新货币政策框架的“线”与“点”

程实

欲善其事，必先利其器。读懂中国经济的未来，需要深刻洞察中国政策的变化，为此，这里对中国政策框架进行必要的学术探讨。当前，中国货币政策调控正由数量型向价格型转变，新的货币政策框架日渐成形。在技术层面，这一转型成功的关键在于稳健推进“一线”的建设和“一点”的选择，即利率传导机制的构建与政策利率的确立。虽然政策层尚未明确，但我们判断，银行间7天回购利率将大概率成为政策利率，在新货币政策框架下发挥核心作用。我们希望，借由把握这“一线一点”，投资者可以纲举目张地理解新货币政策框架构建的核心要义，从而对中国货币政策能够形成更前瞻、更精准的预期。

“一线”建设：高效有序的利率传导机制正在形成。依据央行的政策报告和工作论文，新的货币政策框架将在短期盯住政策利率，中长期参考广义货币供应量增长率。转型后的货币政策调控将以价格型为主，并且会更加倚重市场化的货币政策工具和传导渠道。与之相匹配，新的利率传导机制也正在逐步形成。为保障利率信号的传导效率，新的利率传导机制将总体遵循两大规则。从工具看，将以政策利率为抓手，调节各类基准利率，进而引导整个市场的利率走向；从市场看，利率信号先由货币市场到达债券市场，再转入信贷市场，进而到达其他市场和实体经济。

具体而言，在新的利率传导机制下，利率信号将沿着一条明确的、多环节的线路，有序地传递到各级市场。

环节一：央行政策利率体系。这一环节是整个传导线路的开端，也是央行调节利率信号的“遥控器”。在这一环节，央行可以通过两个途径对政策利率加以引导。首先，央行构建适宜的利率走廊。该走廊以常备借贷便利（SLF）利率为上限，以超额准备金利率为下限。该走廊能够有效引导市场预期，降低利率波动，促使市场接受政策利率，同时减少公开市场操作的成本。其次，央行可以通过公开市场操作，直接干预政策利率，引导其向合意水平回归。

环节二：货币市场。货币市场是价格型货币政策调控的“接收器”。央行在货币市场选取一个基准利率作为政策利率，凭借环节一的两个途径进行调控。而通过货币市场，政策利率将短期利率信号传导至债券市场，进而触发全市场的一系列调整。

环节三：债券市场。货币市场上政策利率的变动将改变银行系统的流动性，从而引致债券收益率同向变动。例如，政策利率上升，银行流动性随之收紧，债券购买需求降低，债券收益率上升。同时，通过债券市场的期限套利行为，短期的政策利率能够迅速传导至各类中长期债券收益率，形成完整的收益率曲线。债券市场发挥着“增强器”的作用，实现了短期利率信号向中长期的覆盖。

环节四：信贷市场。通过银行和居民的资产配置，债券市场收益率曲线的信号将正向传递至信贷市场的各期限产品。在贷款方面，如果政策利率上升，债券收益率随之上升。银行、居民会更多地购入债券，减少可贷资金的供给，从而推高贷款利率。在存款方面，如果政策利率上升，债券收益率随之上升，居民购入债券、降低储蓄。银行被迫提高利率以吸收存款，存款利率因此上升。

环节五：衍生品市场。利率衍生品市场不仅为市场主体管理利率风险提供了工具，其价格也蕴含了市场对短期利率中长期走势的预期。一旦这种预期明显偏离了债券收益率曲线，利率衍生品和现券之间的套利交易可以纠正预期偏差，实现预期管理，从而将利率信号由债券市场传递至衍生品市场。

以上新利率传导机制将在未来中国利率决定与传导过程中扮演核心角色，既为新货币政策框架提供技术基础，也为利率市场化扫清机制障碍。通过对比新旧体制，这一点可以得到更清晰的展现。在旧的利率传导机制下，央行设定存贷款基准利率，利率信号先在信贷市场产生，然后传导至货币市场和债券市场。这一传导线路在三个层面存在缺陷。

首先，形成市场倒挂。对于资金供求，货币市场是批发市场，而信贷市场是零售市场。在旧机制下，利率信号由零售市场确定，再向批发市场逆向传导，形成了市场倒挂。这导致资金成本无法形成差异化定价，并降低了价格信号的传递效率。

其次，催生利率扭曲。信贷市场的各期限利率由央行确定，再向债券市场传导，债券收益率曲线不再由市场充分交易形成。因此，各期限利率（特别是中长期利率）难以反映市场资金供求的实际水平，产生利率扭曲。

最后，依赖数量管控。由于利率扭曲，中长期利率低于真实水平，市场主体倾向于过度借贷，银行也因为息差而倾向于过度放贷。对此，必须通过存款准备金率和贷款规模控制调节信贷市场的放贷冲动，通过公开市场操作控制货币市场的流动性，进而产生对数量管控手段的依赖。与旧机制截然相反，新的机制扭转了市场倒挂，修复了市场对资金的定价功能，进而消除了利率扭曲，降低了对数量管控的依赖。因此，只有在新的利率传导机制下，价格型货币政策调控和利率市场化才能得以实现。

“一点”选择：银行间7天回购利率预计将成为政策利率。如上文所述，新货币政策框架将以新的利率传导机制为技术基础，而这“一线”又以政策利率这“一点”为核心。根据央行工作论文发布的路线图，在利率走廊建成之前，央行暂不会公布政策利率。但是，我们判断，银行间7天回购利率将大概率成为新货币政策框架下的政策利率。我们的判断依据如下：

首先，政策利率必定为货币市场短期基准利率。从上文梳理的新利率传导机制可知，货币市场是整个传导线路的枢纽，接受着央行调控利率的信号，并将信号传递至其他市场。因此，央行必然会以某一货币市场短期基准利率为政策利率，银行间7天回购利率和SHIBOR成为最可能的选择。

其次，政策利率必须足够稳定。如果政策利率波动幅度过大，则会产生高涨的利率风险。这将使政策利率难以成为市场定价基准。虽然历史上央行曾着力培育过SHIBOR，但是其波幅过大的特征始终饱受诟病。根据我们测算，2013年1月至2015年6月期间，隔夜SHIBOR的变异系数（标准差/均值）高达0.36，较银行间7天回购利率高出23%。而同期，美国、英国、韩国等市场的同类基准利率的变异系数均大幅低于SHIBOR。

最后，央行近期举措已显露培育目标。根据央行工作论文，可以推测央行可能已选定了潜在政策利率，并正在通过利率走廊，逐步稳定政策利率的波动。根据我们的测算，自2015年7月以来，银行间7天回购利率的月度波动率明显降低，波幅的变化程度也逐步收窄。这与央行推进利率走廊建设的步调基本吻合。因此，我们推断，银行间7天回购利率正是央行潜在的培育目标。