宏观经济波动、经营负债与企业价值

周　兰，刘　璇

(1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410079； 2.湖南省风险导向审计研究基地，湖南 长沙 410079)



宏观经济波动、经营负债与企业价值

周兰1,2，刘璇1

(1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410079； 2.湖南省风险导向审计研究基地，湖南 长沙 410079)

文章以2004-2013年中国A股上市公司为研究样本，考察宏观经济波动对上市公司经营负债行为的影响及宏观经济波动背景下企业经营负债决策与企业价值的关系，结果发现：相对于景气时期，企业在经济不景气时期对经营负债的运用更加积极，且经营负债对企业价值的提升作用更强；经济不景气时期，剩余经营负债能力较强公司具有更高的企业价值。本文研究丰富了宏观经济波动与微观企业财务行为关系的经验证据，并对公司管理者把握宏观经济发展规律，制定科学合理的负债决策具有一定的启示意义。

宏观经济波动；经营负债；金融负债；企业价值；公司治理；财务行为；融资约束；资本结构；商业信用

一、引　言

Fletham和Ohison(1995)认为，根据对企业价值增长的贡献方式，企业负债应分为经营负债和金融负债*黄莲琴等(2010)指出经营负债是企业在生产经营活动中与供应商、客户、员工、政府等交易而产生的负债融资，如应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、应付股利。*Feltham G.A.,Ohlson J.A.,Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities.Contemporary Accounting Research,1995,11(2)：689-731.。与财务约束较强的有息金融负债相比，经营负债有其独特的契约内涵与激励监督机制。随着商业信用的不断发展，经营负债成为企业重要的外部融资手段，特别是对于金融体系尚不太健全、金融市场以银行体系为主的发展中国家，经营负债作为企业的非正式融资渠道对企业增长的支持作用尤为明显。

依据系统理论，企业组织是大环境系统中的较小子系统，微观企业财务行为必然会受到宏观经济环境的影响。经济周期波动特征是现实经济运行情况的真实反应，宏观经济环境将通过外部资本市场摩擦程度影响公司融资约束状况(Levy and Hennessy,2007)*Levy A.,Hennessy C.,Why Does Capital Structure Choice Vary with Macroeconomic Conditions?Journal of Monetary Economics,2007,54(6)：1545-1564.。银行的贷款行为经常表现为“锦上添花”，而非“雪中送炭”,金融体系与经济周期呈现同向变动(Borio,2003)*Borio C.,Towards a Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation?.CESifo Economic Studies,2003,49(2)：181-215.。经营负债是正式金融市场的“体外循环”，必然与宏观经济环境密切相关。市场经济环境中，债务往往能够成为一种有效的公司治理机制，提升企业价值。而经营负债作为与特定交易行为相联系的特殊类型负债，具有信息优势与控制权优势，可约束管理层行为，发挥信息传递效应。经济不景气时期，企业面临的环境不确定性增加，信息不对称进一步加剧。经营负债能否在宏观经济的不同阶段都有效发挥公司治理功能呢？

面对宏观经济波动，企业不仅仅是被动承受者，宏观经济波动对企业的最终影响还取决于企业应对外部冲击的缓冲能力。对于企业应怎样应对经济波动对现金流的冲击，现有文献强调通过自身合理的财务规划与措施获得外部融资财务柔性*Byoun(2008)将财务柔性界定为公司组织财务资源以应对未来不确定事件,采取反应性、预防性和剥夺性行动使企业价值最大化的能力和速度。，保有一定剩余负债融资能力的重要性(Arslan等,2014)*Arslan ö.,Florackis C.,Ozkan A.,Financial Flexibility,Corporate Investment and Performance：Evidence from Financial Crises.Review of Quantitative Finance and Accounting,2014,42(2)：211-250.。剩余经营负债能力产生的外部资金可得性，能增强企业资金的流动性，在一定程度上缓解企业面临的融资约束，使得企业具有较高的风险缓冲能力。我国正处于经济转型期，经济绝对总量虽然一直增加，但经济增长率呈现出快慢不一的特征，在全球经济持续低迷，我国经济发生较大波动的背景下*刘恒，李嗥宇：《中国经济周期深“V”型波动态势分析》，《管理世界》，2013年第12期。，研究剩余经营负债能力能否成为企业应对宏观经济不利冲击的有效工具具有重要的现实意义。

现有经营负债的研究文献，大部分主要从财务会计领域探讨经营负债的财务杠杆效应以及其对公司创值能力和成长性的影响(Nissim and Penman,2003*Nissim D.,Penman S.H.,Financial Statement Analysis of Leverage and How it Informs about Profitability and Price-to-Book Ratios.Review of Accounting Studies,2003,8(4)：531-560.；黄莲琴等,2010*黄莲琴，屈耀辉：《经营负债杠杆与金融负债杠杆效应的差异性检验》，《会计研究》，2010年第9期。)，也有少数学者关注到宏观经济的某一层面，考察货币政策与商业信用的关系*陆正飞，杨德明：《商业信用:替代性融资,还是买方市场? 》，《管理世界》，2011年第4期。。然而，宏观经济的周期波动是影响企业调整或改变财务行为的先行指标，却鲜有文献结合宏观经济波动背景研究企业的经营负债行为，进而探讨其对企业价值的影响。本文在考察宏观经济波动对上市公司经营负债融资行为影响的基础上，分析了经营负债对企业价值的作用效果。文章可能的贡献体现在：一是将企业财务行为研究放到宏观经济环境的大背景中，不仅能够帮助我们更好地分析宏观经济波动的微观传导机制，而且有利于更科学地解释企业的财务决策与企业价值；二是实证检验经营负债的公司治理效应，并证实其可成为公司增强抵御宏观经济波动不利冲击能力、提升企业价值的有效财务工具，为企业的财务管理决策提供新的思考方向。

二、理论分析与研究假设

(一)宏观经济波动与企业经营负债关系分析

经营负债是资本市场的重要补充融资渠道(Nilsen,2002)*Nilsen J.H.,Trade Credit and the Bank Lending Channel..Journal of Money,Credit and Banking,2002,34(1)：226-253.。宏观经济环境制约着企业融资方式的选择。在经济不景气时期，由于现金净流量的减少，企业往往更依赖于外部融资(Hackbarth等，2006)*Hackbarth D.,Miao J.J.,Morellec E.,Capital Structure,Credit Risk and Macroeconomic Conditions.Journal of Financial Economics,2006,82(3):519-550.。而宏观经济处于下行通道时，股票市场和银行借贷市场摩擦程度加剧。对于股票市场，市场信心缺失，股市资金规模大幅萎缩，企业通过发行股票筹集资金的难度加大。根据金融加速器理论，在经济不景气时期，企业净值的减少直接导致代理成本的增加，同时为最大限度地降低信用风险，金融机构会提高资金成本和收缩信贷规模，由此造成公司较难获得银行信贷支持。替代性融资理论指出当企业得不到银行信用时，商业信用将会成为银行信贷的重要替代方式。受到融资渠道限制的企业可以通过商业信用市场获得流动资金，以商业信用作为偿债保证取得的经营负债是对银行信用的有利补充。因此，在经济不景气时期，权益资金与银行信贷资金筹措困难的情况下，企业将更多目光投向经营负债这一潜在融资渠道。由于经营负债不需要支付固定的利息费用，在信用期内可以无偿使用，不需信贷审核，无需提供担保的灵活便捷性以及资金供给的及时性等优势，故企业在经济下行期有强烈的意愿和动力，积极主动使用经营负债，应对经济波动对企业带来的融资约束。

就资金需求方而言，企业在特定决策点面临的投资机会和经营规模的量是客观的，故所需资本额度基本恒定。作为理性经济人，其融资必然会在可得性和成本间权衡，只有低成本渠道的资金来源不能满足融资需求时，才会寻求更高成本的融资*张良：《货币政策视角下的商业信用动机与企业价值——来自中国1991—2011年上市公司的经验证据》，《东南学术》，2013年第4期。。而关于融资成本，按一般经验研究，商业信用高于银行贷款(Diamond等，1991)*Diamond D.W.,Verrecchia R.E.,Disclosure,Liquidity,and the Cost of Capital.Journal of Finance,1991,46(4)：1325-1359.。在经济景气时期，企业可以较为便利、低成本地获得银行贷款，因此没有必要选择成本更高的商业信用来满足自身所需资金，此时经营负债的使用更多出于经营目的。相比于经济繁盛时期在正常的经营活动和商品交易中所形成的经营负债，经济不景气时期企业在难以获得金融资金支持转而求助于经营负债缓解融资约束的情景下，企业会更加倚重于信用融资，对经营负债的运用更加积极。实证研究中，Love等(2007)证明商业信用在金融危机高峰期迅速增加，在危机后期显著下降*Love I.,Preve L.A.,Sarria-Allenda V.,Trade Credit and Bank Credit：Evidence from the Recent Financial Crises.Journal of Financial Economics,2007,83(2)：453-469.。石晓君和张顺明(2010)的研究表明，商业信用与银行借款之间的替代关系在我国具有同步性的反经济周期特征*石小军，张顺明：《经济周期中商业信用与银行借款替代行为研究》，《管理科学学报》，2010年第13期。。据以上分析推测，企业在经济不景气时期将更加积极地进行经营负债融资。

基于以上分析，可以得出假设1：与经济景气时期相比，企业在经济不景气时期对经营负债的运用更加积极。

(二)宏观经济波动背景下经营负债与企业价值关系分析

企业债务融资与企业价值关系的研究始于MM定理。20世纪70年代后期，委托代理与信号模型被应用到财务理论研究领域，学者认识到负债还具有重要的治理效应，如减少自由现金流(Jensen，1986)*Jensen M.C.,Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers.American Economic Review,1986,76(2)：323-329.，向市场传递关于公司内在质量的信号(Harris and Raviv，1990)*Harris M.,Raviv A.,Capital Structure and the Informational Role of Debt.Journal of Finance,1990,45(2)：321-349.。作为负债的一种重要类型，经营负债同样具有监督约束效应与信息效应。经营负债的债权人因与企业之间的业务往来对负债进行资金封闭管理，具有不可延期性特征，不及时履行偿付职责会对企业在整个供应链上的商业信用、在利益相关者中的声誉产生非常不良的影响，对企业长远发展十分不利。因此经营负债隐含的高违约成本能够迫使管理者按期履行支付义务，减少了自由现金流被经理人挪用的道德风险；同时由于经营负债的债权人对所处行业的深入了解，与其他利益相关者相比，提供的关于公司质量的信息更具可信度(Petersen and Raian，1997)*Peterson M.A.,Rajan R.G.,Trade Credit：Theories and Evidence.The Review of Financial Studies,1997,10(3)：661-691.。现代企业由于控制权与经营权分离以及经理们非利润最大化的潜在倾向，由此产生的代理问题与信息不对称影响公司价值。经营负债事实上对企业经理人有较强监督约束力，能缓解股东与经理之间的利益冲突；经营负债融资行为可向外部投资者传递有关企业经营状况和资产质量良好的信号，发挥积极的信号传递功能，从而提升企业价值。

经济不景气时期企业盈利能力下滑，偿债能力减弱，公司更容易出现资金链断裂与陷入财务困境。经营负债债权人将利用比外部投资者更为直接掌握到的企业内部有关未来现金流量、投资机会和盈利能力的私下信息，了解企业债务契约的违约风险，约束管理层损害公司价值、侵占股东利益的行为，及时收回关联交易中产生的应收款项，降低代理成本，发挥积极的财务治理效应。当宏观经济处于下行通道时，由于经济前景的不确定性和行业前景预期不佳，企业面临的未来信息不确定性程度增加，公司内部人和外部人掌握的关于公司内在质量的信息更加不对称，逆向选择和道德风险加剧。与经济景气时期相比，当宏观经济下行，在预期融资困难时，经营负债债权人通过提供商业信用将自身的流动性让渡给客户的行为，无疑向市场发送了其对关联公司业绩的充分肯定与看好企业未来经营前景的信息，更有利于提升相关及潜在投资者的信心，降低企业价值被市场错误的估计的可能性，对公司价值有强烈的正面影响。综上所述，在经济不景气时期，经营负债更能有效发挥监督约束效应与传递公司高品质信号的信息传递效应，会更大程度提升企业价值。

基于上述分析，提出假设2：相对于经济景气时期，经营负债对企业价值的提升作用在经济不景气时期更强。

(三)宏观经济波动背景下剩余经营负债能力与企业价值关系分析

柔性理论认为，个体组织不是环境的被动接受者，而是会随着环境变化主动适应(Golden等,2000)*Golden W.,Powell P.,Towards a Definition of Flexibility:in Search of the Holy Grail ?Omega,2000,28(4):373-384.。在资金短缺和不确定性增大的市场环境下,如何选择合理的资本结构决策,降低经营风险,提高应变能力并实现可持续发展己成为企业亟需解决的关键问题。财务柔性理论表明，剩余负债能力产生的外部资金可得性使企业能及时以较低的成本调动资金，以有利于企业价值最大化的方式应对外部经济环境的冲击。信贷渠道的资金供给并非无限，企业可通过负债融资方式的选择，储存尚未使用的借款能力，以便在面临融资约束或有价值的投资机会时,及时进入外部资本市场进行融资，预防和利用未来不确定事件提升企业价值。

当宏观经济处于繁荣时期，经济增长率提高，市场需求旺盛，企业具有较高的盈利水平与良好的发展前景。这时企业有能力承担较大还款付息压力，融资能力增强。企业的负债决策不仅要权衡公司债务融资的税盾和困境成本，还要考虑事前借贷导致事后不能借贷的机会成本(Deangelo等,2011)*Deangelo H.,Deangelo L.,Whited T.M.,Capital Structure Dynamics and Transitory Debt.Journal of Financial Economics,2011,99(2)：235-261.。由于供应商等企业经营活动中的利益相关者相对于金融机构有获取信息的比较优势，控制力优势与损失挽回优势*Peterson M.A.,Rajan R.G.,Trade Credit：Theories and Evidence.The Review of Financial Studies,1997,10(3)：661-691.，所以当银行因信息不对称、市场摩擦加剧而收缩信贷规模时，企业可凭借其良好信用向生产经营活动中的关联方进行信用融资，经营负债成为银行信贷的重要替代方式。因而，企业在宏观经济景气时期可更多选择银行借款等金融负债融资，保持较低经营负债率的财务战略，储存剩余经营负债能力，以在经济不景气时期使用。

Campello等(2010)通过对超过1000个CFO的调查发现，在金融危机中许多企业由于资金筹措困难而不得不放弃有价值的投资机会，半数以上的CFO表示他们取消或推迟了原定的投资计划*Campello M.,Giambona E.,Graham J.R.,Harvey C.R.,Liquidity Management and Corporate Investment during a financial crisis.The Review of Financial Studies,2011,24(6)：1944-1979.。在不完善资本市场中，保持财务柔性的企业能够在获利机会出现时以较低成本获得投资资金，从而促进绩效提升。宏观经济下行期，拥有剩余经营负债能力的企业具有更强的资金调用能力。剩余经营负债能力较强公司能够通过增加应付或预收款金额和延长负债的支付时间，以及不需要支付利息节约的资金成本，为企业在经济不景气时期争取到更多的融资支持，满足投资机会的资金需求，避免融资约束所导致的企业价值损失，帮助企业把握转瞬即逝的机会，从而提升企业价值。因此，本文预期剩余经营负债能力较强公司在经济不景气时期将拥有更高的企业价值。

图1：2004-2013年中国GDP增长率波动曲线

基于上述分析，提出假设3：经济不景气时期，剩余经营负债能力强的公司较剩余经营负债能力弱的公司具有更高的企业价值。

三、研究设计

(一)样本和数据

本文以2004-2013年中国A股上市企业作为研究对象，主要样本财务数据来自CSMAR数据库，其中，STATE,TOP1数据来自CCER数据库；宏观经济波动数据来自2004-2013年的《中国统计年鉴》和《中国统计金融年鉴》。在此基础上，并依照如下原则进行筛选：(1)剔除金融类上市企业。(2)剔除在境内和境外同时上市，在A股和B股同时上市的公司样本，避免不同的融资环境对经营负债的影响。(3)剔除2004年以后上市以及数据不全的企业。最终得到897家企业的8970个观测值。由于用于检验研究假设3的样本观测值来自经济不景气时期，其为3588个样本观测值。为了减少异常值的影响，本文对所有连续变量在0-1%和99%-100%之间的数据进行Winsorized缩尾处理。所有数据回归均通过STATA12.0软件完成。

(二)主要变量的衡量

1.经营负债。根据Nissim和Penman(2003)的研究*Nissim D.,Penman S.H.,Financial Statement Analysis of Leverage and How it Informs about Profitability and Price-to-Book Ratios.Review of Accounting Studies,2003,8(4)：531-560.，经营负债=经营负债/总资产，其中经营负债=总负债-金融负债，金融负债=短期借款+一年内到期的长期负债+长期债务。

2.宏观经济波动。对于经济波动的经验度量，目前已有文献主要有两种方法：一是选择一些能够代表宏观经济运行质量的宏观经济要素来衡量；另一种是刻画经济周期波动的阶段性特征，将经济运行划分为上升阶段和下降阶段，通过设置虚拟变量直观描述经济波动。在宏观经济因素方面，学者普遍认可GDP增长率是衡量经济波动的最重要因素。因此，本文借鉴(Ritter，2005)学者的做法*Ritter J.R.,Economic Growth and Equity Return.Pacific—Basin Finance Journal,2005,13(39)：489-503.，选用GDP增长率作为经济波动的衡量指标。然而，另有学者对上述方法提出质疑，认为虽然宏观经济运行的波动态势可通过宏观经济因素指标在某种程度上得到有效反映，但宏观经济要素并不能很好刻画经济波动的周期性特征。为直观刻画经济周期波动的阶段性特征，使研究更为稳健，本文另一方面通过设置哑变量来描述经济波动。改革开放以后，我国某些年份国民生产总值仅出现相对下降，经济增长率虽然减少但仍大于零，符合增长型经济波动的定义。对于经济波动的划分，借鉴王茜和张鸣(2009)的做法*王茜，张鸣：《基于经济波动的控股股东与股利政策关系研究——来自中国证券市场的经验证据》，《财经研究》，2009年第12期。，依据我国GDP增长率波动的趋势特征，将我国宏观经济划分为经济繁荣时期和经济不景气时期。样本期间经济增长率相对下降的2008、2009、2011、2012年为我国经济周期的下行阶段，即经济不景气时期，其余年份为经济周期的上行阶段，即经济繁荣时期。GDP增长率波动曲线见图1。

3.企业价值。已有文献主要有两种方法衡量企业价值，一部分文献选用TobinQ值，另有学者选择总资产报酬率(ROA)、净资产收益率(ROE)等会计绩效指标。相较而言，会计指标容易受到人为操纵，而管理层较难控制股票价格；且现有研究大多采用TobinQ衡量企业价值。因此，本文选取托宾Q作为企业价值的测度。参照La Porta,Shleifer和Vishny(2002)等学者的研究*La Porta R.,Lopez-De-Silanes F.,Shleifer A.,Vishny R.,Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of Finance,2002,57(3)：1147-1170.，托宾Q=(普通股市值+总资产-普通股账面价值)/总资产，即 (股权市值+净债务市值)/总资产。股权市值中的非流通股价值=每股净资产×非流通股份数。

4.剩余经营负债能力。借鉴Arslan等(2014)及曾爱民等(2013)等的百分位判定法*Arslan ö.,Florackis C.,Ozkan A.,Financial Flexibility,Corporate Investment and Performance：Evidence from Financial Crises.Review of Quantitative Finance and Accounting,2014,42(2)：211-250.*曾爱民，张纯，魏志华：《金融危机冲击、财务柔性储备与企业投资行为》，《管理世界》，2013年第4期。，设置虚拟变量来区分剩余负债能力高低。将经济不景气时期前，经营负债比例处于总体分布中最低50%的样本企业判定为剩余经营负债能力较高的企业,取值为l，否则取0。由于08年经济疲软期前我国经历了较长时期的经济上升期，为体现保持经营负债融资柔性是企业的一种财务政策，而不是偶然因素的影响，我们要求企业在08年危机前3年内都储备较高剩余经营负债能力，才被界定为剩余经营负债能力较高企业。

(三)模型设计

为检验假设1，构建如下模型：

ODEBT=β0+β1MACRO+β2ControlVariables+ε

(1)

MACRO表示经济波动，采用国内生产总值增长率(GRGDP)与宏观经济波动哑变量(UD)两种方法衡量。借鉴Ge和Qiu(2007)等的研究方法*Ge Y.,Qiu J.P.,Financial Development,Bank Discrimination and Trade Credit.Journal of Banking and Finance,2007,31(2)：513-530.，控制变量的选择考虑到银行借款(BANK)、企业应收款项(REC)、企业业绩(ROA)、成长性(GROWTH)、规模(SIZE)等可能影响经营负债的因素。模型中还包括行业控制变量。

为检验假设2，构建如下模型：

TovinQ=β0+β1MACRO+β2ODEBT+β3MTCRO*ODEBT+β4ControlVariables+ε

(2)

借鉴陈东，唐建新(2013)等公司财务研究文献的做法并且结合我国上市公司的特性*陈东，唐建新：《机构投资者持股、避税寻租与企业价值》，《经济评论》，2013年第6期。，引入企业成长性(GROWTH)、第一大股东的持股比例(TOP1)、公司财务杠杆(LEV)、盈利能力(ROA)、有形资产比例(TANG)、企业上市年龄(AGE)、公司最终控制人产权性质(STATE)等变量以控制公司相关特征对企业价值的影响。另外，为消除行业的影响，我们在方程中加入了行业虚拟变量。

为检验假设3，构建如下模型：

TovinQ=β0+β1DUMMY+β2ODEBT+β3DUMMY*ODEBT+β4ControlVariables+ε

(3)

模型三的控制变量与模型二一致。

表1　变量度量方法

表2　主要变量的描述性统计

表3　主要变量均值在不同经济波动期的描述性统计

注：*** ** *分别表示在1%、5%和10%的水平上显著

续表

四、统计检验与结果分析

(一)描述性统计

表2报告了主要研究变量的描述性统计结果。由表2可知，GRGDP和UD的均值为10.22%和0.6，显示在2004—2013年样本期间我国经济总体保持较快增长趋势，且经济增长率在下降期的时间短于其上升期的时间。但从UD与GRGDP标准差来看，其分别为1.95%、0.4899，表明我国经济在稳步增长的同时，其增长率仍呈现较大波动。对于ODEBT，其平均值为0.2841，标准差为0.1823，表明我国大部分企业普遍运用经营负债，也说明了经营负债在我国债务市场上所扮演的重要角色，同时不同企业间运用情况差异很大。最充分使用经营负债的企业，经营负债与总资产的比率接近113%，而最小值则为3.42%。说明我国不同企业对经营负债的使用存在很大差异，有的企业维持正常发展所需资金并不需要太多依靠经营负债，而有些企业极度依赖经营负债融资。TOBINQ平均值为1.704，标准差为1.141，说明我国上市企业总体的市场价值大于其投入的资产成本，为社会创造了价值，但不同公司间的公司价值参差不齐。

我们进一步观察GRGDP、ODEBT等主要变量在不同经济波动期的变化。表3给出按不同宏观经济阶段分组的描述性统计，从t值检验可以看出除ROA外，两组样本的确存在显著差异。具体观察可知，经济景气时期的GDP增长率高于经济不景气时期的GDP增长率2.1%。在宏观经济下行阶段，企业的成长能力显著下降。企业在经济不景气时的银行借款比率低于经济景气时期，说明在经济不景气时企业的借款难度高于经济景气时，企业在经济下行期更难获得银行信贷融资。相对于经济景气时期，企业在经济不景气时期的经营负债率较高，这说明企业在经济不景气时期将更多使用经营负债。此外，企业价值在不同的经济波动期也明显不同。由于描述性统计只是对样本数据进行的单变量分析，为验证各研究假设是否成立，还需通过更严格的多元回归做进一步检测。

表4　经营负债影响因素回归结果

注：*** ** *分别表示在1%、5%和10%的水平上显著

表5　企业价值影响因素回归结果

注：*** ** *分别表示1%、5%和10%的显著性水平

(二)多重共线性与异方差分析*限于篇幅，未列示各变量间的相关系数表格。

为避免回归模型中出现多重共线性问题，本文对回归模型中除行业控制变量外的其他各个变量之间进行了Person及Spearman检验。结果显示各变量之间虽然都表现出一定的相关性，但除了GRGDP与UD这两个同时作为宏观经济波动替代变量以及ODEBT与LEV这两个同为债务融资性质变量的回归系数较高外，各变量之间的相关系数最高不高于0.4。一般认为当相关系数的绝对值大于0.8才可能导致多重共线性问题，因此表明多重共线性问题并不影响本文的研究结论。由于本文样本容量较大，采用稳健标准差加OLS法对模型进行回归，消除异方差带来的副作用。

(三)回归结果及其分析

1.假设1的检验

表4报告了分别采用国内生产总值增长率(GRGDP)和宏观经济波动哑变量(UD)来考察经济波动对经营负债的影响的回归估计结果。在分别以GRGDP、UD来衡量宏观经济波动的模型中，GRGDP、UD与被解释变量ODEBT均呈显著的负相关关系，说明企业在经济景气时期的经营负债率低于经济不景气时期，印证了研究假设1提出的企业在经济不景气时期对经营负债的使用更加积极。此外，BANK，ROA，SIZE系数在GRGDP模型和UD模型中均在1%水平上的显著为负，说明企业在难以获得银行信贷时，将更多使用经营负债，经营负债与银行信贷融资在企业外部融资困难时存在替代效应；当公司业绩下降时，企业更充分运用经营负债；相对于规模较大的企业，中小企业在筹集资金时更多依靠经营负债。GROWTH，REC的回归系数显著为正，说明成长性越高的企业，应收账款越多的企业，其对经营负债的使用程度越大。

2.假设2的检验

为了分析经营负债与企业价值在不同宏观经济中的关系，我们对模型2进行了多元线性回归，企业价值(TOBINQ)为被解释变量。表5左边是利用GDP增长率(GRGDP)衡量宏观经济波动的线性回归。结果显示，GRGDP的回归系数显著为正，表明相对于经济上行阶段，公司的企业价值在经济下行阶段较低，宏观经济波动对企业价值产生一定的影响；ODEBT在1%水平上显著为正，表明经营负债对企业价值有一定程度的提升作用；GRGDP*ODEBT的回归系数在10%水平上显著为负，说明在经济不景气时期，经营负债更能提高企业价值，实证结果支持假设2。表5右边报告了利用宏观经济波动虚拟变量来度量经济波动的线性回归，UD的回归系数为正但不显著，ODEBT的回归系数显著为正，UD*DEF的回归系数为负，与以GRGDP波动来衡量经济波动的回归结果符号系数方向一致，显著性有一定差别。这一结果同样验证了假设2提出的经营负债能在一定程度提升企业价值，并且在经济不景气时期，经营负债对企业价值的提升作用更强。另外，ROA，GROWTH的回归系数显著为正，表明绩效越好，成长性越大的企业，企业价值越高；STATE、LEV的回归系数在两个模型中均在1%水平下显著为负，说明非国有控股公司的企业价值较国有控股企业高，企业资产负债率与企业价值成反比；TOP1的回归系数显著为负，说明第一大股东持股比例越少的企业，其获得企业价值越高的可能性越大。GROWTH的回归系数均不显著。

3.假设3的检验

为探求企业能否通过对剩余经营负债能力的调整，运用经营负债这一工具来应对宏观经济下行对企业带来的冲击，我们对模型3进行了多元线性回归。在对解释变量进行相关性检测时，显示了DUMMY与交互项ODEBT*DUMMY之间相关系数较高，为了减少DUMMY与其固定效应ODEBT*DUMMY的多重共线性问题对多元回归结果的影响，采用分别引入DUMMY与ODEBT*DUMMY的方式。表6报告了其回归结果。表6左边列示了以1/2分位数来衡量剩余经营负债能力，分别引入DUMMY和ODEBT*DUMMY时的回归结果。根据表6，ODEBT的回归系数显著为正，再一次验证经营负债对企业价值的提升作用；DUMMY显著为正，说明相对剩余经营负债能力较低的企业，剩余经营负债能力较高企业在不景气时期的企业价值较高；ODEBT*DUMMY的回归系数为正但不显著，并不能充分有效证明在经济下行期，剩余经营负债能力较高企业能更好运用经营负债这一财务工具提升企业价值。但在表6右边以0.3分位数来衡量剩余经营负债能力时，DUMMY显著性水平和符号不变，且系数增大，说明剩余经营负债能力更强的公司在经济下行期的企业价值表现相对更好；ODEBT*DUMMY的回归系数为正并且显著，同样大于以1/2分位数为分位数时的系数，充分验证了经济下行期，剩余经营负债能力较高企业对经营负债这一财务工具的更好运用，并以此提升企业价值，与研究假设3一致。

另外，ROA的回归系数显著为正，说明经济不景气时期业绩越好，企业价值越高；LEV的回归系数显著为负，说明资产负债率越高，企业价值越低；STATE的回归系数在四个模型中均在1%水平下显著为负，说明非国有控股企业的信贷融资额较国有控股企业多在经济下行期企业价值较高；TOP1，TANG的回归系数也显著为负，第一大股东持股比例越低，有形资产比例越低，企业在不景气时期企业价值更高的可能性也越大。AGE，GROWTH的回归系数均不显著。

表6　经济不景气时期剩余经营负债能力与企业价值回归结果

注：*** ** *分别表示在1%、5%和10%的水平上显著

4.稳健性检验

为了增强研究结论的可靠性，我们进行了下列稳健性测试。首先，对TOBINQ进行另一种定义。参照John和Xue(2011)等*John D.S.,Xue J.X.,Does it Matter for Firm Valuation.The Financial Review，2011,46(2)：233-250.的文献以行业调整托宾Q值作为被解释变量。具体数据计算是分别确定每个行业的托宾Q中位数，然后将每一个公司的托宾Q值减去所在行业的托宾Q中位数。得出的结论与原实证结果无大的波动，进一步支持了本文的结论。其次，借鉴Arslan等(2013)*Arslan.,Florackis C.,Ozkan A.,Financial Flexibility,Corporate Investment and Performance：Evidence from Financial Crises.Review of Quantitative Finance and Accounting,2014,42(2)：211-250.的方法，利用经济不景气时期前经营负债率的30%分位数和70%分位数来判断剩余经营负债能力的高低，运用分位数回归检验模型(3)。即如果经营负债率大于70%分位数，则认为剩余经营负债能力较低；若经营负债率小于30%分位数，则认为剩余经营负债能力较高。得出的结论与采用百分位判定法的结论基本一致。此外，调整模型解释变量。经营负债主要为企业提供短期融资，参考陆正飞等(2011)*陆正飞，杨德明：《商业信用:替代性融资,还是买方市场?》，《管理世界》，2011年第4期。的研究，我们用短期银行借款替换原有控制变量银行借款，研究结论仍成立。

五、研究结论及展望

本文以2004-2013年A股上市公司的8970个样本观测值，考察了宏观经济波动下的经营负债与企业价值之间的关系。实证研究结果显示：相对于经济景气时期，企业在经济不景气时期对经营负债的运用更加积极；相对于景气时期，经营负债对企业价值的提升作用在经济不景气时期更强；经济不景气时期，剩余经营负债能力较强公司具有更高的企业价值。上述研究结论表明，微观企业的财务行为与其所处宏观经济的运行环境密切相关，经济下行时期，企业将更积极主动使用经营负债以缓解银行信贷融资的不可得性，获得经营所需的资金；经营负债具有监督约束与信息传递效应，且其财务治理与信号传递功能在经济不景气时期更强，更能显著提升企业价值；企业可通过在经济景气时期储备的剩余经营负债能力减轻宏观经济下行对企业信贷融资带来的不利影响，提升企业在不景气时期的价值。

企业的经营与发展离不开特定的外部经济环境，宏观经济的波动起伏将影响企业的财务决策。本文依据Feltham和Ohison(1995)*Feltham G.A.,Ohlson J.A.,Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities.Contemporary Accounting Research,1995,11(2)：689-731.提出的经营负债概念，考察宏观经济波动对企业负债决策以及负债财务治理效应的影响。研究企业经营负债行为在不同经济周期中的表现，不仅试图对传统负债理论做出有益补充，更是对宏观经济波动与微观企业财务行为具体传导机制的有益探索。本文的经验表明，作为公司潜在的外部融资渠道，剩余经营负债能力可以成为保持财务柔性的一种有效选择。企业可通过对剩余经营负债能力的调整，保存企业后期获取负债资金的选择权，以更好地应对冲击和把握不确定的投资机会，提升企业价值。研究结果为如何通过财务决策增强企业应对宏观经济变化的风险缓冲能力提供了新的参考渠道。

[责任编辑：王成利]

感谢湖南省教育厅分所层次低质量审计的传染效应项目(14K025)对本文的支持。

周兰(1972-)，女，湖南大学工商管理学院副教授，博士；刘璇(1990-)，女，湖南大学工商管理学院硕士研究生。

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1003-8353(2016)03-0133-10