我国智能投顾的监管难点及对策

徐慧中

一、智能投资顾问的特点和优势

智能投资顾问（以下简称“智能投顾”），也称作机器人投资顾问、智能理财、自动化理财等，是一种新兴的在线财富管理服务。它利用大数据分析、量化金融模型以及智能化算法，根据投资者的风险承受水平、预期收益目标以及投资风格偏好等要求，投资组合优化等理论模型，为用户提供投资参考，并监测市场动态，对资产配置进行自动再平衡，提高资产回报率，从而使投资者实现“零基础、零成本、专家级”的动态资产投资配置。

（一）智能投顾的主要特点

一是智能投顾的投资逻辑是人工智能技术和大数据分析。首先基于大数据搭建金融模型并不断优化，然后由智能机器人根据用户的收益和风险偏好提供个性化资产配置方案，其投资原理仍然是马科维茨提出的现代组合理论。智能投顾一方面拥有主动投资的特点——投资者可以根据自己的主观判断选择合适的标的类型以及投资风格，另一方面又具有量化投资优势。

二是智能投顾追求“最优组合”而非高收益。智能投顾会给用户提供一整套的资产配置策略，其背后遵循的逻辑是“在用户的风险承受范围内给出资产配置的最优解”。所谓“最优解”，就是对风险和收益的平衡，而不是单纯地追求“高收益”。此外，还需要具备根据市场变化实时调整资产组合的能力。当经济数据或资产表现数据发生比较明显的变化时，智能投顧系统会发起调整资产配置的请求，并拟合出新的收益曲线，由用户决定是否要更改配置。同时，用户也可以自己调整资产配置，调整后机器拟合出收益率曲线，让用户判断是否接受。

三是智能投顾可以更好地化解风险。区别于目前理财产品的风险分散理念，未来智能投顾的资产配置特别是资产大类的分散，能够真正规避系统性风险。目前机构为用户配置不同的个股、不同的ETF基金等都不是真正的分散投资，因为这样无法避免系统性风险，比如股市崩盘。大类资产之间的相关度低，甚至一些大类资产间存在负相关，这样才能通过调整投资配比来获得比较稳定的收益。

（二）智能投顾的优势

与传统人才投资顾问相比，智能投顾具有服务面广、成本低、客观性、规范性、避免人工失误等诸多特点和优势。

一是能够更好地识别风险和保护消费者。智能投顾可以借助大数据、云计算等技术，根据历史数据合理测算风险度，科学评估金融消费者的风险承受能力，并根据投资者适当性测评为其提供相匹配的金融产品，做好对投资者的前置保护。如智能投顾Wealthfront会以调查问卷形式了解用户的风险偏好，根据客户不同风险承受能力，配置不同种类的ETF资产，并随时监控该投资组合动态，定期对计划进行更新，以合理控制风险，使之始终处于用户的容忍范围之内；人机结合的机器人顾问 Personal Capital直接关联投资账户，通过平台连接使用者账户为其提供全方位金融账户跟踪和分析，根据用户收益提出优化建议。

二是加强金融交易的规范性管理，减少金融消费者与理财公司之间的冲突。（1）客户账户开设规范，资金保管安全。如客户在Wealthfront开户时，首先需要选择账户类型、选择是否避税及使用的方式，然后填写基本信息。开户后客户资金存入证券经纪公司Apex Clearing进行第三方托管，保证资金安全。（2）利用量化投资工具，提高投资精准度。智能投顾利用马科维茨的现代资产组合理论，借助量化投资工具帮助投资者进行组合优化及风险管理，克服投资者自身的信息劣势及弱点，提高投资精准度。（3）加强纪律性过滤，防止人工非理性操作造成的金融消费者损失。智能投顾严格按照预设的模式执行，防止金融消费者受虚假消息、恶意操纵以及高波动走势的影响频繁交易、非理性交易、被动交易。四是实现对风险的刚性约束，智能投顾量化投资过程可将硬止损直接植入智能投顾策略，让投资者在极端情况中享受自动交易带来的风控红利。

三是完善投资信息与消费者信息管理，减少信息不对称引发的纠纷。一是加强投资信息披露，完善透明化管理。如Wealthfront在官网上向用户披露大量的信息，进行风险提示，用户在任何时候都可以清楚查看、跟踪自己投资的最新动态。二是利用防火墙和隔离制度，确保投顾机器人之间没有客户的信息、数据交换，同时采用公钥、私钥加密方式对消费者信息进行保护。只有在得到客户授权的情况下，才能获得并使用数据。

四是在降低成本的同时提高服务效率。智能投顾可以借助互联网，以低成本和低门槛优势，不断拓宽服务范围和服务对象，提高市场占有率和盈利水平。因此，智能投顾的出现，进一步丰富了普惠金融的内容，扩展了普惠金融的边界，全社会的金融服务得以改善。

二、国内外智能投顾发展状况及应用前景

智能投顾起源于信息产业比较发达的欧美国家，其中美国是智能投顾发展最成熟的国家；亚洲国家中，韩国智能投顾发展比较快；我国的智能投顾来源于西方，近两年随着互联网技术的发展及互联网金融的兴起，才引起市场关注并获得快速发展。

（一）美国和韩国智能投顾发展状况

1. 美国智能投顾行业发展状况。美国是智能投顾的发源地之一，也是发展最成熟的国家。近年来，美国智能投顾行业依托低成本、自动化、个性化特征和优势，得到快速发展，包括Betterment、Wealthfront、Personal Capital在内的新兴公司逐步发展壮大。在降低成本上，主流智能投顾都下足了功夫，其中Wealthfront、Betterment两大平台费率压低到0.25%上下，远低于传统人工投资顾问的服务费用（超过1%）。智能投顾的成本优势和良好的发展前景，也吸引了传统金融机构的积极加入。2015年以来，嘉信理财、贝莱德、德银等金融巨头开始收购或自创品牌布局智能投顾行业，产品和客户资源等优势迅速扩张。

针对智能投顾的快速发展，美国证券交易委员会（SEC）开始加强监管。美国《1940年投资顾问法》规定，投资顾问公司需向SEC注册，并对投资顾问提出五方面要求，包括对客户的诚信义务、重要的禁止行为和要求、合同要求、记录要求和监管要求。投资顾问牌照基本涵盖整个市场的资产管理和理财服务，使智能投顾能够同时提供给用户投资顾问和资产管理两项服务，减少获取不同牌照的麻烦。同时，根据业务发展，SEC适时完善监管法律。2015年5月8日，SEC和金融业监管局联合发布了关于自动投资工具的提醒声明，提醒投资者在投资之前应当了解产品的相关条款、技术局限、关键假设、个人信息保密性等，并意识到投资工具可能由于存在潜在的局限而提供不适当的投资建议，对智能投顾在产品设计、用户服务、符合监管等方面提出更高要求。

2. 韩国智能投顾行业发展状况。亚洲国家中，韩国智能投顾业务发展较快。2015年，韩国大宇证券、现代证券、NH投资证券、三星证券等争相推出智能投顾产品。2016年1月韩国总统工作报告中提出《关于活跃智能投顾的方案》，在相关机制得到保障后监管部门将允许智能投顾业务直接面向大客户提供服务。2016年3月，韩国金融委员会（FSC）表示，将大力扶持以大数据为基础的在线投资咨询业务，力推智能投顾成为新一代国民资产管理工具。在风险可控的基础上，将对相关业务监管采取放松态势，支持智能投顾等金融创新业务发展。

（二）智能投顾在我国的发展现状

目前我国初步具备了智能投顾发展的市场条件。经过之前P2P、股市的“风险教育”，一部分用户开始接受“多元的资产配置”理念，这也是智能投顾能够被接受的基础。京东金融、蚂蚁聚宝、微众银行等已经开始布局。此外，国内多家P2P平台亦有所行动。据盈灿咨询资料显示，目前已经有10多家互联网金融平台及金融科技公司配置了智能理财工具，例如积木盒子、懒财网等。

（三）智能投顾应用前景

智能投顾具有广阔的应用前景。2015年9月，花旗集团发布研究报告预测，在未来10年时間内，机器人顾问管理下的资产将会呈现出指数级增长势头，总额将达到5万亿美元。咨询机构科尔尼 （A.T.Kearney）预计，机器人顾问未来3—5年内将成为主流，年复合增长率将达68%，到2020年其资产管理规模有望达到2.2万亿美元。

尽管智能投顾业务发展前景良好，但目前我国智能投顾提供的更多是短期理财产品，实际上消费者更需要能够带来长期财富增值的产品。在财富管理领域，依托金融科技基础，通过逐步打造量化投资平台、智能机器人投资顾问平台等，为用户提供长期资产配置方面的服务，这既是目前我国智能投顾的短板，也是未来发展的主要方向。

三、智能投顾的监管难点及建议

尽管与传统人工投资顾问方式相比，智能投顾具有成本、技术、网络等方面优势，但目前人工智能毕竟仍处于发展初期，技术水平、法律法规、人才储备、信息保护等方面都存在问题和不足，给监管带来一定压力和挑战。

（一）智能投顾监管中的难点

一是账户实际控制人认定困难。依据现有监管规则，被监管主体主要是法人和自然人，人工智能技术的发展，使证券投资账户的所有者与经营者发生变化。任何形式的证券投资账户，一旦采用人工智能代理交易，导致该账户的实际控制人发生改变，对账户的实际控制人认定存在困难。

二是“一致行动人”现象带来交易风险。由于投资者的决策是由某个满足其要求的智能代理执行，而这个智能代理由某个服务商提供。在此情况下，一旦大量投资人雇佣同一个表现优异的智能投顾管理其账户，由于同一个机器人的操作逻辑相似，这些账户虽然法律上是各自独立的、无关联的，但实际操作可能表现为“一致行动人”现象，从而带来交易风险。

三是智能投顾监管法规尚不完善。智能投顾行业刚刚兴起，尚没有明确的法律定位。我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二十四条规定，“证券、期货投资咨询机构及其投资咨询人员，不得从事下列活动：代理投资人从事证券、期货买卖。”这意味着证券投资咨询机构只能向客户提供咨询意见，下单交易必须由客户亲自进行，而不能由投顾机构代为执行，即不能开展资产管理业务。

四是监管人才风险。智能投顾中的大数据分析、量化金融模型以及智能化算法，涉及金融学、投资学、数学、信息技术等多学科的专业知识，具有很高的专业壁垒。目前在全球范围内，懂人工智能的人才很稀缺。对于监管机构来讲，智能投顾是一种新的金融服务，不但缺乏相关法律规范，而且缺乏深入了解这项业务、识别风险和管控风险的监管人才。

（二）优化智能投顾监管的建议

智能投顾作为一种人工智能投资顾问，其自动化、低成本、个性化特征，能够降低投资门槛和投资风险，在我国财富管理市场上具有较强竞争优势和广阔发展空间。但智能投资业务的健康发展，需要以健全的监管和投资者保护制度为基础。

一是完善监管法律法规，为智能投顾发展创造良好的金融环境。在美国、英国等G7国家，公司获得金融顾问牌照就可以开展投资顾问和资产管理服务，而国内对投资顾问和资产管理业务分开管理，适用不同的法律法规。虽然《账户管理业务规则（征求意见稿）》体现了投资顾问可以涉足资产管理业务的趋势，但尚未正式实施。建议借鉴英美经验，对智能投顾在产品设计、用户服务、监管等方面制定法律法规、明确监管范围，从源头上避免不必要的理财纠纷。

二是提高投资信息透明度，使消费者投资决策自主化。完善信息披露制度，对客户投资存在的风险、投资买卖点等信息做到每日告知，使投资人能够时刻了解智能投顾进行的投资操作及盈亏情况。

三是构建智能投顾监管框架，预防第三方恶意破坏市场。对投顾代理源代码建立公证制度，通过第三方公证机构审核，确保投顾不存在恶意和蓄意破坏市场情况发生；建立智能投顾代理注册备案制度，对于在实际使用中，完全不需要人工干预的智能代理，其设计开发者和使用者都需要注册备案，约定至少一个自然人或法人作为被监管主体，对其行为承担责任。

四是强化信息管理，保障消费者权益。加强对消费者个人信息的保护，明确消费者信息的使用方式，避免因泄露或者滥用消费者信息而产生纠纷；以适当性、纪律性、刚性风险约束为标准，向中小投资者提供事前、事中和事后的保护措施，切实保障中小投资者的消费权益。

五是明确银行和储户非授权交易纠纷的责任损失分担。借鉴国外非授权交易责任损失分担的机制，充分考虑金融消费者的弱势地位，建立存取款非授权纠纷责任与损失分担机制。明确要求银行在存取款非授权交易纠纷中承担举证责任，保障储户在纠纷处理期间的财产支配权；合理确定储户因非授权交易遭遇损失的最大限额，并对纠纷处理时限予以规范；建立对银行消极处理纠纷的约束惩戒机制。

（责任编辑 孙 军；校对 SJ）