反收购十大策略

吴秀波

万科股权之争引发了社会公众对兼并收购的关注。每一家身名显赫的公司都有一系列的并购故事，因为仅凭业务和利润的积累，要想在短期内做大做强，可谓难上加难。然而，创业者又不希望“亲生儿”被别人抱走，为此必须制订详实的反收购策略。

兼并收购能够带来规模效应以及范围经济，从经济学角度有利于效率提升；从法律角度通常对股东有利，因而往往鼓励，但也不能触及反垄断底线。20世纪80年代以来，大量小公司借助金融创新力量，采取杠杆收购大公司，也就是所谓的“蛇吞象”。特点是发行垃圾债券（高风险、高收益），配合自己很少的本金，在短期内对目标公司发起收购。“公司狙击手”注重的往往不是被收购公司的长期经营收益，而是短期的资产价值或者公司拥有的现金流。常用的策略包括先以相对较小的代价实施首轮收购，在取得公司控制权之后，以公司资产作为担保获取融资；或者在购得足以对公司控制权构成威胁的股份之后，不继续完成收购，而是寻求公司以溢價回购自己手中的股份，俗称绿邮讹诈（greenmail）；最具破坏性的是在获得公司控制权之后，将公司资产剥离发卖变现。由于太关注短期利益，通常被称为恶意收购。也正是在此阶段，反收购策略应运而生。站在监管角度，反收购同样要考虑效率与公平，如果无益于社会效率的提升，监管机构往往会叫停反收购策略。而且，各国所遵循的发展路径不同，反收购策略也存在适用范围，因此必须合理选择。

收购前的预防策略

“毋临渴而掘井，宜未雨而绸缪。”在潜在收购者还没有出现时，就必须开始考虑反收购策略。下面列出七种主要预防策略。

策略一：创业初期采取多轮融资

创业者在创业初期往往缺少发展资金，需求风险资本、私募基金的帮助。但是天下没有免费的午餐，对方往往要求签订对赌协议，规定公司必须在短期内达到一系列指标，如收入增长、按期公开发行股份上市（IPO），否则就必须按照惩罚性低价格收购创业者持有的股份。如张兰拥有的俏江南股份最终转手他人，失去控制。有远见的公司，在初创阶段往往采取多轮融资的方式。因为首轮融资，协议股价较低，资本溢价较少，等到公司有了一定规模或者知名度，再融资就能够获得较高的股价。但是，随着一轮又一轮的融资，创业者持有的股份被摊薄，就可能失去对公司的控制权。

策略二：上市公司做好市值管理

上市公司市值管理的核心内涵，就是不断优化和扩大上市公司的资产质量以实现市值提升。需要特别注意资产质量和经营业绩的匹配关系，避免盲目追求规模导致经营质量下降和股价中枢走低。否则就可能会对市场价值产生负面影响，严重的甚至会拖累公司失去融资资格，经营问题的累积也会导致被迫退市的极端情形。​上市公司处于被收购状态往往是由于股价低于内在价值，万科股权之争就是一例。正确的做法是让股价完全反映公司的盈利水平、发展现状，并在危急关头股价出现不合理下跌时做好公关宣传工作。

策略三：设置双层股权结构

创设双层股权结构（dual-class structure），通过A、B双层股权结构设计，加强“中央集权”，确保创始人和管理者对公司的绝对控制。典型公司如谷歌（Google）以及脸书（Facebook）公司。

案例：Facebook公司于2009年将股票分为A级股和B级股，两者在分红派息及出售现金价值上完全一致，唯一的区别即B级股的表决权是A级股10倍。在前10轮融资中向所有投资者发行的股份均为A级股，这些股份在公司上市后将自动转换为B级股；而IPO后所有公开发行的股票均为A级股。若IPO之后现有股东选择出售股份，这些股份将被自动转换为A级股，以确保现有股东的表决权不会因IPO而稀释。此外，为了确保创始人扎克伯格的绝对控制权，在双层股权结构的设计外还加入了一个“表决权代理协议”。前10轮投资的所有机构和个人投资者，都需要签订这份协议，同意在某些需要股东投票的特定场合，授权扎克伯格代表股东所持股份进行表决。这份协议在IPO完成后仍然保持效力。这部分代理投票权为30.5%，加上扎克伯格个人所拥有28.4%的B级股，扎克伯格总计拥有58.9%的投票权，实现对公司的绝对控制权。

在法制不健全的情况下，双层股权结构存在一定负面性，比如创始人掏空公司，侵害大多数股东利益等。因而在美国资本市场曾被明令禁止过。只不过随着后来互联网产业的蓬勃发展和上市需要，在轻资产科技类公司中创始人的作用十分巨大，为了支持这类公司的上市又再度引入。但美国资本市场对之依然持“不鼓励”态度。我国《公司法》规定，公司发行的新股是“同股同权”，即“一股一权”，且股份种类采用法定主义。此外，由于会摊薄投资人与公众股东的投票权，采用双层股权结构不会是每家创业企业的自由选择，尤其不适用于缺乏硬邦邦业绩与光鲜履历的初创企业。从实践看，采用该结构的主要是“皇帝女儿不愁嫁”、处于卖方市场的明星企业，尤其是高科技明星企业。

策略四：寻找合适的市场公开上市

内地企业在A股上市较理想，A股平均市盈率高，而且相当于免费做广告；在美国上市将受到严厉的监管，并且美国可以集体诉讼、举证责任倒置，法律纠纷旷日持久；香港监管适中，是不错的选择。

案例：2014年，阿里巴巴准备IPO，在选择上市地点方面颇费周章。由于VIE结构拆除很困难，根据招股说明书，以机构持股来看，日本软银集团是最大的股东，持股比例达34.4%；雅虎第二，持股比例为22.5%，两者合计57%。这种红筹结构要在内地上市不可能，因此比较钟情香港上市。但是香港也坚持“一股一权”原则，而阿里巴巴坚持“合伙人制度”，其合伙人在利润分配和董事会享有特权（类似双层股权结构）。当然，这也是无可奈何之举，因为以个人持股来看，董事局主席马云持股比例仅为8.9%，联合创始人蔡崇信持股比例为3.6%，而几位高管的持股比例均未超过1%。如果没有“合伙人制度”，马云等人早就被扫地出门了。尽管香港证券监管当局表示遗憾，但仍然坚持“一股一权”原则，最终只好寻求下下策，赴美上市。

策略五：实施毒丸计划

毒丸计划（Poison Pill）正式名称为“股权摊薄反收购措施”。当一家公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到目标公司10%到20%的时候，目标公司原股东为了保住自己的控股权，就会向原有股东大量低价增发新股。目的是让收购方手中的股票占比下降（摊薄股权），同时也增大了收购成本，让收购方无法达到控股的目标。毒丸计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二，对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。

毒丸计划的实施需要相应的土壤。在美国盛行的原因与法律环境有关。根据美国普通公司法的规定，美国公司只要在其公司章程中有明确授权，即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批，因此在美国很有市场。但同为英美法系的英国却没有这样的土壤，英国公司法明确指出采用毒丸计划作为反并购手段不合法，这也对我国香港地区的司法实践产生影响。由于违背同股同权原则，毒丸计划在我国A股市场尚无法实施。

策略六：采取驱鲨策略

驱鲨策略是一种特别的防御措施，通过修改公司章程或者规章制度来建立防线，加强现有董事会的控制权。驱鲨策略更多的是毒丸计划的补充。典型的驱鲨策略包括错开的董事会选举制度，对新股东的行为限制，反绿色邮件条款等。驱鲨策略在A股市场也在应用，当然也存在很多争议。并且只能在我国《公司法》范围内行使，否则无效。

案例：农产品公司是全国农产品行业规模最大的龙头企业，大股东为深圳市国资委。其股价被严重低估。2012年12月，生命人寿在农产品股价5元多、市值100亿左右的时候开始举牌。到2013年4月，共持有农产品股份1.69亿股，第一次达到10%。与万科股权之争类似，农产品的董事会同样选择了不欢迎，并且在生命人寿持股10%的时候迅速展开了阻击。反击分为两个部分，一是大股东深圳国资委的增持，一个是公司章程的修改。2013年5月17日，农产品公告了修改后的公司章程，明显针对生命人寿。章程的第一点是：持股到10%的股东，需要公司董事会同意其增持计划；否则就不具备提名董事监事的权利。第二点是限制了股东改选董事的人数：“董事会每年更换和改选的董事人数不得超过董事会总人数的1/5；任期届满需换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2。”农产品公司较好地运用了驱鲨策略，取得了反收购的胜利。

到目前为止，类似农产品公司的反收购手段没有被确认违规。然而，2016年1月，袁隆平担任名誉董事长的上市公司隆平高科修改公司章程，使用了和农产品一模一样的表述，并且加入了更多反收购内容，尤其是直接针对恶意收购展开限制。这个章程引发深交所向隆平高科发出了关注函。随后隆平高科取消了反恶意收购的部分条款。该事件印证了驱鲨策略目前存在巨大争议，监管方也并不支持。公司章程的规定不得突破我国《公司法》强制性规范所设的法律边界；反收购运作不能违反《公司法》强制性条款，而应在《公司法》规定的范围内运作。

策略七：金色降落伞策略

金色降落伞策略，指目标公司与其董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，上述人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。

案例：2016年6月6日，中国宝安公告拟在公司章程中添加防止恶意收购的金色降落伞条款：“当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未满前如需中止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司需一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿；上述董事、监事、总裁及其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的，在被解除合同时，公司还应当按照《劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金。”

金色降落伞策略提高了收购方的收购成本，能够在一定程度上对其形成阻碍。然而，就此类反收购策略本身而言，如果补偿金太少，无法起到反收购作用；如果补偿金太高，容易被认为会侵害股东利益。在深交所对中国宝安的问询函中，明确要求其说明此次修改“是否存在限制股东权利、损害股东基本权益的情形”。

收购战打响后的应战策略

当收购者已经收购足够的股份，意图已经显现时，就必须投入真金白银，采取坚决应战的态度。典型的措施有以下三种，各有优缺点，必须权衡使用。

策略八：大股东增持

当一家公司遭遇举牌，最常用的防御策略就是公司大股东也从二级市场增持。这一套路出現在大部分股权争夺战中。上市公司大股东一般会在收购方举牌后很快进行内部决策，从而在几天后通过二级市场增持。

案例：经过1年时间，到2014年4月，生命人寿累计增持农产品3.39亿股，持股比例剧升到20%。在当时，农产品第一大股东深圳国资委及其一致行动人持有农产品29.53%的股份，两者仍有差距（期间，深圳国资委也增持了农产品1100多万股）。2014年4月至9月，生命人寿一路买买买，增持到超过25%。深圳国资委则展示了非常坚定的捍卫大股东地位的决心。在2014年5月5日出手，把持股比例精确增到29.9999%。只要生命人寿想做第一大股东，就势必触发要约收购红线。到2015年第一季度，生命人寿买到了29.97%，距离农产品大股东一步之遥。到5月，深圳国资委把股份增持到了32%。2015年7月，A股遭遇股灾，深圳国资委承诺不减持并择机增持。2016年5月，深圳国资委又出手增持农产品，持股到了34%，继续坐实控股股东、实际控制人身份。

对比宝能万科之争，曾经的大股东华润没有积极出手增持。但是华润也有自己的理由，就是不会在股价高企的时候增持，导致直接丧失第一大股东地位。

策略九：增发注资

上市公司大股东从二级市场直接增持股权，弊端不少。一是会导致越买股价越高，造成二级市场增持成本抬高。二是二级市场买入比较慢，而且举牌方也能随即买入，双方拼个你死我活，控股股东的优势没有发挥出来。一般有条件的公司，会在遭遇举牌后，立即停牌，继而抛出增发方案。

案例：2013年2月份，大商股份称，截至2月7日，茂业商厦举牌进而累计持有公司股份占公司总股本的5%。在此之前，茂业系持有大商股份4.5%的股权。为了应对茂业系的收购，大商股份管理层立即进行了紧急处理。彼时春节刚过，大商股份便突然宣布，因筹划重大事项停牌。这样的紧急停牌，立即就遏制住了茂业系在二级市场继续增持的可能，算是“止住了血”。此后，大商股份的管理层就有了充分的时间对付茂业系的狙击。3个月之后，大商股份公布重组方案，拟通过对两家公司发行股票的方式，购买二者下属的商业零售业务及有关资产。此类增发注资，立即就导致控股方持股比例大幅提升。同时，如果注入资产导致二级市场股价大涨，又将小股民及机构投资者的利益与大股东进行了绑定，这样会使得公众投资者更趋向于支持给出了重组方案的大股东。因为，如果重组注资方案不通过，股价又会跌回去，公众投资者当然不希望如此。

策略十：请进“白衣骑士”

上市公司管理层与大股东通过二级市场增持或通过重组注入资产的方式反收购，虽然应用普遍，但弊端明显。首先是要现金充足或有足够的资产；其次是大股东的股权比例要够高，否则增持没有明显优势。若没有这两个条件，大股东或管理层可寻找“白衣骑士”帮助。所谓“白衣骑士”是指在敌意并购发生时，目标公司友好人士或公司作为第三方出面解救、驱逐敌意收购者。

不战而屈人之兵

“不战而屈人之兵”是反收购的最高理想状态。因此，公司应该在潜在收购者还没有出现时，就必须开始考虑反收购策略。有远见的创业者应及早为公司制定长远规划。实践证明，收购活动往往发生在公司价值被低估的时期。作为上市公司而言，做好市值管理，使股价能够合理反映公司的业绩，非常必要。在万科股权之争前，万科A股价长期低迷，结果授人以柄。如果对手收购意图已经明晰，此时表达“破釜沉舟”的决心是必要的，无论大股东增持或定向增发都是让对方明确公司反收购决心的举措。当然，所有的反收购策略都必须在法律框架内进行合理选择。