基于CCK模型的中国股票市场羊群效应分析

张柳青

摘要：本文采用基于CAPM的CCK模型，以上证A股指数为研究对象，对2014-8-1到2015-6-12以及2015-6-13到2015-12-31这两个时间段的我国股票市场的羊群效应进行检验，证实了我国股票市场存在羊群效应，并进一步对上涨和下跌时的羊群行为进行实证分析，发现追涨的羊群效应要高于杀跌，并相应分析了其特点和原因。

关键词：股票市场 羊群行为 CCK模型

一、引言

“羊群效应”（herding effect）也称从众心理，是行为金融学的术语，主要研究行为主体决策和信息传递之间的相互作用和影响。这一概念最早出现在股票投资中，描述投资者容易受到外界因素的干扰，在其投资过程中过度依赖市场上的“权威信息”，忽略自己所掌握的信息，模仿其他投资者进行投资的非理性行为。羊群行为不是资本市场中的正常行为，它的存在会造成市场的大起大落，从而影响资本配置。1990年，中国股票市场成立。近年来，市场制度不断完善，监管力度不断加强，但与国外股票市场相比依然稚嫩。

对于股票市场的羊群效应，国外学者已经进行了大量研究。国内研究起步较晚，但也取得了一定的成果。如赵硕刚（2009）对2005年到2008年的深沪股市进行研究，证实了我国股票市场参与者的羊群行为的存在性；刘湘云、张应、林岚（2014）发现我国A股、B股市场的羊群效应存在传导性，并且在市场收益率高、交易量大、波动性强时，跨市场羊群效应更加显著；董纪昌、纪鹏飞等（2011）通过比较创业板不同阶段的羊群效应，得出中国创业板暂时不存在羊群效应，在上涨行情也不存在明显的羊群效应，但在下跌行情中存在羊群效应。

2014年中旬到2015年末，股票市场经历了“过山车”式的上涨和下跌。笔者认为，这种异常现象一定程度上反映了我国股票市场的羊群效应依然存在。本文拟通过CCK模型对比分析我国上证A股2014年8月1日到2015年6月30日（股票市场上涨阶段）与2015年7月1日到2015年12月31日（股票市场下跌阶段）两个阶段的羊群效应，并分析我国股票市场羊群效应存在的原因。

二、模型设计

（1）方法选取

本文研究的是包括绝大多数投资者在内的股票市场，所以本文选取Sanders和Irwin（1997）提出的个股收益率对市场整体收益率的横截面的绝对偏离度（Cross-sectional Absolute Deviation，CSAD），来衡量投资者一致性的行为。其计算公式如下：

CSADt= │Ri，t-Rm，│ （1）

式（1）中，n为市场中股票数，Ri，t为股票i在交易日t的收益率，Rm，t为市场组合在交易日t的收益率。

根据Sharpe（1964）的资本资产定价模型（CAPM）

Ri=rf+βi（Rm-rf） （2）

Rm为市场组合收益率。通过对上式进行一系列变换并代入式（1）可得

CSADt=│βi-1│（ Rm-rf） （3）

对式（3）求一阶导数和二阶导数。根据资本资产定价模型的假设，当投资者对股票进行定价时都使用该模型，CSAD将随着市场组合平均日收益率的递增而线性递增，即市场中不存在羊群行为。但是，如果市场中存在较严重的羊群行为时，投资者就会放弃自己的选择模仿其他投资者进行投资，那么个股日收益率就会和市场组合平均日收益率趋近，CSAD与市场组合平均日收益率不再成线性递增关系它们的关系将是非线性的。因此，羊群效应行为可用下式检验：

CSADt=α+γ1 │rm，t│+γ2│rm，t│2+μt （4）

如果市场出现大幅度变动时，投资者确实存在羊群行为，那么CSADt会随着rm，t的减而增大，即γ2应该为负，否则不能说明市场存在显著的羊群行为。

（2）数据选取

选取上证A股的30只股票从2014年8月1日到2015年12月31日的共348个日交易数据为样本。由于中国股票数量很大，为了简化计算量，同时又保证样本股的代表性，30只股票中包含了大盘股、中盘股和小盘股。根据2015年3月25日上海证券交易所发布的上证超大盘股指数、上证中盘指数和上证小盘指数，选择每个指数中股票代码前十的成分股。市场组合收益率按照平均加权的办法计算。本文采用的样本数据来自锐思金融数据库。

（3）时间划分

2014年8月1日到2015年12月31日，我国股市经历了一轮牛熊转换，选择其作为样本区间可以很好地研究我国股市是否存在羊群行为，以及羊群行为对我国股市涨落的影响。

由图1及相应数据可以看出，在样本区间内，我国股票市场的行情可以明显分为上涨和下跌两个阶段。上证指数由2014年8月1日的2185点上涨至2015年6月12日的5166点，然后下跌至2015年12月31日的3539点，之后又有一轮下跌。为了检验上涨和下跌行情下的羊群行为，我们把样本区间分为两阶段：第一阶段为2014年8月1日到2015年6月12日；第二阶段为2015年6月13日到2015年12月31日。

三、实证检验

把数据分为2014年8月1日-2015年6月12日和第二阶段为2015年6月13日-2015年12月31日两组数据，分别进行计算。

把数据带入公式（1）得到上证指数成分股票个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度CSADt表1给出CSAD的均值、标准差、方差、最大值和最小值等总体特征。

再按照公式（4），分別对两组数据进行回归，结果见表3、表4。

从表3、表4中可以看出，无论是上涨还是下跌，γ2的回归系数均为负值，这说明无论是上涨还是下跌时，市场存在羊群效应。进一步分析，上涨时的γ2的回归系数小于下跌时的γ2的回归系数，这表明在市场大幅上涨时，市场的羊群效应行为更加明显。

四、股票市场羊群效应存在的原因

（1）股民不成熟。我国股市运行时间短、发育不成熟，股民大量涌入。2014年，有效A股账户总数为13378.81万户，持仓A股账户总数为5386.97万户，参与A股交易账户总数为1030.38万户，这三项数据分别较去年年底增加了135.34万户、1.97万户、169.46万户。股民对股市的专业知識掌握不够，面对风险的承受能力差，心理准备不足，不能独立思考。

（2）庄家炒作。我们发现在2014年的股市中，有不少是庄家炒作的股票。庄家炒作利用“选美博弈”来诱发散户进行羊群行为。庄家选择一只股票，在低价位的时候买入，然后散布利好消息给大众。一开始只有一小部分人收到信息买入，价格不断上升，买了股票的人就赚钱了。这样信息就越传越广，跟风的人也越来越多，股票价格攀升，庄家开始出货，散户就被套牢了。 （3）股票市场不成熟，监管部门缺乏独立性，监管水平不高。从中国股票市场建立开始，中国的监管层和上市公司就把它作为了一个融资圈钱的地方。监管部门想的是如何把关上市，而不关心上市后的业绩和对投资者的回报。上市公司基本不考虑中小投资者的利益，在股利政策上很少分红或者基本不分红。这让中国股市弥漫浓厚的投机氛围。一旦股市上涨，大量资金涌入，获取收益后转身离市，股市的良好发展难以持续。

（4）信息披露制度和相关法律法规不完善。我国股票市场被外界称为“政策市”。如2007年5月30日，财政部宣布将证券交易印花税的税率由1‰上调至3‰。投资者认为政府要打压股市，上证综指在短短5个交易日内暴跌千点。遗在时隔8年后5月28日，沪指再次上演“528惨案”，在汇金减持四大行等多重打压下，沪指当日暴跌达到6.50%，跌逾300多点，两市市值单日蒸发4.06万亿，股民人均损失2万。这些足以说明股民的从众心理。

五、结论与建议

1.结论：实证表明，2014年8月1日-2015年12月31日，我国股票市场在上涨和下跌阶段均存在羊群效应，而且在市场大幅上涨时，市场的羊群效应行为更加明显。我国股票市场羊群效应存在的原因主要有信息披露制度和相关法律法规不完善、股票市场不成熟、股民不成熟和庄家炒作等。

2、建议：为减少股票市场的羊群效应，应该从至少从四个方面进行完善。

（1）加强股民队伍建设，提高股民的专业知识水平和风险承受能力。

（2）改革发行审批机制，杜绝由于发行过程中存在的信息不对称和寻租交易而导致的违规行为。监管部门应建立健全各种行之有效的法律法规并严格执行。

（3）政府监管层和上市公司的经营管理人员，认真了解并熟练掌握上市公司的所有法律法规，使上市公司回到规范，公平，公正，守法的经营轨道上来，给股民带来切实的利益。

参考文献：

[1]Lakonishok J，Shleifer A，Vishny R W.The Impact of Instinitional Trading on Stock Prices[J].Journal of Financial Economics.1992.32：23-43

[2]吴利群，我国股市羊群效应的思考[J].科技创新导报.2010：201

[3]赵硕刚，中国股票市场羊群行为实证研究[J]经济论坛.2009（6）：32-35

[4]沈潇茹，中国股票市场羊群效应比较分析[J]当代经济.2013（15）108-110

[5]刘湘云、张应、林岚，A股与B股跨市场羊群效应：基于CCK模型的实证检验[J]证券市场.2014（8）：87-92

[6]董纪昌、纪鹏飞、董志、吴迪、李秀婷，基于CCK模型的我国创业板羊群效应研究[J]现代管理科学.2011（10）：61-63