地产行业财务弹性指数设计与实证研究

魏辽原　杜　聪

(作者单位：西安建筑科技大学管理学院)



地产行业财务弹性指数设计与实证研究

魏辽原杜聪

保持合理的财务弹性对地产行业至关重要，本文通过对以往研究成果的梳理，综合考虑现金状况、债务状况及融资能力，设计了十一个指标，运用因子分析法，设计了财务弹性指数的计算方法。通过对地产行业上市公司财务弹性指数进行实证研究发现，地产行业财务弹性整体偏低，财务风险较大，不利于行业健康发展，需要加以改进。

财务弹性；地产行业；现金；杠杆

一、研究背景及意义

地产行业是我国国民经济的支柱产业之一，该行业资金占有量大，财务风险高的特点决定了资金链问题是地产公司所面临的核心问题之一。特别是随着地产行业“黄金十年”的结束，以及近几年我国不断下滑的经济形势，行业竞争压力越来越大。若想在未来的发展中保持优势，不被淘汰，地产公司必须保持一定的财务弹性，以应对无法预见的紧急情况，把握可能出现的投资机会。以往的研究表明，财务弹性对投资，融资，资本结构，股利分配，企业价值都存在着重大的影响。房地产上市公司代表了地产行业发展的现状，未来的发展方向，也反映出行业存在的主要问题。因此，对房地产上市公司财务弹性进行实证分析旨在从客观、定量的角度发现地产行业财务弹性的现状，提高行业资金管理水平，有助于地产公司健康稳定的发展。

二、财务弹性指数的构建

1、相关方法回顾

财务弹性指数的构建是财务弹性研究的核心问题和基础。财务弹性是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力，具体是指公司动用闲置资金和剩余负债的能力。由于对财务弹性的理解不同，在以往的研究中，学者们对财务弹性指数的构建方法也有很大差异。主要由以下几种方法：

第一种是以债务水平、现金持有量等单一指标计量。其中，Byoun(2008),Hoberg(2012),Smedema等(2011)采用现金持有量计量财务弹性。Denis&Mckeon(2010),Marchica&Mura(2010)通过未使用的举债能力，以债务水平反应企业财务弹性。Inoa,Leonida(2004)通过计算企业长期负债率，以目标资本结构为衡量标杆，反映企业的财务弹性。

第二种是以现金指标，杠杆指标等多个指标综合计量。Arslan(2014)运用现金持有量和杠杆指标综合计量财务弹性，通过计算数据与样本的比较来衡量企业财务弹性。Daniel(2008)运用现金持有量指标，杠杆指标，Z分值衡量财务弹性，但没有对以上指标进行整合。

国内研究方面，韩鹏(2010)选取九个指标，运用主成分分析法计量财务弹性。马春爱(2010)构建了现金指标，杠杆指标，Z分值三个指标综合计量财务弹性的模型。其中现金指标包括现金持有量、现金波动率、现金产出能力、现金余量；杠杆指标包括未使用举债能力，短期债务比重，强约束性债务比重。Z分值反映外部融资成本指标，Z分值=1.2X1+1.4 X2+3.3 X3+0.6 X4+X5，X1为营运资本/资产总额，X2为留存收益/资产总额，X3为息税前利润/资产总额，X4为优先股和普通股市值/负债账面价值，X5为销售收入/资产总额。

2、因子分析法构建财务弹性指数

根据以往的研究，财务弹性主要由企业的现金指标及财务杠杆水平决定，并受到其他外部容融资指标的影响。与单一指标计量相比，考虑多方因素，运用多维指标综合衡量确定财务弹性更加全面，准确，是现在研究发展的方向。因此，在借鉴前人研究的基础上，本文选取现金指标(现金产出能力、现金持有量、现金比率、现金流量比率、现金余量)，杠杆指标(未使用举债能力、短期债务比重、长期借款资产比、强约束性债务比重)，留存收益资产比，营运资金资产比，营运指标(应收账款周转率)共12个指标，运用因子分析法，确定财务弹性指数(FHH)。各指标解释如下：

现金产出能力。企业经营活动的最终结果是现金的产出和流入，经营活动的净利润很大程度上决定了企业现金流入情况。持续，稳定的现金产出能力是保持企业财务弹性的前提，因此，现金产出能力越强，企业财务弹性越大。现金产出能力通过“净利润/总资产”来反映。

现金持有量。现金持有量是企业日常持有的可立即投入使用而不受外界约束的资金量。考虑到交易性金融资产是以交易为目的，短期出售以赚取差价的金融资产，能够快速转化为现金，现金持有量通过“(现金+交易性金融资产)/总资产”反映。

现金比率。现金比率只考虑资产中流动性最强的现金项目，体现了企业在不依靠存货销售和应收账款的情况下，直接支付当前债务的能力。现金比率较高的企业具有较好的财务弹性。现金比率通过“(货币资金+交易性金融资产)/流动负债”反映。

现金流动比率。该指标体现了经营活动现金流量可用于抵付流动负债的程度。指标越大，表明公司偿债能力越强，财务弹性越大。现金流量比率通过“经营活动现金流量净额/流动负债”反映。

现金余量。企业现金持有量在扣除应付的债务后的剩余，可理解为净指标，更能反映出企业当前财务弹性的状况。现金余量越大，企业财务弹性越大。该指标通过“(货币资金-一年内到期的非流动负债)/资产合计”反映。

未使用举债能力。未使用的举债能力通过“1-资产负债率”反映。资产负债率这个指标反映债权人所提供的资本占全部资本的比例，资产负债率=总负债/总资产。表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的。因此，该指标越大，财务弹性越强。

短期债务比重。短期债务包括短期借款、应付、应交及预收款项等不长于一年或一个经营周期的债务。由于需要在一年内偿还，时间紧迫，对企业造成的资金压力较大，对企业财务弹性的影响也较大，企业短期债务比重越高，财务弹性越小。短期债务比重通过“流动负债/总负债”来反映。

长期借款资产比。长期借款作为企业融资的常用渠道之一，相应增加了企业的银行存款。因此，长期借款占总资产的比重越大，意味着现金等资产占总资产比重越小，企业资产中更多的部分是通过长期借款实现，因此企业财务弹性相应越小。该指标通过“长期借款/总资产”反映。

强约束性债务比重。强约束性债务包括应交税费、长期借款、长期应付款等约束性强，妥协性小的债务，以上债务如不按期归还，一般需缴纳滞纳金和罚款。因此该指标越大，企业财务弹性越小。强约束性债务比重通过“(应交税费+长期借款+长期应付款)/负债合计”反映。

留存收益资产比。留存收益包括盈余公积和未分配利润，是公司生产经营活动实现的净利润中，没有分配给所有者而留在公司的盈利。留存收益资产比体现了运用总资产获得收益的盈余能力，与企业的财务弹性正相关。该指标通过“(盈余公积+未分配利润)/总资产”反映。

营运资金资产比。营运资金是某一时点流动资产与流动负债的差额，可以有效地反映企业的偿债能力和财务风险，该指标通过“(流动资产-流动负债)/总资产”来反映。由于营运资金容易变现，周转时间短，可以通过短期筹资的方式加以解决。因此，该指标越大，企业财务弹性越强。

财务弹性指标体系如下图(1)所示：

表1　财务弹性指标体系

3、因子分析法原理

因子分析法是通过研究多个变量的内部依赖关系,用少数几个不相关的因子去描述多个指标或因素之间的联系的一种统计分析方法。根据各个指标相关性的大小,将所有的指标变量进行分组,每组指标变量代表一个基本结构即共同因子,将因子变量表示为原始变量的线性组合,以各因子的方差贡献率为权重计算因子得分。因子分析法的优点是能简化原始指标变量,剔除不相关指标,减少重复信息,而且,经过旋转得到的因子变量具有很强的可解释性。因此,因子分析的评价结果具有客观合理性。

三、地产行业财务弹性分析

研究房地产上市公司财务弹性指数，本文以2014年上交所，深交所上市的全部房地产公司为样本，剔除数据缺失的公司，共计120家。数据来源于CCER金融数据库。

1、财务弹性指标分析

财务弹性指标的描述性统计结果如表2所示：

表2　财务弹性指标描述性统计

注：由于短期债务比重，长期借款资产比，强约束性债务比重与财务弹性负相关，因此在运用因子分析法计算财务弹性指数时，需要对以上三个指标进行正想化处理。

通过描述性统计的结果，我们可以得出以下结论：

现金产出能力，现金流量比率，现金余量极小值均为负数，特别是现金流量比率的均值及中位数也都为负数，表明行业整体大部分公司经营活动现金流量为负，且处于亏损状态，现金产出能力较差；现金持有量的极小值为零，表明部分公司现金持有量很低；未使用的举债能力极大值为0.842，极小值为0.073，两者差距很大，表明各公司间负债水平，财务风险差异较大；短期债务比重的均值及中位数均约为0.72，表明行业整体债务大部分由短期债务构成；留存收益资产比，营运资金资产比极小值均为负数，表明部分公司资不抵债财务风险较大。

2、财务弹性指数计算

运用因子分析法的前提是各因子间有较强的相关性，本文通过KOM检验和BARTLETT检验验证各变量间是否有较强相关性，适合因子分析法，结果如下：

表3　KMO 和 Bartlett 的检验

结果表明：KMO数值为0.687,大于0.6，BARTLETT结果在1%的重要性水平上显著，适合使用因子分析法。

表4　成份得分系数矩阵

由表4可得出三个公因子中，原始变量所占比重，从而计算出财务弹性指数。通过计算，财务弹性指数的描述性统计结果如下：

表5　成份得分系数矩阵

可以看到，财务弹性指数标准差为0.095，可知不同公司之间财务弹性指数差异不大；财务弹性指数极大值为0.637，极小值为0.092，表明个别公司财务风险很高，极度缺乏财务弹性；财务弹性平均值为0.252，中位数为0.241，表明行业整体财务弹性处于较低水准，负债程度较为严重，财务风险较大。

四、结论

本文在借鉴已有研究成果的基础上，综合考虑现金指标、杠杆指标、外部融资指标等因素，构建了合理的财务弹性指数模型，采用因子分析法计算财务弹性指数。在此基础上，对2014年房地产上市公司的财务弹性进行分析，结果表明，我国地产行业财务弹性指数明显偏低，现金持有量不足，债务负担较重，财务风险较大，需要引起该行业财务人员的注意，并加以改善。

财务弹性作为新兴领域，目前研究较少，可参考文献有限。同时由于本人水平有限，造成本文尚有许多不足。首先，只选取了2014年数据进行分析，缺乏不同年度的对比。其次，在指标选取中，没有考虑定性因素对财务弹性的影响。最后，没有提出该行业较为适合的财务弹性水平。在以后的研究中，可以更多地考虑地产行业财务弹性与企业价值，投融资行为以及资本结构的关系，从而更深入的分析财务弹性，完善财务弹性理论，得到该行业较为合理的财务弹性指数。

(作者单位：西安建筑科技大学管理学院)

[1]韩鹏．财务弹性、财务杠杆与公司价值——来自中小企业版的经验证据[J]．理论月刊,2010(4)

[2]马春爱．企业财务弹性指数的构建及实证分析[J]．系统工程,2010(10)

[3]马春爱．财务弹性指数的新思路设计与应用[J]．财会月刊,2014(12)

[4]王旭．我国公司财务弹性与公司价值的研究——来自食品类上市公司的经验数据[J]．财务与金融,2013(6)

[5]孝丽萍，李喆.财务弹性对公司投资及业绩的影响[J].会计之友，2015(7)

[6]宁宇，刘飞飞．财务弹性视角下企业价值与投资能力研究[J]．北方经济,2011(9)

魏辽原(1991.03-)，男，汉，河南省禹州，硕士研究生，西安建筑科技大学，研究方向：财务管理理论与应用。

杜聪(1988.04-)，男，汉，山东省聊城，硕士研究生，西安建筑科技大学，研究方向：行政管理。