公募绝对收益基金难持续

苏红宇

2015年下半年以来，A股经受多次股灾洗礼，股指见顶回落，牛去熊来，导致传统权益类基金出现较大回撤，腰斩的偏股类基金数量接近百只，但仍有一些基金不仅成功规避了股市下跌，还抓住市场反弹机会为投资者带来了一定的正收益，这就是绝对收益基金。绝对收益策略产品能够独善其身，在熊市为投资者实现保值增值的目标，但这味“熊市良药”伴随着市场的回稳，收益却难以持续，甚至有市场人士直言绝对收益产品已成鸡肋。

绝对收益蓝海一现

2015年6月上证综指从5178.19点的牛市高点惨烈下跌，一年的时间跌去2239点，累计跌幅达43.34%。在股市的剧烈波动和“资产荒”的背景下，银行、保险等机构资金对绝对收益策略产品的需求激增。进入2016年，A股市场画风突变。普通投资者及各路投资机构纷纷将控制风险摆在首要位置，因此那些隔离股市风险、追求正回报的绝对收益目标基金就成为市场的一大亮点。

在这样的背景下，绝对收益迎来了它的蓝海，鹏华基金绝对收益投资部总经理姜山表示，绝对收益产品本质上是以追求为投资者带来长期稳定回报为策略，也是成熟市场投资者更为认可的投资产品类型。通常机构投资者特别是年金、保险、基金等追求稳定回报的投资者，以及银行的高净值客户会更青睐这一类型的产品，而这类产品也更容易帮投资者实现资产长期保值增值的目标。

他告诉《经济》记者，绝对收益策略主要的核心点在于通过测算各投资品类的预期收益率、风险水平，根据设定的投资目标及积累的安全垫水平，动态控制各品种的投资比例，以达到在风险可控的条件下，最大可能地实现产品预期收益率的目标。

因此，绝对收益策略和相对收益策略的区别，在于一个以确定的年度收益值为投资目标，而另一个则以相对其他类似的产品的收益率做比较。

为了满足一部分投资者做绝对收益的需求，绝对收益基金获得了快速成长期，以市场上首只绝对收益基金“嘉实”为例，其在2015年17.48%的收益并不突出，但同年6月12日股灾开始至9月底，该基金仍取得2.76%的正收益，则显示出绝对收益的优势。

前海开源基金管理有限公司执行总经理杨德龙告诉《经济》记者，“普通的基金与股市的关联性很强，牛市赚钱、熊市亏钱，但一部分投资者希望获得稳定回报，且不论牛市、熊市都想赚钱，对收益的要求也并不太高，大致在20%—30%之间，针对这部分投资者设计了绝对收益产品”，它利用像股指期货这样的衍生品做对冲工具，把市场大盘的波动屏蔽掉，之后做超额的收益来获得稳定的回报。

不同于相对收益，在牛市的时候，绝对收益策略的收益会明显偏低。“在去年牛市5000多点的时候很多基金涨了一倍，但绝对收益基金把大盘涨的部分屏蔽掉了，所以只涨了百分之十几，但是跌的时候，其他基金可能跌一半，但是绝对收益基金跌不动，因为它对冲了风险”，杨德龙说。

然而，在当前股指期货监管新规环境下，股票市场中性对冲策略产品的收益普遍下降，以绝对收益为主的量化对冲基金多数收益为负，市场担忧情绪加重。

对冲不完全颠覆预期

从公开数据看，目前市场上公募基金的绝对收益产品达23只，基金总规模为145.55亿元。值得关注的是，截止到6月1日，在23只绝对收益产品中，有8只产品的收益率为负。为何绝对收益这种防御型的选手也在下跌？

《经济》记者梳理发现，6只目前处于亏损的绝对收益基金，全都成立于去年6月之后。此外，根据证监会网站披露的相关信息显示，目前仍有近20家基金公司申报了20多只主打绝对收益的基金，且全部采用的是发起式模式，以实现基金管理人和持有人风险共担。

上述基金中，主打“量化对冲策略”的基金比例达七成。姜山表示，过去几年，市场大规模发展的量化对冲策略仅仅是绝对收益策略的一个部分，对冲的本质原理在于通过剥离市场风险，获得组合相对于市场本身的超额收益。“因此在产品设计上要求将市场风险大部分通过股指期货等衍生工具进行剥离，这一做法虽然在理论上可以有效规避市场风险，获得相对确定的收益，但在实际操作中，也会遇到包括对冲不完全、对冲标的和选择的衍生品反映的市场风险不一致、衍生品成交受限等问题”。

姜山表示，对冲不完全主要是技术操作层面问题，对冲标的和选择的衍生品反映的市场风险不一致主要是策略层面问题，而衍生品成交受限主要是政策层面问题。此外，量化对冲策略依赖的选股模型和历史数据回归的可信度，将由于市场环境的不断变化而面临较大的考验。

而股指期货开仓受限后，尤为明显的是，量化对冲策略中尤其以市场中性策略为主的绝对收益基金受到了极大影响。国元证券分析师冯迪昉告诉《经济》记者，“股指期货投机盘受到限制，导致市场流动性不足，因为现货和期货之间的价差会比较大，对冲成本会提高”。

一方面基于负基差带来的对冲成本无限提升，另一方面是投资受限带来的收益降低。华宝证券分析师郭寅告诉《经济》记者，今年以来，有几只基金仓位打得很低，它们就是以做打新和回购为主，保证正收益，“从这些基金发布的2016年一季报不难发现，不少绝对收益基金的股票仓位已非常低，基本控制在10%以下。例如嘉实绝对收益策略在季报中表示，股票仓位只有0.3384%；海富通阿尔法对冲只有2.7728%；工银瑞信绝对收益持仓比例只有8.93%。这也是量化对冲基金今年以来整体表现不佳，甚至是亏损的主要原因”。

从实际运作角度而言，当衍生品和对冲标的反映的市场风险出现偏离时，量化对冲策略往往会有极好或极差的表现。“这主要是由于A股市场存在显著的风格差异，大小盘指数在多数情况下会有相差极大的表现，因此部分依赖于全市场选股的量化对冲策略的产品，其所面临的阶段性风险并不低，也不一定能够有效实现绝对收益的目标”。姜山表示，随着未来ETF期权和个股期权的出现，绝对收益类基金的发展将会迎来更多的策略。

投资人结构变化

绝对收益迎合了一部分投资者的需求，它的存在带来了一定的市场，杨德龙表示，绝对收益在国外也是普遍存在的，且始终是有需求的，它迎合了喜欢有稳定回报，不希望大起大落的投资者，但它只是一种小众需求。

“它的发展空间还是相对有限，因为目前中国的对冲工具比较少，可以做到绝对收益的空间并不大，如果资金不够，它并不能实现绝对收益，另外，大部分投资者还是希望获得一定的弹性，也就是在牛市的时候想多赚点钱，所以大部分投资者都不习惯去买这种绝对收益的产品，而直接去买一些高波动率的股票型基金，所以绝对收益基金的量相对有限”，杨德龙表示。

除此之外，公募基金中个人投资者不可替代的地位已然发生了变化，Wind数据统计显示，2013年至2014年间，个人投资者持有基金资产占比始终保持在70%左右，然而截至2015年底，机构持有基金资产占比已提升至57.70%，成为公募基金的主要投资者。

“机构投资的占比提升将是未来一个大的发展方向”，郭寅表示，公募基金的机构化有望改变目前投资散户化和投机化的现状，机构之间的交易不仅更加规范，也更顺应市场的变化，也有利于活跃市场，从长期看对于稳定市场也起到一定作用，与个人投资者相比，机构投资者更偏向价值型投资者，对投资有更深层的理解，避免追涨杀跌，从长期来看对于稳定市场将起到一定作用。

除此之外，中投顾问金融行业研究员霍肖桦向《经济》记者表示，基金将股票市场列为重要的投资标的，其收益必然会受到股票市场的影响。绝对收益产品在熊市中以波动小、风险低来吸引客户，而我国今年股市表现较差，绝大部分股票处于下跌态势，基金重仓A股必然会拖累其收益率，绝对收益基金同样难逃厄运。

记者了解到，相比私募的绝对收益产品，公募基金只能依靠拿出部分仓位打新和放大债券杠杆的操作来维持收益，但短期也很难见效。

“绝对收益产品并没有太过于先进的理念，其仅仅是在管理方法上稍作调整，短期内能够凭借噱头吸引部分投资者的眼球，长期来看并不能取得非常好的效果。毕竟，基金产品的成败是以收益高低来评判的。此外绝对收益产品具有明显周期性，只有在资本市场较为低迷的情况下，才有较好发展”，霍肖桦建议，投资者对于绝对收益的公募基金不能盲目追捧，需要根据股票的行情选择适当投资工具。

保本不再，绝对收益难维持

今年5月中旬市场传出了“监管部门暂不受理保本基金申报”的消息，这使得未来一段时间内保本平台面世的速率大大放缓。姜山也表示，保本基金从本质上讲，也属于绝对收益产品的一个类型。但其阶段性亏损幅度被控制在有限的水平，且可以通过固定生息资产进行弥补，因此保本基金某种意义上可以被看成在保本期限内最低要求回报为0的绝对收益产品。相比有年度确定目标的绝对收益产品，保本基金的风险冗余度较高，相对的净值波动率也较高，实际可实现的平均收益率也略高。绝对收益产品达不到预期，加上保本基金的暂缓，这让追求稳定收益的投资人乱了手脚。

虽然保本通道的暂时关闭令投资者有些措手不及，但管理层的本意是出于控制市场风险，这无可厚非。

霍肖桦表示，股灾发生到现在，八成左右的基金没有实现保本，在资本市场羸弱、交易机会不多的情况下，保本的难度逐渐增加。而部分基金为了获得基金投资者的购买刻意宣扬保本，而结果往往是亏损较为严重。国家层面收缩发行政策符合当前的市场情况。保本基金短期内将成为市场稀缺品。

其他类型的绝对收益产品，如果按预期风险由低到高的排列，分别为债券策略产品、多策略混合型产品和股债混合型产品，姜山告诉记者，绝对收益产品本身并不排斥单一或多元的股票策略，只是需要根据产品的预期收益率、安全垫水平，以及对于市场宏观环境的判断，综合分析并选择股票策略应该暴露的风险水平。

“本质上来说，一个有20%股票仓位上限的股债混合策略，其风险度并不一定高于一个要求期指必须对冲持仓股票80%以上的量化对冲策略，因为在股票的有效风险暴露上，二者处于一致水平，而其余80%被对冲的股票部分如果其对冲偏差较大，则风险度反而高于股债混合型产品所采取的稳定收益策略”，姜山表示，目前对于期指的开仓限制和较大的期货负基差，使得旧有的以量化对冲为主要模式的绝对收益公募产品面临着较为尴尬的运作环境，但也正好为其他类型的绝对收益产品打开了空间。这使得投资人不再把绝对收益产品等同于量化对冲产品。绝对收益类型产品的本质目标，是在风险可控的条件下为投资者获得长期稳定的目标回报，其投资模式也可以有多种选择。