价值创造型财务管理的初探

李佳怡

一、国内外研究现状述评

关于财务管理，尤其是价值创造型财务管理的研究，国外学者的研究主要集中在对企业价值创造的界定、衡量以及评价上，以实证研究和数量模型的应用为主；而在我国，如财务管理之类的管理概念在计划经济时期才刚刚引入国内。在社会主义市场经济初期，财务管理才刚刚发展为以提升盈利能力为目的，追求股东财富最大化的管理会计工具，应用这样的理论构建的企业财务管理仍旧是传统的、被动的财务管理模式。虽然，随着时代的进步，公司财务管理已经有了很大的发展，但是以价值创造为目标的财务管理模式转型的研究已成型的理论观点少之又少，是一个亟待解决的问题。

（一）有关价值创造的文献研究

1898年欧文.费雪在他的博士毕业论文《价值与价格理论的数学研究》中首次阐述了价值这一概念。他在1906年的著作《资本和收入的性质》中进一步解释了这个概念，他认为任何资本物品所拥有的财富价值均来自于未来的收入价值，之后再从这些收入的价值中再折现推出资本的价值。他将收入可以分为享受收入、实际收入和货币收入。享受收入以实际收入和货币收入为基础，主要是由人主观判断。货币收入不仅代表当时可以购买的商品数量，也代表着未来可能积累下来的资本以及在未来某一个时间点上资产的价值。因此，费雪提出实际收入（消费当时带来的满足感）与货币收入之间的差额（未来收入的折现值）就可以用来投资或储蓄。在1930年的著作《利息理论》中费雪在他于1907年提出的完整而系统的资本价值评估框架的基础上，首次提出了在确定条件下的价值评估技术，他认为企业只有在未来价值的现值大于投资额时才值得进行投资，虽然因为他的前提假设（企业的资本成本和市场的无风险利率一直保持一致即企业价值最大化和资本结构无关）是不可能实现的而没有在当时的企业中应用，但是他明确指出了企业未来能带来的收入的现值就是企业的价值这一概念，为未来的企业价值的创造和估量打下了基础。

1958年，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒通过对不确定性的论证，把债务作为一个特别的因素加以考虑，在费曼的理论基础上提出了最初的MM理论。他们首先假设公司所处行业以及经营风险都处于同样的水准，之后再将所得税的影响去除，之后选取资本结构不同的公司进行对比，发现资本结构对上市公司的价值并无影响。之后，莫迪格利安尼和米勒于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中修正了原来的MM。他们假设了另外一种极端情况，考虑公司所得税，利用负债的免税支出这一特点，降低成本。即利用财务杠杆的放大作用，将股东投入压至最低，增加其负债的比例，杠杆作用越明显，公司价值越大。当公司所处行业以及经营风险都处于同样的水准之后再将所得税的影响去除，债务构成全部的资本，才是最佳的资本结构，此时价值达到最大。前后的这两种理论都比较正确的对企业价值评估的资本化率进行了定义和论述，使得企业可以找到企业价值的所在，并根据此方向创造价值。

（二）国内外有关价值创造型财务管理的研究文献

自上世纪70年代之后，因为在如雨后春笋般的金融创新、日益加剧的国内外市场竞争、经济全球化趋势加快、信息技术迅猛发展、经济风险日益加剧、金融市场趋于完善的大背景下，企业重新开始重视对负债和股东权益在资产负债表中的分析。公司的最佳资本结构成为财务管理的重点，即研究如何平衡短期资金与长期资金以及负债与权益之间的关系，最终使企业能够形成总资本成本最低的资本结构。期间涌现了如布莱克和斯科尔斯的期权定价理论、詹森和麦克林的委托代理理论等财务管理理论。这一阶段财务管理的研究注重不确定条件下企业价值的确定以及市场有效性对企业价值的影响等方面，首次将企业价值与财务管理联系起来。

进入20世纪80年代，国外企业纷纷谋求传统财务管理体系的转型。1985年美国的迈克尔·波特教授在其著作《竞争优势》中提出的“价值链分析法”将企业经营管理的过程分为九项活动，串联起来形成价值链之后，企业的业务流程形成一个价值增值和价值创造的链状结构，产品价值将在这一链条上流动，最终形成企业的价值。在整条价值链中，必不可少的活动就是财务管理，它通过自身价值创造（成本控制）以及对决策层的决策提供方向和资源、协助管理层控制费用和帮助运营层增加价值等支持活动，提高企业的市场竞争能力。这使得国外研究学者开始重视财务管理与价值创造之间的关系，并将财务管理从原来的理论方面转变为以为企业创造价值的应用型管理工具。

提到价值创造和财务管理，最直观的将两者联系起来并且能以数字对创造价值能力进行判断的就是经济增加值（EVA），富兰克·法德利希曾经在2004年选取71家欧洲银行为样本进行实证分析，发现EVA对评价价值创造力有较为优越的作用。经过近40年的发展，它将绩效管理与自身结合起来，除了作为财务指标提供财务信息的作用，它还将股东的利益考虑进去，帮组股东规范管理者的行为，减少做假账的行为。这一方法的创新点在于它考虑了资本成本，将资本使用权的取得成本以及时间成本也计入企业成本里，真正计算出股东的利润，也就是资本进入企业之后除了产品创造出的价值之外，股东也通过企业的经营创造出的价值，即从市场拿到的收益补偿完所有的成本消耗之后的剩余，是真正的企业价值。

实物期权，即股票期权和指数期权，可以在不确定性的市场环境下，通过实物期权在投资组合中的价值对公司战略决策进行相应的调整。实物期权法主要从公司的投资决策中获取价值，最终将价值传达给股东，以达到股东价值最大化的目标，它通过灵活评价时间价值、不确定性和风险性来确定企业的价值，完整的评价了项目的真实价值。

在我国，谷祺（2000）追溯了西方学术界对EVA研究，寻找了EVA与激励制度的内在联系，为应用EVA进行国企改革进行了理论验证。冯巧根（2001）在财务管理的大方向上，对价值管理的定义进行了阐述，他的侧重点在于信息对称，认为信息的对称帮助投资者了解企业并帮助企业价值增值。郭敏、张凤莲（2005）根据价值链相关理论，尝试构建价值创造型的财务管理模式。赵建锋、徐细雄（2006）应用战略地图，明确了财务管理的战略价值。顾伟忠（2011）指出因为企业的生命周期不一样，其财务管理的价值创造能力也就不一样。安静、徐宝祥（2012）运用层析分析法和模糊综合法对知识密集型服务业价值创造力进行实证研究，为知识密集型服务业在提高价值创造能力方面指出努力的方向。钟振东（2014）将价值共创过程分为价值促进、价值共创和独自创造阶段。

通过搜集、整理国内外相关研究的文献，发现国内外学者对价值创造型财务管理的研究较少。部分已有研究中，偏重于构建价值创造力评价体系，具有一定的缺陷。

二、研究意义

我国多年以来应用的财务模式是各营业单位有各自的一套财务人员和管理章程，只对本单位的决策负责，这样的模式在现在以战略为公司整体导向的背景下显得过于陈旧，当下的企业追求以企业未来十到五年的战略为导向的价值创造路线，但我国大多数中小企业甚至连财务组织的分工都不明确，人员专业化程度不高，疲于应付会计核算工作，没有精力往高层次财务领域发展，仅仅作为记录和财务信息被动提供者；而对大型企业来说，虽然已经认识到价值创造的重要性，但他们缺乏可以用于推广的财务管理体系，无法快速的对战略做出反应。

因此，对价值创造型财务管理的研究迫在眉睫，它可以帮组企业选择战略和经营决策，使财务成为企业价值的发现者、推动者和创造者，帮助企业提升核心竞争力。