负向技术冲击、汇率干预与货币政策调控——基于DSGE模型分析

何彦清　吴信如

(华东师范大学经济学院，上海200241)



负向技术冲击、汇率干预与货币政策调控
——基于DSGE模型分析

何彦清吴信如

(华东师范大学经济学院，上海200241)

本文构建了一个开放经济动态随机一般均衡(NOEM-DSGE)模型，并将央行资产负债表嵌入模型动态系统，尝试从新的视角对负向技术冲击的传导机制进行探讨。在当前数量型货币政策规则下，负向技术冲击使国内通货膨胀率上升，名义利率走高，冲销成本加大，央行减少央票的发行。名义汇率在即期大幅贬值，而实际汇率则持续贬值，央行被动进入外汇市场进行直接干预，导致净国外资产的减少。消费持续下降，投资在短期有所上升，之后则持续萎缩，产出持续下降。出口增加，进口则先大幅上升之后小幅下降。因此，央行货币政策操作受其资产负债表的掣肘，而汇率的直接干预则严重削弱了货币政策的独立性。福利绩效分析表明，若货币政策改采利率规则并盯住汇率目标区间，则可有效提高社会福利。最后，提出汇率制度改革与货币政策调控的若干政策建议。

技术冲击；DSGE汇率干预；利率平价；货币政策

一、引言

改革开放三十多年来，中国经济取得了举世瞩目的成就。凭借后发优势，中国经济实现了“追赶”式增长，自1978年至今，年均增长率达到9.9%，GDP总量于2010年超越日本，跃居全球第二。随着工业化、城市化进程的不断加深，中国经济正在经历显著的结构性变化，后发优势与人口红利的潜力已逐渐释放完毕，“结构性加速”时代趋于终结，经济增长将逐步转入未来的“结构性减速”。2007年，中国经济增长率为14.16%，创下2000年后之最高增速，之后经济增长率持续下行，2015年全年经济增速为6.9%，为25年来最低增速。

同时，在政府多年积极的对外开放政策支持之下，中国经济的对外依存度不断提高，国内经济与世界经济深度融合。2015年，我国货物贸易总值达24.59万亿元人民币，居全球首位，出口市场份额达到13%，较上一年进一步上升。

在开放度不断提高与结构性减速双重背景下，负向技术冲击对国内经济的影响及其传导机制将更趋复杂。因此，研究如何对汇率进行有效干预，并通过货币政策进行调控，从而降低负向技术冲击对国内经济带来的不利影响，具有重要的理论价值与现实意义。

二、文献综述

Mundell(1963)和Fleming(1962)最早提出了汇率制度选择与货币政策调控的理论，成为开放条件下宏观政策分析的基础。该理论认为，在价格存在粘性的情况下，汇率制度选择的标准是看这一汇率制度能否减少国内产出的波动，以及在这一汇率制度下的资本流动程度。因蒙代尔-弗莱明模型(Mundell-Fleming model)缺乏微观基础而不断受到诟病，之后逐渐被新开放经济宏观经济学所取代(Obstfeld和Rogoff,1995;Schmitt-Grohé和Uribe, 2003;Galí, 2005;Adolfson等, 2007)。新开放经济宏观经济学(NOEM)是开放经济研究的工作母机，其被嵌入现代宏观经济理论框架——动态随机一般均衡模型(DSGE)，已成为汇率与货币政策研究的新范式。经济冲击不仅可通过名义刚性、实际刚性与不完全竞争等国内市场渠道传导，还可以通过更为复杂的汇率渠道经国际金融和国际贸易等外部渠道进行传导。

黄志刚(2011)建立了一个开放小国随机动态一般均衡模型，研究不同的货币政策和汇率政策对调整贸易不平衡的作用，并考虑了资本开放与否对不同政策效果的影响。结果显示，由于名义粘性的作用，无论资本开放与否，调整价格都无法快速实现贸易平衡，并会引起产出和物价的较大波动。而汇率调整政策会较快实现贸易平衡，且无论资本开放与否，都不会引起经济出现剧烈波动。进一步的福利比较，发现汇率调整总是优于价格调整，且在资本开放环境下的调整总是优于资本封闭下的调整。

张杰平(2012)基于开放经济的DSGE模型框架，对我国货币政策规则所产生的效果进行了比较分析，结果得出，相比于单一使用货币供应量规则或利率规则，混合规则下，货币政策能够更有效地影响产出和通货膨胀，而技术冲击所引起的产出波动较小，通货膨胀波动略大。因此，我国更适合使用混合的货币政策规则。

姚余栋等(2014)通过构建一个包含资本流动扰动的开放经济模型，考察了在通胀率与实际汇率双重目标下运用利率与对冲干预工具的“双目标双工具”货币政策框架，并与传统通胀目标制的实施效果进行了对比分析。结果显示，存在资本流动扰动时，“双目标双工具”政策框架显著优于通胀目标制；存在需求和供给扰动时，如资本流动有一定摩擦，“双目标双工具”政策框架同样优于通胀目标制。通过对近期利率政策和对冲干预反应函数的估计发现，我国货币政策实践与“双目标双工具”最优政策的部分特征相一致：对冲干预对通胀、产出缺口与外汇储备偏离程度、存款利率对外国利率分别均做出了显著反应。

王彬(2014)基于新凯恩斯动态随机一般均衡框架，考察资本项目开放、汇率政策对宏观经济与社会福利的影响。数值模拟结果表明：加强资本项目或汇率管制能够减少汇率波动的冲击效应，提高货币政策对产出、通货膨胀的影响力度，总体上有利于宏观经济的稳定运行，适度的资本项目与汇率管制在当前有助于提升社会福利。

金中夏、洪浩(2015)通过构建、校准、估计和模拟新凯恩斯两国开放经济体动态随机一般均衡(DSGE)模型，分析并解释我国均衡利率和均衡汇率形成机制及其主要变动原因。结果显示，在不考虑外国利率状态的情况下本国利率与汇率偏离和达到均衡的情况应同时存在，当本国汇率偏离均衡时，利率也会偏离均衡。本国利率上升压力与本国货币升值压力同时存在；在国际货币环境下，汇率均衡不仅与本国利率是否处于均衡状态相关，还与外国利率是否处于均衡状态有关；利率和汇率失衡后的动态最优调整路径取决于利率和汇率相对于各自均衡状态的失衡程度，应先调整失衡程度较重者，后调整失衡程度较轻者。

陈师等(2015)建立一个有管理的浮动汇率制的开放经济中型DSGE模型，考察对比不同货币政策规则的经验表现、宏观效应以及对应的最优单一规则的福利绩效。研究表明：包含汇率目标区间的利率规则有最优的经验表现；在易变性和福利损失方面，利率规则优于数量规则，汇率渠道会放大货币政策的宏观效应，对实际汇率做出反应优于不做反应或对名义汇率做出反应；在利率规则下，增加政策工具变化的持续性、放松对汇率变化的干预会增进社会福利，在数量规则下，降低工具的持续性、加强汇率干预将增进福利。

Chang等(2015)结合中国货币政策实践的特点，构建了一个包含央行资产负债表的动态随机一般均衡模型，在有限资本管制和风险分担机制下，研究了中国的最优汇率和外汇冲销路径的选择，具有较大的创新性与现实性。张勇(2015)建立了包含资本管制和央行资产负债表的新凯恩斯DSGE模型，在资本管制和需求约束条件下，研究了热钱流入、汇率干预、外汇冲销、货币发行、外汇储备积累和供给扩张之间的关系，并识别和分析相关政策与热钱流动对我国经济的影响及其传导机制。研究发现，资本管制是汇率干预的基础，在需求约束型发展阶段，汇率干预对我国需求扩张起到关键作用，不过也导致了热钱大量流入和外汇储备过度积累。

综上所述，国内已有较多学者对汇率干预、货币政策调控及其对国内经济的影响进行了研究。然而，已有文献在对货币政策建模时，大多直接利用经典的利率规则(Taylor rule)或数量规则(McCallum rule)，鲜有学者像Chang等(2015)、张勇(2015)一样考虑并结合中国货币政策实践的特点，将央行资产负债表纳入模型动态系统。但Chang等(2015)不足之处是其模型中不包含投资，生产函数中未考虑资本，因而忽略了实物资本积累的作用；另外，因其假定小国仅仅出于有限风险分担的目的才持有外汇储备，因而无法模拟并解释我国巨额的外汇储备积累和外汇冲销。而张勇(2015)则将央行资产负债表的跨期约束简化为单期约束，从而弱化了资产负债表对央行货币政策的钳制作用。

本文参考Obstfeld和Rogoff(1995)、Adolfson等(2007)、Chang等(2015)等，结合中国经济和货币政策实践的特点，构建一个开放经济动态随机一般均衡(NOEM-DSGE)模型，来研究负向技术冲击的传导机制与央行货币政策调控。本文的创新在于，基于央行不断进入外汇市场对汇率变化进行直接干预，从而造成外汇占款不断增加的现实，本文将货币当局资产负债表构嵌入模型动态系统，刻画这一重要特征；同时，在货币政策规则中包含汇率目标(或汇率目标区间)，货币当局可据此进行间接干预以保持汇率稳定。

三、基准理论模型

(一)居民最优决策

1. 消费者预期效用最大化

假定本国居民分布于连续统(Continuum)，通过选择消费、闲暇与实际货币余额来最大化终生效用。代表性居民的最优化问题是

居民预算约束为

实物资本的运动方程为

(1)

其中，δ为实物资本折旧率，κ表示投资调整成本参数，反映了投资的刚性特征*关于投资调整成本函数更一般的描述请参阅Christiano等(2005)。。上述消费者优化问题的一阶条件为

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

其中，Λt为实际收入的边际效用，πt为国内通货膨胀，qt为实物资本价格(即托宾q)。式(2)为居民最优消费条件，式(3)为即期劳动的最优供给条件，式(4)为居民的最优实际货币余额需求条件，式(5)与式(6)分别为关于国内债券及实物资本的欧拉方程，式(7)表示居民最优实物投资选择。

2. 居民对国内与进口产品的需求

本国居民购买由国内产品与进口产品组成的消费品，其构成满足常数替代弹性(CES)

(13)

(14)

(15)

同理，居民投资复合产品为

(16)

(17)

(18)

(二)企业生产决策

1. 最终产品生产企业

假定国内经济体只生产一种同质最终产品，生产企业为完全竞争厂商。最终产品由差异化的中间产品按如下技术复合而成

上式中，Yt为国内最终产品产出，Yt(i)为中间投入，θd为不同中间产品间的替代弹性。由企业最小化成本，可得中间产品的最优需求为

由以上两式可得国内最终产品的价格为

2.中间产品生产企业

垄断竞争的中间产品生产企业分布于连续统[0,1]，生产异质的中间产品，要素市场为完全竞争。其生产技术为Cobb-Douglas函数

yt(i)=αtkt(i)αlt(i)(1-α)

(19)

其中，yt为全要素生产率，服从AR(1)过程。kt(i)与lt(i)为t期中间商投入的资本与劳动力。给定要素价格与国内最终产品价格，所有中间商面对相同的实际边际成本，并根据成本最小化来确定最优劳动雇佣量与资本需求

(20)

(21)

其中，mct为实际边际成本。假定价格存在粘性，中间生产企业依Calvo(1983)策略设定最优价格，在每一期，有1-ξd比例的中间生产企业可调整价格，其余企业将其价格以权重χd盯住上期通货膨胀率。企业面对相同的边际成本与需求函数，在对称均衡，所有能调价的企业设定相同的最优价格，最大化期望利润

企业的利润最终分配给居民，将中间产品需求函数代入上式并求导，可得最优化一阶条件

(22)

根据卡尔沃定价，国内最终产品价格为

(23)

3. 进口贸易企业

其中，θd为不同进口中间产品间的替代弹性。由支出最小化，可得进口中间产品的需求为

由以上两式可得进口产品价格指数为

太子参多糖对缺血再灌注损伤模型大鼠心肌细胞凋亡的抑制作用研究 …………………………………… 孙 弼等（16）：2175

(24)

根据卡尔沃定价，进口产品价格指数为：

(25)

(三)出口需求与国外经济

参考Gertler等(2007)、Mandelman(2010)等[1]，假定国外对国内最终产品的需求为

(26)

(27)

经常项目余额为

(28)

国外净资产运动方程

(29)

(四)资本管制与修正的利率平价

经典非抛补利率平价理论认为国内外利差能够完全传导，从而使汇率的远期升(贴)水率等于两国货币利率之差。结合中国资本账户存在管制的现状，利差的传导作用受到削弱。参考易纲和范敏(1997)、黄志刚(2011)的研究思路，本文给出如下有成本的利率平价公式

(30)

其中，γ∈[0,1]，表示跨境资本流动的开放程度。越大则开放程度越高(管制越小)。当时，资本完全自由流动，不存在流动成本，此时经典的利率平价成立；当取0时，资本完全管制，不存在利率平价关系。为了使模型动态系统平稳，参考Schmitt-Grohé和Uribe(2003)、Adolfson等(2008)、刘斌(2008)，引入国外资产的相对风险溢价

(五)政府部门

假定政府部门通过征收消费增值税、劳动所得税、资产收益税，以及发行国债来为其支出融资，政府支出包括政府购买与偿还债务利息等支出项目。政府部门流量预算约束为

(31)

其中，gt为政府实际购买，服从RA(1)过程，Bt为政府发行的债券。

(六)汇率干预与货币政策规则

央行一直倚重对数量型货币政策规则的运用，而将价格型货币政策规则置于相对次要的位置*数量型货币政策规则是以货币数量作为最重要的中介目标，通过存款准备金率、再贷款(再贴现) 以及公开市场操作等手段调节基础货币数量来调控宏观经济。价格型货币政策规则以利率水平作为最重要的中介目标，通过调整银行存贷款基准利率影响货币市场利率，调节实体经济资金成本。。国内DSGE文献在对货币政策建模时，大多直接利用经典的利率规则(Taylor rule)或数量规则(McCallum rule)，鲜有学者像Chang等. (2015)一样考虑并结合中国货币政策实践的特点。一直以来，中国政府对资本账户实行严格管制，并在外汇市场进行直接干预以保持汇率的稳定。为此，央行必须通过投放(回笼)基础货币来对不断买入(卖出)外汇资产，并通过发行央票或减持政府债券等方式进行冲销操作。因此，资产负债表构成央行货币政策安排的重要要素，汇率的直接干预在本模型中起着至关重要的作用。参照央行的资产负债表结构，资产方主要包括央行持有的政府债券、外汇储备；负债方主要包括央行票据与基础货币。假定政府债券与央票具有相同的收益率，且可完全替代，则货币当局资产负债表可以表示为

(32)

在以上流量预算约束下，货币当局实施单一货币规则，来调控宏观经济运行。由于当前我国利率尚未完全市场化，其尚无法充当央行货币政策中介目标，因此，在基准模型中，我们摒弃利率规则(Taylor rule)。参考McCallum (1987, 1988, 1993)，改采数量型货币政策安排，来模拟货币当局货币政策调控。假定央行货币供给增长率根据通货膨胀目标和实际产出增长目标进行逆向调整。此外，借鉴陈师等(2015)、王彬(2015)，货币政策规则包含汇率目标，从而通过政策中介目标的反馈来间接干预以稳定汇率。货币政策调控函数为

(33)

模型其他冲击过程服从AR(1)过程

(34)

(七)市场出清

国内产品市场均衡

(35)

劳动市场出清

(36)

实物资本市场出清

(37)

国内债券市场出清

(38)

国外债券市场出清

(39)

四、基准模型的数值模拟

本部分通过对基准模型的数值模拟来解释负向技术冲击对中国经济的综合效应。先对模型参数赋值，编写Matlab程序求解稳模型态值，直接利用非线性化的模型实现数值模拟与后文福利绩评估。

(一)参数校准

1. 居民偏好参数

参考刘斌(2008)[3,4]、陈师等(2015)、王文甫(2012)、黄志刚(2011)、Adolfson等(2007)，国内消费与进口消费替代弹性ηc取5，国内投资与进口投资替代弹性ηi取2.74。投资调整成本参数κ取6，汇率风险溢价参数Ωb取0.02。

2. 企业生产与定价参数取值

参考梅冬州等(2013)、陈师等(2015)、Adolfson等(2007)，资本产出份额取0.5，持久技术冲击ρα取0.744，技术冲击标准差σα取0.062。国内产品之间的替代弹性θd取10，国内产品价格粘性ξd取0.85，国内价格指数化权重χd取0.35。进口产品之间替代弹性θm取6，进口产品品价格粘性ξm取0.85，进口价格指数化权重χm取0.35。

3. 政府、央行货币政策参数取值

根据梁红梅、张卫峰(2014)的估计，资本收入税τk取0.25，消费增值税τc取0.13，劳动收入税τy取0.06。经过回归估计，持久政府支出冲击ρg取0.53，政府支出冲击标准差σg取0.049。参考王彬(2015)，货币政策平滑系数ρm取0.65，通胀反应系数r1取-0.84，产出反应系数r2取-1.732，实际汇率反应系数r3取-0.134 7，货币冲击标准差σm取0.055。

4. 其他的参数取值

(二)负向技术冲击的脉冲响应

图1显示了负向技术冲击之下，中国经济的动态反应特征。横轴表示时期，单位为季度；纵轴表示相关变量偏离其稳态的比例，单位为基点(0.01%)。

全要素生产率(Totalfactorproductivity)在当期下降600基点，之后持续平滑上升，约在第20期收敛到稳态。国内通货膨胀率(DomosticInflation)在当期上升60基点，之后下降并于第12期收敛到稳态。货币增长率(MoneyGrowthRate)先降低并约在第4期达到谷底(-78基点)，之后上升并在第8期变为0，此后持续增加，在第13期达到峰值(50基点)，尔后逐渐下降并于25期收敛到稳态。实际货币余额(RealMoneyBalance)呈“倒驼峰”型路径下降，于第8期达到谷底(-600基点)，之后逐渐上升并收敛到稳态。国内利率(DomosticInterest) 呈“驼峰”型路径增加，于第9期达到峰值(20基点)，之后缓慢回到稳态，具有较强的持续性。名义汇率(NominalExchangeRate)出现超调，即期大幅贬值约500基点，此后迅速返回稳态。实际汇率(RealExchangeRate)在当期贬值约400基点，之后缓慢上升并收敛到稳态，具有较强的持续性。

图1　国内经济对负向技术冲击的脉冲响应

出口(Exports)呈“驼峰”型路径上升，于第6期达到峰值(300基点)，之后缓慢收敛到稳态，具有较强的持续性。进口(Imports)先增加并约在第4期达到峰值(500基点)，之后下降并在第14期变为0，此后持续下降，在第25期达到谷底(-90基点)，尔后逐渐上升并收敛到稳态，具有较强的持续性。经常项目账户(Currentacount)在期初下降75基点，之后逐渐改善并在第16期变为0，尔后继续小幅上升，最后缓慢收敛到稳态。

央行净国外资产(CBForeignAssets) 呈“倒驼峰”型路径下降，于第13期达到谷底(-620基点)，之后逐渐上升并收敛到稳态。央行票据(CBDomosticAssets)先下降，之后小幅回升，在第9期又开始第二轮下降，并于第19期达到谷底(185基点)，之后上升并收敛到稳态。

居民消费(Consumption) 呈“倒驼峰”型路径下降，于第9期达到谷底(-120基点)，之后逐渐上升并收敛到稳态，具有较强的持续性。私人投资(Investments)先增加，约在第3期达到峰值(300基点)，之后下降并在第10期变为0，此后持续下降，在第19期达到谷底(-150基点)，尔后逐渐上升并收敛到稳态，具有较强的持续性。国内产出(GDP) 在当期小幅上升(30基点)，之后呈“倒驼峰”型路径下降，于第10期达到谷底(-70基点)，之后逐渐上升并收敛到稳态，具有较强的持续性。

(三)负向技术冲击的传导机制分析

由式(20)知，国内中间产品边际成本与全要素生产率负相关。在1%的负向技术冲击之下，全要素生产率下降，从而导致边际成本上升。根据菲利普斯曲线，通货膨胀由边际成本与其自身前向预期值决定，由于边际成本上升，企业按照Calvo(1983)策略上调价格，从而导致通胀上升。央行根据通货膨胀目标进行逆向调节，降低货币增长率。在通货膨胀上升与货币增速下降的共同作用下，实际货币余额下降。因此，实际货币余额的边际效用增加，居民通过跨期选择，降低消费，减持国内债券，从而使国内利率走高。由于修正的利率平价的作用，名义汇率在即期大幅贬值，而价格粘性使得汇率的传递效应缓慢，从而使实际汇率持续贬值，使出口持续增加。由于具有较强的平滑性，消费虽在短期有所减少但降幅有限，出口则大幅上升且在短期居主导作用，因此总需求出现暂时上升；同时，全要素生产率的下降使得资本边际产出降低，为了满足增加的市场需求，国内企业对实物资本的需求随之增加，从而带来投资的短期上升。因此，对国外产品进口需求同步增加。而后，随着消费持续下降、出口上升趋缓，对国内产品的需求随之降低，加之利率的不断上升，投资需求萎缩，从而带来产出的持续下降，通货膨胀回落。

短期出口与进口均增加，但出口的上升居主导地位，因此，经常项目出现逆差，导致央行净国外资产下降。同时，由于汇率在短期出现大幅贬值，央行被动进入外汇市场抛售外汇资产进行直接干预，从而导致央行净国外资产的进一步减少。国内利率的上升，导致冲销成本加大，央行减少央票的发行(或增持政府债券)。

随着产出的不断下降，国内经济出现下行，持续低迷，央行据此进行逆向调节，提高货币增长率，消费与投资开始复苏，产出与物价逐渐上升，经济从低迷回归常态。

(四)基准模型与实际经济的匹配程度

表1考察了基准模型模拟结果与实际经济数据的匹配程度。对1996年—2015年的中国季度经济数据进行价格调整，并取对数，然后H-P滤波，求得各经济变量的二阶矩，并与基准模型模拟结果进行比较。

表1　基准模型与实际经济的比较

用变量与产出的标准差之比度量变量的波动性，与产出的相关关系度量变量的顺周期特性。总体来看，模拟数据与实际数据在波动性与顺周期性方面的特征比较接近，说明基准模型能够较好地解释并预测实际经济。

五、货币政策规则与社会福利分析

除了上文基准模型的数量型货币规则外，本部分还考察各种价格型货币政策反馈函数，并使用社会福利函数作为评价标准，评估不同货币规则及其福利绩效。

(一)价格型货币政策规则

为了考察各种货币政策规则并评估其福利绩效，我们提出各种备选的价格型货币政策规则。参考Adolfson等.(2007)、Smets和Wouters(2007)、Christiano等.(2011)、陈师(2015)等，我们考察的第一种政策规则为如下含实际汇率目标的Taylor规则

(33)

参考Adolfson等(2008)、Adolfson等(2011)、Adolfson等(2014)、陈师等(2015)的建议，考察第二种货币政策规则为半浮动制或所谓“汇率目标区”的Taylor规则

(34)

(35)

(二)货币政策规则绩效评估

下面基于社会福利函数,评估各种货币政策安排的福利绩效，并对不同货币政策规则进行比较，为央行货币政策调控改革提供建议。由于名义与实际刚性的存在，对相关变量的短期波动与模型稳态造成了扭曲。随机扰动对变量的一阶矩与二阶矩均产生影响，进而对社会福利评估造成重大影响。但在一阶线性近似下，使得模型变量的预期值与非随机稳态值重合，随机冲击对内生变量均值的效应被人为忽略。因此，只有通过高阶线性近似才能正确评估不同货币政策的福利绩效 (Kim和Kim,2003a;Kim和Kim,2003b)。

参考Faia和Monacelli(2007)，为了考察具有相同分布特征的随机扰动之下，动态系统从确定性稳态(即模型初始条件)到不同货币政策规则所隐含的随机稳态的转移效应，假定社会福利函数为代表性居民终生效用的条件期望贴现值

(40)

上式可递归表述为

(41)

因此，不进行对数线性化计算，而直接对非线性化的模型编写Matlab程序，求解稳模型态值，实现相关高阶数值运算与福利绩效评估。

表2报告了不同货币政策规则及其对应的社会福利，分别给出了基准模型的数量规则与各种Taylor规则之变体的福利绩效。结果表明，从福利绩效角度来考虑，利率规则盯住汇率目标区最优，其次依序为利率规则不考虑汇率目标、基准模型数量规则、利率规则盯住实际汇率目标。

(三)不同利率规则之下负向技术冲击对中国经济的影响

下图2绘制了实施不同利率规则情形，负向技术冲击之下中国经济的动态反应特征。横轴表示时期，单位为季度；纵轴表示相关变量偏离其稳态的比例，单位为基点(0.01%)。其中，曲线Ⅰ为货币政策盯住实际汇率目标情形，曲线Ⅱ对应于盯住汇率目标区情形，曲线Ⅲ为不考虑汇率目标情形。

在负向技术冲击之下，若货币政策盯住实际汇率目标(曲线Ⅰ)，则名义利率上升，通货膨胀高企，名义汇率在期初出现暂时升值，之后持续贬值。实际汇率则出现持续升值，出口降低，进口在期初暂时增加，之后持续减少。消费在短期增加，之后持续降低。投资呈“驼峰型”下降。产出下降，且具有较强的持续性。

若货币政策盯住汇率目标区(曲线Ⅱ)，名义利率下降，通货膨胀降低，名义汇率出现超调，在期初大幅贬值，之后持续小幅升值。实际汇率则出现持续贬值，出口和进口均上升，但前者增幅更大。消费在短期出现下降，之后持续强劲上升。投资与产出均呈“驼峰”型路径增加，且具有较强的持续性。

相较前两种情形，若货币政策不考虑汇率目标(曲线Ⅲ)，则经济波动性大为降低，但各变量的动态特征与盯住汇率目标区间(曲线Ⅱ)高度相似。通货膨胀降低，产出“驼峰”型路径上升，但两者的变化均较温和，波幅较小。

表2　不同货币政策规则及其社会福利

图2　不同货币政策规则之下国内经济对负向技术冲击的脉冲响应

(一)结论

在当前数量型货币政策规则下，负向技术冲击使国内通货膨胀率上升，实际货币余额下降，国内利率走高，随着冲销成本的加大，央行减少央票的发行。名义汇率在即期大幅贬值，而实际汇率则持续贬值，央行被动进入外汇市场进行直接干预，导致净国外资产的减少。消费持续下降，投资在短期有所上升，之后则持续萎缩，产出持续下降。出口增加，进口则先大幅上升之后小幅下降，经常项目出现逆差，外汇储备进一步减少。因此，央行资产负债表对其货币政策操作产生较大的钳制作用，而汇率的直接干预则严重削弱了货币政策独立性。

进一步通过对不同货币政策规则及其社会福利分析表明，利率规则盯住汇率目标区间最优，其次依序为利率规则不考虑汇率目标、基准模型数量规则、利率规则盯住实际汇率目标。

(二)政策建议

(1)藏汇于民。适度降低国际储备规模与外汇占款数量，减轻央行资产负债表对其货币政策操作的钳制作用。

(2)完善人民币汇率的形成机制，减少央行直接干预的频率，提高货币政策的独立性。

(3)货币政策规则应考虑名义汇率目标区间，以对汇率进行间接干预，既可保持对外贸易的相对稳定，又可提高社会福利。

(4)加快利率市场化改革，尽快实现货币政策从数量型向价格型的转变，提高货币政策的有效性。

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责任编辑廖筠

Negative Impact of Technology, Exchange Rate Intervention and Monetary Policy Regulation——Based on DSGE Model

HE Yan-qing, WU Xin-ru

(School of Economics, East China Normal University, Shanghai 200241, China)

In this paper, we build an open economy dynamic stochastic general equilibrium (NOEM-DSGE) model, with the central bank balance sheet embedded into dynamic system, trying a new perspective on the negative impact of technical transmission mechanism discussed. In the current quantitative monetary policy rule, after an negative impact of technology, the domestic inflation rate rises, causing the nominal interest rate to rise. With the increase of the cost of sterilization, the central bank reduces the issuance of central bank bills. The nominal exchange rate depreciates in the spot, while the real exchange rate continues to fall. So that the central bank enters the foreign exchange market, making a passive direct intervention, which leads to an reduced net foreign assets. Consumption continued to decline, while investment increased in the short term, then continued to shrink, and output continued to decline. Exports increased while imports declined slightly after the first sharp rise. Therefore, the central bank’s monetary policy is constrained by its balance sheet, and direct intervention in the exchange rate weakened the independence of monetary policy seriously. Welfare Performance analysis shows that if the monetary policy is conducted with an interest rate rule and shifts to peg the exchange rate target zone, it can effectively improve social welfare. Finally, a number of policy recommendations about exchange rate system reforming and monetary policy regulation are put forward.

technology shock; DSGE; exchange rate intervention; interest rate parity; monetary policy

2016-07-01

何彦清，男，华东师范大学经济学院博士生，主要从事货币理论与政策、国际金融研究；吴信如，男，华东师范大学经济学院教授，博士生导师，博士，主要从事宏观经济理论与政策、国际金融研究。

F224.0

A

1005-1007(2016)10-0074-13