直击万科事件

观云

自宝能系第一次举牌之日起，万众瞩目的万科股权之争，已经持续了一年有余。近期由于恒大集团半路杀出，平添变数，更显扑朔迷离。已然成为中国资本市场里程碑式事件，也必将被视为上市公司股权之争的经典案例。以下是根据媒体公开报道对这一事件重要节点所作的回顾。

第一季：宝能举牌，万科易主。时间：2015年7月至2015年12月。2015年下半年A股出现股灾，就在万科股价逐渐走低时，宝能系大举购买万科股票。在此期间，原第一大股东华润曾两次少量地增持万科股份。但最终宝能以20.1%的股权，超过持有万科15.23%股权的华润，一跃而为万科新的第一大股东。万科董事长王石则在内部会议上称，已向宝能系控制人姚振华表明了“不欢迎”的态度。12月中旬，万科A股停牌，停牌时股价为24.43元/股。而在停牌之前，万科管理层几乎清空了持有的全部股票。

第二季：多方博弈，王石道歉。时间：2015年12月至2016年7月。华润无所作为，万科引入了老股东安邦保险，然而安邦仅有6.18%的股权，未能对宝能构成实际挑战。万科决定采取增发股权的方式与深圳地铁进行重组。6月17日，万科管理层利用某位独立董事以存在关联关系为由回避表决的机会，不顾华润三位董事反对，在投票结果存在争议情况下，宣布重组预案获得2/3票数通过；而华润方面则认为重组预案未获得2/3票数通过。

6月23日，华润和宝能先后发布声明，严厉指责万科董事会未均衡代表股东权利，万科已实质成为“内部人控制”。6月26日宝能系提请临时股东大会罢免包括王石在内的万科上市公司管理团队。万科股权之争趋于白热化。在2015年股东大会上，董事会、监事会报告两个议案未获有效表决通过。王石对中小股东及对宝能老板造成的不良影响表达了歉意。7月4日，万科A股复牌，股价走势震荡。7月19日，万科管理层向监管部门提交报告，称宝能系九大资产管理计划违法违规。7月22日，证监会对万科相关股东与管理层表示谴责。

第三季：恒大突袭，前途未卜。时间：2016年8月起。8月4日至5日，万科A股上涨，确认恒大集团持股万科达4.68%，超过管理层成为万科第四大股东。恒大继续增持并举牌，共耗资近百亿元。万科股权之争已由宝能、华润、安邦、万科管理层的四强博弈，升级为加入了恒大的五强之战。

万科股权之争引发舆论高度关注，由于参与方都是知名人士和知名企业，又涉及所谓企业家“情怀”和“幕后阴谋”。在媒体持续聚焦下，各界人士纷纷介入，众说纷纭，各执一词。股权之争已从商业事件演变成社会事件，而且还在持续发酵。谁将成为终结者？最终如何收场？唯有拭目以待。

观点争鸣一：规则至上

文/张占耕

不少人认为万科管理层重组，对王石不公平，为他感到委屈。更多人埋怨，万科是我国房地产业规模最大、业绩最好的企业，为什么劳苦功高的管理层说出局就出局？

少数学者精英有更多的顾虑。他们认为万科之争焦点不在于王石，而在于以他为代表的现代企业的标杆将毁失。大股东控制和经理人控制是现代上市公司并存的两种流行模式，美国的公司就是以经理人支配控制为主流模式。对此，笔者很不赞同。董事会与管理层是委托与被委托的关系，董事会给予管理层多大权，管理层就有多大权，不管大股东控制还是经理人控制都是董事会所决定，放权还是收权完全是董事会权衡利弊的决策。管理层虽好，董事会不赏识，也奈何不了。

万科事件不只是一个人的去留之争，还反映出一系列更深刻的问题。

首先是如何正确认识市场规则。市场规则的形成服从于大数定理，它对于市场大部分的投资经营行为是公平合理的。市场规则也有瑕疵，有少数局部“合理”在规则面前却“不合法”。即使如此，我们也只能由政府对于其中涉及大局利益的方面给以干预，而不该不遵守。如果以对自己是否“合理”为标准取舍规则，就会天下大乱。我国长期处于自给自足小农经济，重个案和经验，因此常常轻视规则。万科资本重组后的董事会决定王石出局，只要没有违反规则，就不需要指责。

其次，市场是竞争舞台不是道德价值观展示的平台。承认利益差别是市场经济得以存在的先决前提，市场经济与社会政治生活有不同的准则。只要遵循规则，应该鼓励在市场经济中追求自己的经济利益。哪怕惊心动魄，刀光火影。不为自己的利益而竞争，市场经济这场戏就无法演下去。各種有关经济管理的价值观、理念、方案，再高大上，论证再充分，也都必须通过市场得以检验证实。站在道德高地，无端指责或怀疑对方的私心和动机不纯，拔高或诋毁一方的道德操守；或者拿着学堂的教鞭指点这种模式先进、那种方式是标杆，都是无助有害的。

再次，董事会与管理层既是“一张皮”又是“两张皮”。董事会与管理层是企业所有权与经营权分离的结果，是生产力发展的必然。董事会将越来越多的管理权限委托专业化的管理层，无疑有利于企业管理专业化、科学化。至于董事会授予多少权，取决于多方面制约条件，其中最重要的是诚信度。管理层终究是被委托方，两者利益取向不可能完全相同。管理层的期权待遇就是为了使之与董事会“一张皮”举措相适应。管理层“内部人控制”的“两张皮”行为，一直是西方企业管理中的头疼事。在我国大力推行企业由管理层控制的条件并不成熟，也许这次万科事件就是一个实证。至于管理层脱离董事会特立独行，无论国内外均将碰壁。

观点争鸣二：沉默的大多数

文/张耀庆

随着恒大集团一纸公告，万科股权之争又添新戏码，这场商战已然进入了第三季。外界关于万科控制权的最终归属议论纷纷，各方言论各有鲜明的立场。但在这些纷杂的声音中，外部中小股东却成为沉默的大多数。作为有股票在二级市场流通的上市公司，万科还有为数众多的中小持股股东。自陷入股权之争以来，万科股价大起大落，中小投资者受到严重损害，几乎成为这场商战的最大输家；更令人遗憾的是，鲜有人提出要保护他们的利益。

在股市并不景气的背景下，万科停牌半年之久，带给广大中小投资者的则是高位被套的风险。尤其是相比万科诸多高管在正式停牌前的精准减持，不仅是对管理层职业操守的拷问，同时也反映了信息不对称对中小投资者造成的伤害。停牌期间，万科管理层有意引入深圳地铁作为战略投资者，方案完全没有考虑中小投资者的合法权益。让深圳地铁以土地资产注入的形式上位万科第一大股东，很明显对主要股东和中小投资者的权益构成了摊薄。

如果说万科管理层忽略了中小股东的权益，那么商战中另外两家企业华润和宝能也因为各自的利益诉求，毫不迟疑地“忽略”了中小投资者的权益。作为当时的控股股东，华润的政策摇摆不定，前后矛盾。身为央企的华润在万科股权争夺战中显现的意图并未对中小股东的利益进行全盘考量。

宝能在成为万科的现任控股股东之后，更是率性提请召开特别股东大会，以罢免万科管理层，包括所有独立董事。这一举动让万科投资者感到十分震惊。众所周知，万科成为著名的房地产企业，以王石为代表的管理团队居功至伟，而卓越的公司治理模式也早已是业内公认的范本，让管理团队全部出局显然不是中小股东愿意看到的结果。根据媒体公开报道，宝能在二级市场大举收购万科股份的资金主要来自九个资管计划，这些资金多数来自市场上的中小投资者。业界对于宝能通过加杠杆从银行理财、券商资金、保险资金等渠道筹措资金的行为存有不小的争议。风险大而不可知，但监管却或缺位或不足，无疑将众多投资者的资金安全置于困境之中。

管理层与控股股东进行激烈的权力博弈，中小投资者的权益却被有意无意地忽视了。万科股权之争是一面镜子，折射出的现实，不仅对持有万科股票的中小投资者造成了伤害；同样反映了当前的A股市场，本质上依然是融资市主导，而非投资市主导。因为任何一个成熟的资本市场，对中小投资者的保护程度，均要远远超过管理层以及大股东。万科股权之争又是一个范本，中小投资者的权益，在多大程度上受到保障将成为A股市场的参照。俗话说“金钱永难眠”，在货币宽松和资产荒并存的背景下，各路资本参与到优质资产的并购案例会越来越多。就在宝能对战万科之际，泛海控股大举买入民生银行，民生银行股权争夺战悄然开启。庞大资本间的激烈博弈，又会给中小股东带来怎样的影响？

这一幕似曾相似，又不断上演。我们由衷希望，通过这次股权之争，为分散股权结构时代下新型公司治理模式的形成进行有益探索，也为如何保护中小股东利益摸索出一条新路。