对国际项目融资风险应对的思考

彭爽+贾琳

项目融资模式兴起于20世纪80年代中期，经过近三十年的发展日趋成熟，已成为银行业支持实体经济的主流融资手段。为配合国家战略布局，近年来“走出去”、“一带一路”业已成为众多大型中资企业的转型重点，国际项目融资需求日趋旺盛。商业银行如何服务国家战略开展海外业务，防范风险提升跨境金融服务水平，笔者结合近年来在国际项目融资领域的实际工作，谈谈对项目融资风险应对的体会与思考。

一、项目融资风险相对较高

与法人融资相比，项目融资一般周期较长、交易结构复杂，对于同一家以项目开发及运营为目的的公司而言，采用项目融资的风险性要远高于企业法人融资，两者在风险考量上的巨大差异主要源自以下两个方面：

1.还款来源不同

与传统法人融资依赖借款人公司资信和综合还款能力不同，项目融资还款来源为项目建成后自身产生的现金流，这是项目融资与法人融资的根本区别。在项目生命周期中，项目的建设、运营及未来产品销售会受到诸多因素影响，意味着未来现金流存在不确定性，项目能否按计划建成投产并取得预期销售现金流成为按期还本付息的基本条件。

2.追索权不同

项目融资中，项目发起人通常设立SPV作为融资主体。这相当于在发起人与项目公司间建立了一道防火墙，贷款人就融资债项无法向项目发起人进行追索，仅对项目本身的资产有追索和处置权。而传统的法人融资中银行可按公司担保条款向股东追索要求偿还项目公司借款。追索权的不同也形成了项目融资与法人融资在风险方面的巨大差异。

二、项目融资的主要风险点

项目融资中，常见的风险主要表现在政治风险、完工风险、市场风险、运营风险、技术风险、金融风险等几个方面。有些风险集中体现在项目融资的某一阶段，例如项目无法按时、按预算或按标准建造的完工风险体现在项目的建设阶段，运行无法达到稳定性能标准或由于运营商行为被迫中断而产生的运营风险主要体现在运维阶段。另一类风险则可能贯穿于项目融资的全流程，例如东道国政府行为产生的政治风险、汇率变化产生的金融风险等在项目各阶段都有可能发生。如何及时有效的识别风险、科学制定风险缓释措施是全面控制风险、促成项目融资成功落地的首要条件。

三、项目融资常见的风险缓释措施

完工风险、销售风险、政治风险通常被认为是项目融资中的核心风险。这类风险通常通过转移给相关方的途径来有效化解。其中，国际上常见的完工风险缓释方式为业主方提供建设期完工担保，即业主承诺建设期无条件承担项目还本付息责任，不能按计划完工的风险全部转移给业主方，将银行的建设期风险降到最低。销售风险的分散主要体现在长期销售协议的关键条款要锁定销售价格、数量与质量，要明确保底价格与保底销量，有效将销售风险转移给下游产品认购方。政治风险方面，通常采用在项目所在国提供主权担保的基础上，引入中信保等政策性保险公司提供政治保险，一旦出险将获得赔付。

另一类风险如技术风险、金融风险、运营风险等可以通过技术选择、产品配置、项目管理等手段有效降低风险。技术风险的防控在于选择行业内成熟稳定的技术，减少项目运营中的不确定性。灵活运用远期协议、掉期交易、期权、交叉货币互换等金融衍生工具能够有效化解金融风险。在应对运营风险上，选择信誉良好、经验丰富的运营商，合理设定长期机器维修计划，等比例配套大修储备金资金等常见手段是确保项目可持续运营的基础。

四、对项目融资风险应对的几点思考

1.风险分担是项目融资的核心原则

一个完整的项目融资中，贷款的信用支持应该被传递或分配到与项目有关的各关键维度，不应有任何一方单独承担全部项目债务的风险责任。在实际工作中，银行应积极针对不同风险敞口引入对应相关方，由最擅长承担风险的一方承担相应风险，并获得相应收益，最终将项目融资风险分摊到每一个参与方，将最少的风险留给项目公司，从而实现银行的风险最小化。风险分担的同时还要充分满足各方利益诉求，这是项目融资可执行的关键。

2.尽职调查是风险识别的必要条件

还款来源与追索权上的差异导致项目融资与法人融资相比风险大幅提升，银行的尽职调查在项目融资中就显得尤为重要。与法人融资中尽职调查中主要关注贷款人及第三方担保人信用不同，项目融资的风险评估要求要远高于法人融资。银行在项目融资的尽职调查中应该从项目自身可行性分析和财务尽职调查两部分着手。一方面，对项目资本金来源、行业、市场、所在地区、发起人能力、原料供应、产品需求、合规要求等诸多方面进行多角度风险评估，全方位考量项目建设运维可行性。另一方面，通过财务模型、压力测试等技术分析合理预估项目未来经济强度。

在尽职调查开展过程中，银行应充分调动境内外分、子行力量。境内方面，总行牵头境内机构联动中信保、银团成员与境内客户密切沟通、深度解读项目材料。境外方面，应牵头境外机构、项目评估部门深入项目实地考察，境内外通力合作形成银行自身对项目的基本判断。在此基础上，尽调过程中法律、技术、市场、保险等第三方顾问机构的聘请也非常必要。顾问机构能够从专业角度揭示、量化项目潜在的全部风险敞口，帮助银行对项目真实情况有更加细致的确切了解，并为风险化解提出参考意见。

3.抵质押担保是项目实施的基本要求

项目融资中虽然项目业主通常不能提供贷款期全程担保，但银行方面可以通过一系列的抵质押担保条件的取得保障贷款期对项目的话语权。取得项目权益与资产主要从防御性及主动性两方面考虑。防御性主要是指避免其它债务人起诉时，资产被处置，对银行不利。主动性体现在银行能够管理和控制项目现金流，极端情况下，确保一旦项目出现违约，银行有权行使抵押权，进场接管项目，把整个项目打包含所有相关协议转卖给第三方，收益用来偿还银行债项。

在抵质押担保环节，原则上银行应取得项目形成的土地、建筑、设备等所有资产的最优先抵押权，项目公司股权的最优先质押权，项目公司资本金账户、销售收入账户等所有相关账户的质押权，项目公司在销售协议与执行协议项下的所有权益，项目公司施工期和运营期投保的所有商业保险权益，以及项目股东按比例对融资在项目建设期内提供全额完工担保。以上权利及抵质押物及资产都应转至银行或银团代理行名下。

4.资金流监控是还本付息的有力保证

项目融资中现金流为王。银行可以通过阶梯账户的设置有效监控资金流向，确保项目持续运营及正常还本付息。以电站项目为例，销售产生的现金流需经过系列账户分流，最终达到一定条件后才可以由业主自由支配或分红。通常项目融资中的账户设置、资金流向控制如下图所示：

如上图所示，销售收入在结算时首先全数存入收入账户。然后依次流经运营账户、大修基金账户、还本付息账户、还款储备账户等系列账户，最终满足分红条件后进入分红账户。在系列账户的设置上银行一是要注意各账户预留充足的资金额度。一般运营账户应提取预算内未来3个月或6个月的运营开支，确保项目当期的顺利运营。大修基金账户按维修计划预算预留未来2年-3年机器设备大修的储备资金，保证项目中长期的正常运营。还款储备金账户预留额度应达到下一期还款本息和，一旦出现不可预见变化时借款人仍有足够资金支付下一期到期利息和本金。二是除分红账户外，银行需获得方框内全部账户的监管资格，从而有效监控资金流向，确保银行资产的安全。