老龄化改变未来资产配置

文 / 芮萌 中欧国际工商学院金融与会计学教授，中欧家族传承研究中心联合主任

老龄化改变未来资产配置

文 / 芮萌 中欧国际工商学院金融与会计学教授，中欧家族传承研究中心联合主任

从长周期看，人口结构是影响资产配置最重要的因素。人口结构会影响到投资决策的方方面面。

长周期影响因素中，影响资产配置的重要因素就是人口结构。当人们要退休的时候，要把资产变现，那个时候有没有足够的投资者来购买？所以，我们需要研究到那个时候，谁是购买这些资产的人群。

人口红利消失的影响

正常的社会人口结构应该是金字塔形的，基座是年轻人，上面都是退休的老年人。

我们可以把人口看成是一个蓄水池，现在新进去的水越来越少了，流出去的水也越来越少了，所以池子里的水就变旧了，这就是所谓的老龄化。到了2050年以后，中国的人口结构就会发生倒转，由正金字塔形变成差不多是倒金字塔形。这就意味需要扶养的人的比例在上升。

从经济学角度看人口红利，就是劳动力人口占总人口的比重是多少。中国有劳动能力的人口，从15～64岁，占总人口比例在2010年出现了拐点，劳动人口占总人口的比重开始下降，这是经济学定义的人口红利的消失。

人口红利消失并不意味着总人口在下降，总人口最终会下降，但是一开始还是在增长。联合国在2010年的预测是，中国人口峰值将出现在2027年，那时总人口数将近14亿（13.96亿）；中国卫计委预计中国人口峰值将会出现在2030年，总人口将达到14.5亿。

另外一个指标是青少年占总人口的比重，即0～15岁的人在总人口的比重。金字塔形的0～14岁人口占总人口的比重是40%，但这个比重在不断地下降，现在已经到了15%～18%，就是严重少子化阶段。如果还不增加生育的话，人口就不可逆了。

日本是一个很好的参照。日本在上世纪90年代出现了和今天中国同样的现象。日本经济消失的10年、20年背后有很多深层次的原因，除了汇率政策和宏观经济政策以外，最重要的就是人口红利的消失。

老龄化对GDP的影响

一个国家的经济增长取决于资本（K）、劳动力（L）、自然资源（N）和生产效率（A），劳动力是决定一个国家GDP增长的重要变量。

经济增长与人口结构是什么关系呢？如果一个经济体没有任何人口增长，人均GDP会增长2.8%。对GDP影响最大的是净劳动力人口（年龄在20～64岁之间的人口减去65岁以上的人口数量），净劳动力比例每增加1%，人均GDP会增长0.27%。

日本在上世纪80年代，净劳动力人口（20～64岁）减去退休人员（65岁及以上）后与总人口的比例是0.5，这就意味着两个净劳动力人口就要养一个退休人员。这个比例到2050年几乎接近于0，此时赡养比例是一比一，也就是一个净劳动力人口要赡养一个退休人员。中国在2010年，这一比值达到最高0.56后开始下降，到了2050年的时候将是0.33，也就是每个净劳动力人口需要赡养的退休人员增加了。与之相对应的是，大多数老龄化国家，人均GDP都会出现负增长。中国是在2.8%的基础上下降0～0.24%。GDP真正在增长的是非洲。所以如果国家投资的话，可以考虑非洲，因为欧洲、北美、亚洲都是负增长。

未来谁会买你的金融资产？

金融资产的购买者减去金融资产的出售者，就是净金融资产的购买者。比如有两个人要买，有一个人要卖，所以这个数字比例就是1。日本这个数据1980年达到最高值，金融资产供不应求，资产价格会上升。2003年以后，这个数字就变成负的了。美国也同样，到了2050年的时候，买卖双方达到均衡。中国到了2050年，买卖双方比率会下降到0.04。

人口结构会影响到对金融资产的需求，金融资产的需求又会影响到金融资产的定价，从而影响到金融资产投资的收益率。

首先看一下股票的估值跟人口结构的关系。对股票市场进行估值，通常用的方法是市盈率，10倍的市盈率，意味着投资者愿意花10块钱买今天1块钱的利润。美联储旧金山分行的一个研究显示，买股票的人多是在40～49岁之间，卖股票的人多是在60～69岁之间的。根据预测，40～49岁的人数，除以60～69岁的人数，比例肯定是在下降，所以股票估值会一直下降。未来退休的时候会不会出现这样的情况：我辛辛苦苦积累下来的、原本以为可以用于安享晚年的资产，突然发现没有人来买了。

有人说美国是特例。来看看大样本研究，发现17个发达国家还有金砖五国同样符合这个规律，就是在人口没有变化的情况下，投资在股票市场的正常年化收益率是5.2%，如果人口增加了1%，股票市场的年化收益率会增加1.4%。这个人口就是45岁～64岁之间的人数（不同学者的定义不一样，有的用40～49岁）。如果按照这个来预测，到了2020年，股票市场的回报率将是负的。

人口结构还会影响债券的价格。有人认为人口结构和国库券收益率没有关系，并不是这样。每个国家老年人口的扶养比例越高，说明一个年轻人要扶养的退休人士越多，老龄化程度越高，这个国家的国债利率就越低。

人口结构还会影响公司债券，人口没有变化的话，投资债券的年化收益率是1.8%，当人口比例增加1%，债券的平均收益率会增加0.63%，老龄化越严重的国家，其债券长期的收益率越低，甚至为负。

未来谁会买你的房子？

再看不动产，房价跟人口结构有什么关系？美国的房价指数与30～40岁人群占总人口的比重两者之间，是正相关关系。我们生命周期中对购房需求也有一个周期。美国人是31～32岁开始买第一套住房，第二次置业是改善性需求，41～43岁，接下来60岁开始想着退休了，考虑度假的房产，把原来的大房产换小甚至卖掉，搬到天气比较好，医疗比较发达的地区。美国人购房的高峰是35～44岁。日本同样，20～50岁的人是购房主力人群。人口结构决定了住房需求，住房需求决定了房地产价格。

中国现在的房地产价格高了还是低了，这个问题很难回答。一些国际上通用的衡量房价的指标在中国都不适用。第一个指标是你的负担，就是房价跟收入的比值，国际上平均是4倍，四年的工资就可以买一套房子。美国是6倍，日本是10倍，中国最高在北京，已经50、60倍了，远远超过了国际标准。第二是看租金占房价的比重，就是租售比，国际的年化收益率是7%，中国是2%，有的地方比2%更低。第三是自有房屋的比重，中国自有住房的官方数字是68%，还有18%是父母的，二者加起来，中国的房屋自有率是86%，很高。美国房屋自有率是60%多。第四就是人均居住面积，中国人均居住面积是39平方米，相当于德国；美国是最高的，67平方米，意大利是43平方米。中国的房屋空置比例是22.4%，是全球最高的，这还没算上那些在建的和完工未售的面积。

据调查，2015年中国有将近25%的人想买房子，这个比例在逐年下降。试想一下，父母退休以后会把房子留给自己的孩子，到时候，如今的80后们手上至少有3套房子，那时候我要卖房子，还有人买吗？

父母退休以后会把房子留给自己的孩子，到时候，如今的80后们手上至少有3套房子，那时候要卖房子，还有人买吗？

人均寿命的增长，对GDP是一个坏消息

另外一个影响投资行为的因素是风险偏好。不同的人，风险偏好是不一样的；同一个人在不同年龄段，对风险的偏好也是不一样的。随着我们不断地步入老年，我们的风险偏好在减少，投资组合在重新配置。

以上所有研究都假设我们今天的寿命是不变的，但人的寿命在增加。中国1990年的时候人均寿命将近69岁，2015年的时候人均寿命是75.4岁。根据医学专家的预测，人类的平均寿命可能达到120岁。如果假设人均寿命不是75岁而是90岁，刚才所有的测试都要重新计算，那就更加悲观了。

人均寿命的增长对GDP的影响是负面的。怎么来解决这个问题？

第一是现在把资产卖了。因为越来越多的人知道这件事情，就会有越来越多的人提前行动，就像今年年初的熔断一样。熔断是一个预期，事情还没有发生，但是人们会提前反应。

第二种情况是多生几个孩子来“接盘”。

第三是选择推迟退休年龄。人口结构对退休年龄也是有影响的。有一些年份退休年龄比较高，比如1960年，因为二战以后没有劳动力人口。后来退休年龄又下降了，但是根据专家预测，到2040年美国的退休年龄就不是65岁而是71、72岁了。墨西哥2012年法定退休年龄是65岁，但实际的退休年龄是72.3岁；韩国法定的退休年龄是60岁，实际退休年龄是71.1岁。

哪些产业将获益

中国普通家庭可以分成几类。所谓的中产，根据波士顿咨询公司的定义就是月可支配收入在12 500～24 000元人民币，富裕阶层是在24 000元人民币以上，这是指全国平均水平。这群人是未来的消费主力军，每年消费贡献了1.5万亿美元的增量。

人口结构会影响哪些行业呢？零售、家电、家具、汽车、旅游、传媒、娱乐、教育、食品、饮料、互联网等这些行业会受益，这是对正在崛起的新兴中产阶级来说的。

新生代在哪些消费习惯上发生了变化？阿里和波士咨询公司一起合作的研究显示，一是接受高等教育的比例发生了变化，上一代接受高等教育的比例只有3%，新生代差不多涨了8倍。

另外就是品牌意识越来越强烈了，对品牌的拥护度也增加了，全球意识也在增强。还有一个改变就是网络消费。2015年网购成交总额是6 000亿美元，到了2020年这个数字会增加到1.6万亿美元。

新生代并不像60后、70后那么崇洋媚外，他们更喜好国内的品牌，所以今天中国企业到海外收购以后不是服务那些发达的资本市场，而是把这些品牌变成国内的品牌来服务正在崛起的新生代消费人群。

随着人口的老龄化一定会增加养老产业，养老产业又可以催生出很多新的产业和业态还有商业模式。新的二孩政策会催生一些新的产业，在资产配置的时候，如果要投资一些新的产业和新的商业模式，这些是可以选择的方向。

另外一个影响就是地区与地区之间的差异，总人口在下降，但每个地区之间有人口的流出和流入。除了生孩子、推迟退休和提早行动以外，还有另外一个对策就是选择移民，移民到非洲去，那个地方年轻人多，用他们来养活这些退休人士。东三省过去几年GDP一直在下滑，主要原因就是人口不断地在流出，所以在投资的时候看它是一个人口净流出的省份还是净流入的省份，如果是净流入的省份，未来前景还是不错的。

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从长周期来看，影响资产配置的一个最重要因素就是人口结构。这是几乎不能改变的，今天国家很难发动全民多生孩子了，老龄化是很难改变的事实，它会影响到我们生活的方方面面，同样也会影响到我们投资的决策。