股权众筹企业股权管理制度的完善

摘要：股权众筹企业因创始人股东兼任公司管理人员及众筹股东股权分散而对企业的股权管理制度提出新的要求。股权众筹企业的股权管理应围绕创始人股东与众筹股东展开：针对创始人股东的股权管理应侧重股权结构安排以及创始人股权兑现行权安排两个方面；针对众筹股东的股权管理则应围绕持股模式、股权结构以及股权稀释三个方面。就股权管理中易引发讼争的问题提前通过协议方式做出安排未雨绸缪防患未然，以维持创始人团队的持续与稳定，形成创始人股东与众筹股东间的有效制衡，实现众筹股东的权利保护。

关键词：股权众筹；股权管理；创始人股东；众筹股东

以“草根”、“圆梦”及“平民”为代名词的众筹融资（Crowdfunding），是指通过互联网社交网络向众人筹集资金的一种互联网金融模式，企业家、艺术家或者非营利性组织通过展示其项目获得互联网上多数人的支持并通过互联网为其项目、企业及组织募集资金。股权众筹，是指资金提供方通过互联网融资平台投入资金后获得特定实体的股权，若该实体运营良好，价值提升，其所获股权之价值也相应提高的一种众筹融资模式。与债权众筹投资对象为债权不同，股权众筹的投资对象为股权。初创期企业采用众筹方式募集股东使其股权管理制度体现出新的特点，对其股权管理制度提出新的要求。

一、 股权众筹企业股权管理的自身特点

作为公司治理结构产权基础的股权结构体现了公司所有权于不同所有者之间的分配状况。传统的股权结构管理研究主要围绕所有权与控制权严重分离的大型公司，并以股权集中度作为判断委托代理问题的重要指标。股权高度分散时带来了股东与管理层之间的委托代理问题，表现为：管理人员的侵占、私人利益以及壁垒效应等；股权高度集中时带来了大股东与其他股东、经理层及雇员等利益主体之间的委托代理问题，表现为：大股东为追求个人利益而牺牲其他股东利益等。

股权众筹企业的股权结构管理具有其自身特点：股权众筹企业中存在两种类型的股东：创始人股东与众筹股东。对于创始人股东而言，初创企业的创始人既为公司股东同时兼任公司管理人员，所有权与控制权并未分离，创始人存在足够激励勤勉经营。创始人股东的股权管理面临的问题主要为创始人团队的稳定性。对于众筹股东而言，众筹股东持有的股权高度分散，众筹股东因投入金额过小而缺乏监督公司管理的动力。若众筹股东直接持股众筹企业，则众筹企业的公司治理与后续融资皆会因股权过度分散而受到不利影响。在我国众筹投资实践中，为避免构成公开发行及取得股份公司身份，众筹股东通常采用打包或代持等方式确保投资者人数不超过有限合伙企业的人数上限。通过打包或代持方式将众筹股东纳入一个有限合伙企业对股权众筹企业进行股权投资。众筹股东并未体现于股权众筹企业的股东名册之上。

二、 创始人股东的股权管理

对于初创企业而言，公司创始人股东多兼任公司高管，因而公司所有权与控制权并未分离，公司所有者与管理者之间的委托代理问题于股权众筹企业中并不明显。然而，因初创企业采用众筹方式募集资本，众筹股权高度分散，创始人股东与众筹股东之间的委托代理问题则相对突出。同时众筹企业因处于企业生命周期中的初级阶段，企业面临的运营风险非常高，企业存活率相对较低。因而众筹企业中创始人团队的稳定性对于企业稳定成长具有重要作用，应对创始人股东的股权兑现行权（Vesting）作出安排。

1. 创始人股东的股权集中度。因创始人股东同时兼任公司管理人员，所有者与管理者之间的委托代理风险可大大降低。但创始人股东与众筹股东之间的委托代理问题依旧存在。在高度集中、高度分散与适度集中的股权结构中，适度集中的股权结构（具有一定集中度，存在相对控股股东且同时存在其他大股东）对于代理权争夺和监督以及经营激励等治理机制功能的发挥具有积极作用。对于众筹企业而言，创始人团队构成以3名～5名为宜且应根据贡献及出资分配股权 ，防止出现一股独大的高度集中问题。股权的分配应在公司章程中进行约定，以明晰企业的股权结构，避免日后出现股权纠纷。

2. 创始人股东股权的兑现行权安排。股权兑现行权安排（Vesting Schedule）是初创企业用来稳定创始人团队或核心员工的重要手段，常与“最短生效期”（Cliff）结合使用。兑现行权安排是指持股人逐步获得其所持股份自由转让权的计划或安排。公司对于持股人未经兑现行权的股权享有回购权。在兑现行权期（Vesting Period）届满前，若公司创始人或核心员工离开公司，公司可向欲离开的创始人以象征性价格（约定价格或市场价格）回购其所持有的尚未兑现行权的股权。也就是说，对于已经兑现行权的股权，持股股东可向其他股东自由转让，但对于未经兑现行权的股权只能以象征性价格由公司向其回购，以防止创始人离开给公司运营稳定性带来不利影响。“最短生效期”（Cliff）是指持股人获得兑现行权的最短期限，若持股人于最短生效期內离开公司则由公司以象征性价格（约定价格或市场价格）回购其股权。

例如：四年兑现行权，一年最短生效期（4 year vest， 1 year cliff），其余三年逐月兑现行权。若创始人股东甲持有一万股股份，则若甲于股份发行之日起一年内离开公司则因未达最短生效期，甲不能自由转让其持有的全部股份而只能由公司象征性回购甲的一万股股份并将这些股份注销。若甲于股份发行之日起一年半时离开公司，则其已兑现行权的股份为其持有股份的37.5%（25%+75%*6/36），即甲持有的3 750股可由其自由转让，而其余未经兑现行权的6 250股则需由公司回购并注销。以此类推，创始人股东想要获得其全部股权的自由转让权则需留在公司至少四年时间，以维持创始人团队的稳定性以及公司业务的持续稳定运营。

兑现行权安排具有如下特点：首先，兑现行权安排并不影响股东的投票权及收益权。兑现行权限制的为股东对其持有股权的自由转让权，股权的所有权仍归股东享有。其次，有助于维持创始人团队稳定性。兑现行权安排设计的初衷在于激励创始人股东与公司共同进退以维持公司创始人团队的稳定性。再次，为创始人提供合理的退出路径，有效避免股权纠纷。兑现行权安排也为创始人股东的退出提供了更为公平合理的选择，因兑现行权安排多在创业之初便已在创始人间达成合意，在出现创始人退出时便可据此处理从而避免股权纠纷。最后，便利后续融资。PE与VC在作出投资决定时十分重视创始人对于企业的投入与付出。若企业缺乏兑现行权安排，PE与VC则因担心创始人退出而损害公司发展而不愿进行投资。若企业有相对合理的兑现行权安排则意味着创始人与企业利益高度一致且存在足够动力激励其勤勉尽责。PE与VC往往更青睐于向此种企业投资。

3. 众筹企业的创始人股权管理。在Barrett Purdum v.David Wolfe案中，原告Barrett Purdum（持股20%）， Michael Armenta（持股20%），Michael Maher（持股20%）与被告David Wolfe（持股40%）为一家生产高端男士短裤的初创企业Olivers的四名创始人。四人于创始人运营协议中约定了四年兑现行权，一年最短生效期（4 year vest，1 year cliff）。若创始人于一年内退出公司则由公司回购其持有股权。该企业于众筹平台kickstarter上进行众筹，预计目标为1万美元，而最终获得来自3 307名投资者的2.71万美元投资。原告三名股东随后因不满股权分配而表示不愿继续履行创始人运营协议，被告便基于兑现行权安排由公司收回上述三人股权，修改众筹平台登录密码及公司银行账户密码。原告因无法行使股东权利而向法院申请初步禁令。

因众筹获得巨大成功而出现创始人股东不满利益分配的情况在众筹企业中较为常见。为避免股权纠纷对企业运营稳定性的不利影响，在对创始人进行股权结构管理时应侧重以下方面：首先，应根据贡献与出资在创始人间合理分配股权，避免形成一股独大的局面。其次，创始人股东应就股权兑现行权安排达成协议并以明确的协议条款进行约定以避免争讼。再次，兑现行权安排应根据各创始人对于企业的贡献与付出由董事会进行适当调整以保持兑现行权安排之灵活性。例如，若出现企业并购时，应就兑现行权安排作出处理：或者由并购后企业承继现有安排；或者由董事会决议兑现行权加速到期，股东获得所持股份的自由转让权，可选择转让或退出。明确具体的兑现行权安排一方面维持了创始人团队稳定性的同时也为创始人提供相对公平合理的退出路径，另一方面也增加了企业采用众筹方式募集股东的吸引力。明确具体的兑现行权安排呈现出众筹企业清晰的股权结构及股权管理制度，更有利于吸引潜在投资者向其投资。

三、 众筹股东的股权管理

1. 直接持股模式。众筹股东直接持股众筹企业，众筹股东直接登记于众筹企业股东名册之上，便为直接持股模式。众筹股东与众筹企业之间建立直接的法律关系，众筹股东可依据其股东身份行使其股东权利。但因众筹体现的“小额”“分散”的特点，众筹企业中的众筹股东会达到数百人甚至数千人，由此便可能导致众筹企业触发“公众公司”的身份。公众公司的一个判断标准便为人数标准，即2012年之前，公司持股人数达到500人时公司便取得公众公司之身份。美国2012年4月5日签署通过的《乔布斯法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS Act）的303条款修改了1934年《证券交易法》中公众公司的规定，在计算持股人数时排除了众筹投资者，由此避免众筹企业因众筹股东过多而触发公众公司身份。因而，众筹股东直接持股众筹企业的做法在美国法律框架下是可行的。

直接持股模式在我国法律框架下并不可行，理由有：首先，公开发行的问题。我国《证券法》第十条规定了向200人以上的特定对象发行证券便构成公开发行。200人的人数标准作为公开发行概念框架的一部分，只要发行对象人数超过200则构成公开发行，而须经核准方得为之。众筹融资中投资者人数经常超过200人，若由众筹股东直接持股则构成公开发行。众筹企业未经核准而公开发行证券便涉嫌非法发行证券活动。其次，公众公司的问题。我国《非上市公众公司管理办法》规定，股东人数超过200人的公司为公众公司，因发行或转让而导致的股东人数超过200的皆为公众公司。《证券法》（修订草案）第 条规定了未公开交易的公众公司应承担持续信息披露义务。采用众筹融资方式的企业多为初创期企业，无法承担高昂的持续信息披露成本。再次，后续融资的问题。众筹股东股权的高度分散意味着股东会议表决需经多名股东参与方可形成，公司的后续融资也面临股权结构分散缺乏对PE或VC的吸引力。在美国公司法与证券法框架下，众筹股东所持股权的收益权等财产性权利与创始人股东所持股权相同，但众筹股东所持股权的表决权却与创始人股东所持股权不同而受到一定限制，通常其所持比例股权所对应的投票权是由创始人或者领投人行使，由此确保创始人对公司经营方向的控制。我国虽已开展了优先股的尝试，但《优先股试点管理办法》第三条规定了仅有上市公司及非上市公众公司可发行優先股，初创企业尚不能发行优先股。

2. 间接持股模式。间接持股是指众筹股东通过代持或者打包的方式间接参与众筹企业股权融资的模式。因代持方式存在较高的法律风险，我国众筹实践中多采用打包方式。以人人投案为例，北京诺米多餐饮管理有限责任公司（以下简称诺米多公司）通过人人投众筹平台进行融资，最终有86名投资者成立有限合伙并以有限合伙名义向诺米多进行投资。然而，由于我国《合伙企业法》规定有限合伙企业人数不得超过50人，诺米多项目的众筹投资者便组成了有限合伙A与有限合伙B两个有限合伙企业并由B向A投资，成为A的普通合伙人。通过打包方式将多于50人的部分投资者纳入到投资所用的有限合伙A当中。

间接持股模式中，众筹投资者中的领投人将作为有限合伙企业的普通合伙人（General Partner），众筹投资者中的跟投人则成为有限合伙企业中的有限合伙人（Limited Partner），以有限合伙名义投资众筹企业。对于众筹企业而言，众筹企业的股东仅增加了一名，便于其股权结构的管理。然而，此种间接持股模式却存在两个问题需要解决：

其一，众筹股东的股东权利行使问题。对于打包模式下的众筹投资者而言，其并非众筹企业的股东，而仅为众筹企业股东的股东，失去与众筹企业的直接联系。众筹投资者的意见表达仅能向有限合伙进行而不能直接向众筹企业主张。特别是人人投案例中属于有限合伙B的普通合伙人的众筹投资者，其与众筹企业之间的关系又增加了一层阻隔，嵌套于多层股权关系之中，无形中增加了其股东权利行使的难度。

其二，打包模式的采用以规避监管为目的，此种操作的合法性存疑。在法不禁止即可为理念的支持下，因我国《证券法》《合伙企业法》对于人数标准皆未规定需穿透计算，滋生了打包投资规避人数触发点的灰色地带，从而使得立法中的人数标准形同虚设。美国对此种情况的处理采用发行人知情说，即发行人是否知晓此种打包方式的目的是为规避人数标准来判断是否穿透计算。若投资者为共同基金，基金背后隐藏了无数投资者，但此种打包投资的方式因循的是共同基金的投资逻辑，发行人对此并不知情，则此种情况下并不穿透计算人数。笔者认为，通过打包投资者以规避监管的操作方法实质上违背了人数触发点的设计初衷，无形中扩大了投资者的人数范围，此种规避手段的合法性存疑。但完全的穿透计算也无形中增加了监管的成本，同时对于共同基金等投资方式而言并不必要。因而，可借鉴美国的发行人知情标准，针对发行人知道投资者打包投资的设计是为规避人数触发点的情形应当穿透计算人数，以实现促进资本形成与投资者保护的平衡。

其三，有限合伙与创始人股权结构的问题。因采用打包方式将所有众筹股权打包成一个有限合伙入股众筹企业，原本分散的众筹投资者股权便集中为有限合伙所持有的相对集中且比例较高的股权。众筹企业在对股权结构进行管理时应注意此种相对集中的股权结构是否会导致创始人控制权旁落的问题。

3. 众筹股东的股权管理。对于众筹股东的股权管理应围绕以下方面：

（1）间接持股更适合我国众筹实践，有限合伙为理想的组织形式。在我国现行法律框架下，众筹股东直接持股众筹企業缺乏足够理性与法律基础。在“公开发行”及“公众公司”的概念框架仍包括200人的构成要件的前提下，众筹股东仅能选择间接持股的方式。众筹投资者打包成一个有限合伙企业并 以有限合伙企业名义向众筹企业进行股权投资。同时，有限合伙是间接持股的理想组织形式。有限合伙的组织形式也满足了领投人作为普通合伙人及跟投人作为有限合伙人的职责分工，由领投人掌握有限合伙企业的运营管理并众筹项目的后续跟进。

（2）众筹股东与创始人股东的股权结构比例及其对公司控制权的影响。众筹股东通过打包形成了相对集中的股权结构，虽可与创始人股权形成较好制衡，但同时也增大了创始人股东控制权旁落的风险。因而，宜在股权众筹融资之前，就众筹股东与创始人股东的股权比例及控制权分配作出安排，防患未然。

（3）应提前就后续融资对于众筹股东股权的稀释作出安排。初创企业在众筹融资后仍需进行VC或PE的多轮后续融资。VC或PE的引入虽可增加企业的资本总额但众筹股东的股权便被相应稀释，持股比例有所降低。为防止众筹股东为避免稀释而阻碍后续股权融资的进行，众筹股东应与创始人股东就何种情况下众筹股东应接受稀释做出约定，通过合同条款方式固定下来，以避免将来发生纠纷阻碍企业的长期发展。

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作者简介：王才伟（1987-），女，汉族，辽宁省营口市人，南开大学法学院博士生，研究方向为证券法、公司法。

收稿日期：2016-06-23。