财务信息质量、私有信息与股票流通权价值——基于私有信息交易理论及信息经济学的角度

洪艳艳

财务信息质量、私有信息与股票流通权价值
——基于私有信息交易理论及信息经济学的角度

洪艳艳

财务信息失真私有信息信息经济学股票流通权价值

一、引言

企业财务信息失真行为是监管部门与投资者长期关注的焦点。西方国家资本市场比较发达，其市场实践表明，失真的企业财务信息在一定程度上降低了企业财务信息的透明化，同时也提高了股票市场发行与股票交易进程中信息的不对称性。企业财务信息失真度越高，投资者获得的有用决策信息就越匮乏，那么企业财务信息失真是如何影响上市公司股票流通权价值的呢？以浙大网新为例，浙大网新主营网络设备与终端、软件外包与服务，企业实际营收能力强、产品创新性强，但其波动性较大的营业收入数据使得股票的流通性降低，也导致了股票价格对应的市盈率低于投资回报率。股票流通市场是一个信息交流的市场，反映企业财务信息失真性的股票流通权价值差异引导着市场资源配置的进程，市场资源配置效率高低取决于企业财务信息品质，因此，有必要对此类问题进行深入化探索。

国内外学者从企业财务信息透明性及财务信息质量等维度探讨过股票流通权价值的问题，把企业财务信息透明性与应计质量界定为替代变量。但企业财务信息披露的真实性也会影响到股票市场，本文利用2009-2015年沪市非金融类A股上市公司数据，以上海证券交易所上市公司诚信档案中财务信息披露考核结果界定为企业财务信息失真的替代变量进行研究，结果证实企业财务信息失真与上市公司股票流通权价值显著负向相关。

本研究的主要贡献体现于，从私有信息交易理论及信息经济学的角度分析了企业财务信息失真对上市公司股票流通权价值的影响，不但丰富了上市公司股票流通权价值的研究视野，并且结合国内证券市场特性，检验了二者之间的相关作用。

二、理论梳理与研究假说

（一）财务信息失真

近些年来，国内企业财务信息失真现象又有所凸现，企业借助于关联方交易以及盈余管理模式去管控利润进而粉饰财务报表，财务报表造假案件也屡见不鲜。不仅影响到企业在市场中的声誉与形象，致使财务信息失真公司股价大幅度下跌，大大损害了中小投资者的利益，同时还严重影响到国内企业在国际上的声誉，使得国内企业在国际资本市场的股票集体遭遇做空。基于财务信息失真对资本市场这种巨大的影响力，需要采用多种措施与对策来杜绝企业财务信息失真状况，严厉打击各种财务造假活动，以纯净国内资本市场，维护股东特别是中小投资人的切身利益，促进资本市场的健康发展。国内2006年颁布的最新企业会计准则中，将财务信息的可靠性界定为企业会计信息质量的首要要求，据此可以看出确保财务信息的真实性是企业会计信息所追寻的最高境界。

国外学术界对企业财务信息失真的研究主要集中于财务报告舞弊行为经济后果，Foster（1979）通过研究发现，一些虚假财务信息披露有可能误导企业财务报告实务工作的开展，且在信息披露当天企业股票价格大体上下降8%左右。Dechow（1996）等学者指出，失真财务信息的公布会拉大资本市场上公司股票询价与要价的差距，公司首次公开披露存在失真财务信息时，也就是第一次发布存在不谨慎状况的财务报告时，其股票价格跌幅最大。此外，Dechow等学者还指明，当虚假的财务信息披露之后，发布该企业财务状况分析报告的分析师会减少，而且机构投资者持有该公司普通股股票的数量也会大幅减少。Gerety与Lehn（1997）通过实际调查发现在美国资本市场中，在美国证券交易委员会（SEC）正式处罚财务信息舞弊企业的前后三天的时间窗口之内，呈现出非常显著的平均累计超额量价齐跌状况。还有研究表明，美国所有发生财务信息失真的上市公司在曝光之后，其股票价格均会呈显著下降走势，股票价格的平均降幅在58%之上。

据此可知，在国外的研究理论成果中，大部分认为企业财务信息失真对其股票流通权价值有一定的影响。国内研究企业财务信息失真的实证研究偏少，现有的研究也主要集中于财务信息失真的原因与企业防范的关系方面。付强、刘秀兰两位学者（2012）探讨了国内上市公司财务信息失真的表现及其影响，指出需要采取相应的对策来消除财务信息失真对企业的影响。王金龙（2013）在小企业会计准则实施的前提下探讨了小企业财务信息失真及其防范，并对企业财务信息失真的表现做了阐述。刘迪、周嘉懿（2013）从主、客观两个方面提出了企业财务信息失真的两种表现模式，并从多方面分析了财务信息失真的缘由，最后提出了治理企业财务信息失真的建议与对策。因此，本文企业财务信息失真对上市公司股票流通权价值的影响进行实证检验，进一步降低企业财务信息失真带给上市公司带来的危害。

（二） 股票流通权价值

股价流通权价值是近年来学术界探索资本市场股票流通效率及股价信息含量的焦点话题，它衡量了企业股票流通与股票市场价值波动的关联程度。通常来讲，股票内在的价值取决于股票未来现金收益的现值，也就是说变现值以及投机能力价值，在此说法中隐含了一个假设条件，即为了获得对企业未来收益的请求权，企业股票持有人会持续持有股票直到约定期限，也就是假定持有人的股票是不可流通的，而股票的内在价值是由未来现金收益现值来决定。但在允许股票流通的情况下，投资者除了拥有对企业未来收益的请求权之外，还拥有一项十分重要的经济权益——股票流通权，流通权可以使投资者较为容易地将持有股票变现，也可以买卖股票获得股票价差，即在股票价格高涨时出售股票来换取投资利得，同时还可以在股票价格大跌时进行抛售，避免更大的损失。股票流通权所带来的各种便利性必然致使此项权利拥有相应的内在价值，即股票流通权价值。比如，早年我国A股市场上，非流通股占比较高的上市公司市盈率相对低于同行业同地区非流通股占低的公司，换言之，排除掉其他可能的外界因素后，流通性好的股票价格相对高，而流通受限的股票价格会相应地折价。

国外对于股票流通权价值问题也进行了大量的分析与研究，集中体现在股票流通权价值的内涵与及股票流通权的评估上。Keynes（1930）首先提出了流动性思想及其内涵，指出倘若一种资产在短期内更容易不受损失地变现，那么此资产比别的资产流动性更高。Fisher（1930）在《利息理论》著作中，提出确定性条件下股票流通权价值评估理论，通俗来讲，在条件确定时，一项投资的价值具体指未来预期现金流量在一定利率折现之后的现时价值，股票投资的可行性条件是预期股票的现值大于现有的股票投资额。

国内在股票流通权价值问题上也取得了相应的研究成果，刘力和王汀汀（2013）通过研究发现，中国股市特殊的二元股权结构，拉开了上市公司流通股与非流通股在股票市场上的内在价值，具体体现为流通股拥有非流通股没有的流通权价值，这就使得股票流通权价值在国内证券市场分析以及股票定价中发挥着不容小觑的作用。张丹（2010）在选择权的思路上总结了股票流动性价值的来源，并界定出股票流动价值权的内涵，并以此为基础，构建出股票流动价值权的定量评估模型。李增泉、刘凤委、于旭辉（2012）借助国内上市公司的股权改革分置事件，依据控制权私利理论，对经济制度如何影响流通权价值的问题进行了探讨，研究发现股票流通性的提升能够提升其现金流量权价值。

（三）财务信息失真与股票流通权价值

表1　变量说明表

表2　描述性统计分析

信息是决定证券市场中股价波动一个重要的元素，企业披露信息质量的优劣引导金融市场中资金的走势。真实的信息披露可以降低市场中信息不对称性，维护处在信息劣势的外部投资者权益，维持资本市场合理、公正的规则。从信息经济学的角度看，真实的财务信号有助于摒除信息不对称导致的逆向性选择或道德风险方面的问题，投资人可以参照企业财务信号做出顺应期许的投资行为，进而提升资本市场中资金的配置效率。

同样，在股票市场也存在着多种多样的噪音与信息。企业财务信息包含有公开化与私有化信息两个维度，投资者可以凭借各种媒体直接获取企业公开化信息。但是由于信息不对称性，私有化信息在获取过程中存在有失真的一面。依照私有化信息交易理论，信息质量越低代表着企业特质私有信息融入就越多，进而造成流通股股票价格的波动，此时，私有信息套利的机会主义就会越大。所以说，企业的财务信息失真度越高，可供外部投资者开掘的私有化信息就愈多，在流通股中经由交易融入股价的私有信息就越多，股票未来现金收益状况就越不稳定，而上市公司股票流通权价值随之降低。

噪音同样会影响到企业财务信息披露的真实性，在噪音繁多的股票市场中，股票的变现值以及投机能力价值就越低，进而引起股票流通权价值波动。国内股票市场是新兴化资本市场，较之于发达国家，政府干预颇为严重，此外，投资者多以散户形式出现，欠缺专业化技能，致使其容易上当受骗、被庄家所操控。以此为据，并结合股票市场私有信息与噪音理论，提出本文的研究假设：

H：企业财务信息失真度越高，在股票流通市场中经由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通权价值越低。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文选取2009-2015年非金融类A股上市公司为分析样本。依据Morck的处理方式，将周收益数据不到30个观测值的个股样本剔除出去。为避免IPO对股票流通权价值带来的影响，将IPO上市当周样本数据剔除出去。此外，一些数据不全以及数据缺失的样本也剔除出去，最终得到4510个样本观测值。

本文所选用的个股数据及股票市场收益等数据均源自于国泰安数据库，机构投资人的持有股数据是从Wind数据库中得来，企业财务信息披露数据选自于色诺芬数据库。为消除异常值对研究结果的影响，对相应研究变量进行了Winsorize（1%）化处理。本文主要运用统计分析软件STATA ll.2对数据进行分析处理。

（二）股票流通权价值的衡量

在传统理论研究中，多数学者使用股票未来现金股利，即上市股票现金收益的变现值来衡量上市公司股票流通权价值，衡量公式为：

其中，CD是指第i期获取的现金股利，r是指股票投资人所要求的行业回报率。在假设股票现金股利CD是不变的常数，又或者是依照一个恒定的增长率t增长时，股票流通权价值公式便可以简化成以下两个：

表3　回归分析

（三）回归模型

本文主要探究的是企业财务信息失真对上市公司股票流通权价值的影响，依据沪交所对上市公司的财务信息披露考评结果将其划分为优等、良好、一般、不合格，并对其分别赋值4、3、2、1。为了更好地检验本文所提出的假设，本文选用普通最小二乘法运作模型，模型具体如下：

参照相关文献理论，模型（4）控制了企业规模、产权性质和资产负债率等影响股票流通权价值的因素，具体定义详见表1。

四、实证检验

（一）描述性统计分析

实证变量的描述性统计分析结果见表2所示，样本要素中R2的均值为0.474，中位数是0.479，与以往理论研究成就大体上相吻合。股票流通权价值指标CV最小值是-7.423，最大值是2.375，说明样本企业间的股票流通权价值具有一定的差异性。财务失真状况DCL均值是2.954，说明国内上市公司的整体财务信息质量在逐步好转，愈来愈多的公司财务信息考评结果为真实或良好。此外，泊松相关分析结果说明，各主变量之间的相关性大体符合研究预期。

（二）回归分析

对模型（4）的回归中，自变量与因变量的膨胀因子都低于2，说明各变量之间没有严重的多重共线性。具体多元回归分析报告见表3，其中回归（I）中DCL的系数值是-0.073，在0.01水平上显著为正值，说明条件不变的情形下企业财务信息质量与上市公司股票流通权价值显著负向相关，企业降低财务信息失真度，外部投资者能够开掘的私有信息就会越少，因而，在股票流通市场中经由交易融入股票流通的私有信息就越多，股票流通权价值就会随之提升，有力地证实了假设H。

此外，SIZE在0.01的水平上显著呈正值，说明企业规模越大股票流通权机制就愈高，这是因为规模越大的企业对市场的影响效力也就愈大，且企业规模越大就意味着股票流通权被操控的难度愈大。当前，国内上市公司有一部分是从国有企业改制得来，其运营风险系数相对较小，CT在0.01的水平上显著呈正值，说明企业实际管控者为国有时股票流通权价值就较高；LEV在0.01的水平上显著呈负值，说明资产负债率愈高，企业面临的财务信息失真的风险愈大，股票流通权价值就愈低，企业高负债率意味着企未来发展的不确定性很大，此种不确定性可能会导致股票背离市场形式的流通；Growth在0.01的水平上显著呈负值，说明企业市场价值与企业账面价值的比率愈高，未来运营生产的不确定性也就愈大，股票流通权价值愈低。机构投资人在资本市场发挥着十分重要的作用，IH在0.05水平上显著呈负值，说明机构投资人持股比例愈高，股票流通权价值愈低，CL在0.01水平上显著呈负值，说明股权越集中，股票流通权价值越低； ROE的回归系数呈正值，但不具显著性。

（三）稳健性检验

在稳健性分析检验中，把模型（1）中核算行业回报率的行业基准精细化为二级行业，尽可能消除股票内在价值受“流通权”的影响，更加精准核算出个股股票流通权价值指标。稳健性检验回归分析结果中主要分析变量没有显著变化，证实探讨的结论具有可靠性，进一步验证原假设。

五、结束语

本文对2009-2015年沪市非金融类A股上市公司数据进行探析，结果证实企业财务信息失真与上市公司股票流通权价值显著负相关。企业的财务信息失真度越高，外部投资者能够挖掘的私有化信息就会越少，在股票流通市场中经由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通权价值越低。在国内证券市场中噪音比较繁多，企业财务信息失真度的提升将会强化噪音对股票流通权价值的影响，进而提升股价个体化的流通，降低股票流通权价值。

作者单位：安徽省交通规划设计研究院有限公司

主要参考文献

1.刘郁葱,黄飞鸣.股权分置改革中支付对价合理性反思——基于金融约束政策租金视角.财贸研究.2015（2）

2.童元松,王光伟.境外机构投资者持股、公司业绩与股市质量.会计与经济研究.2015（6）

3.付强,刘秀兰.我国上市公司财务信息失真的表现及其影响.西南民族大学学报（人文社会科学版）.2012（4）

4.王金龙.小企业财务信息失真及其防范——基于小企业会计准则的实施.财会通讯.2013（13）

5.刘迪,周嘉懿.会计信息失真的原因与对策分析.沈阳建筑大学学报（社会科学版）.2013（4）

6.方军雄.股权分置改革与IPO前后盈余管理行为研究.证券市场导报.2016（2）

7.姚汝洪.大股东控制下券商买壳上市案例研究.财会通讯.2015（23）

8.刘力,王汀汀.不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场的二元股权结构问题.管理世界.2013（9）

9.李增泉,刘凤委,于旭辉.制度环境、控制权私利与流通权价值——来自我国上市公司股权分置改革的证据.会计与经济研究.2012（1）

10.张丹.股票市场流动性价值∶理论与实证研究.上海交通大学.2010

11.乔静文. 基于UML的财务信息管理系统研究.电子设计工程.2015.（15）

本文以2009-2015年沪市非金融类A股上市公司共4510个样本作为分析对象，以上海证券交易所上市公司诚信档案中财务信息披露考核结果界定为企业财务信息失真的替代变量，从私有信息交易理论及信息经济学的角度深入探讨了企业财务信息质量对上市公司股票流通权价值的影响。研究结果证实，企业财务信息失真与上市公司股票流通权价值显著负向相关，即企业财务信息失真度越高，在股票流通市场中经由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通权价值越低。