基金评价的数量方法

吴涛

【摘要】本文采用了金融学常用的风险调整后收益来评判基金的历史业绩，进而利用数量方法完美地解决了基金选择的难题，从回答你的业绩优秀吗？你的优秀业绩可持续吗？你的风险回报如何？三个关系基金经理投资技巧也关系着基金业绩持续性的根本问题出发，笔者采用3个指标设计了三重筛选的过程，从沪深300指数问世以来的三个完整年度基金业绩历史数据验证的结果看，利用本文提出的三重筛选方法在十个季度中有九个季度取得了平均季度超额收益达2.59个百分点的优良绩效，也证实了基金业绩的持续性不超过一年。

【关键词】基金 评价 方法

一、基金评价的指标

分析基金业绩的方式有两种，一种是直接应用基金的实际投资收益率，比如基金业绩的排名就是此类。另一种是考虑风险调整后的超额收益，如alpha。使用基金的实际投资收益率简单直观，但风险因素如方差需要另行考虑，而alpha指标是风险调整后的收益率，可以直接比较得出最终结论。金融学术界都是采用风险调整后的超额收益作为研究对象。

学术界对基金业绩的评价方法多種多样，特雷诺（Treynor，1965）建立了Treynor计量模型（对基金业绩进行市场风险调整）；夏普（Sharpe，1966）在其一篇有关投资基金业绩的经典著作中，建立的夏普计量模型，后被晨星公司纳入其基金业绩评估体系中，用以测度基金收益总风险调整后的业绩；詹森（Jensen，1968）以资本资产定价模型（CAPM）为基础建立的Jensen计量模型。后来Treynor、Black建立了评价结果更为稳定可靠的信息比率模型。

（一）夏普比率

（三）詹森方法

詹森方法：Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）

Rp是投资组合收益率，Rf是无风险收益率，Rmt是市场平均收益率，βp是投资组合的系统性风险，即贝塔系数，而αp则是我们要找的风险调整后的超额收益。

詹森方法和Treynor指数一样都是基于CAPM模型的评价方法，詹森方法的回归系数和Treynor指数比率都是通过回归分析得到的，但是由于在回归分析时截距比斜率更容易得到，可信度也较高，因此，在基金评价的实证研究中，詹森方法的回归系数比Treynor指数比率使用得更为广泛。但是，当β变化时，詹森系数和Treynor指数都无法恰当地评价基金表现。

出色的基金经理一般具有两方面的能力——时机选择能力和股票选择能力。对于具有时机选择能力的基金经理，在不同的市场预期情况下，他会选择不同的投资策略。在市场大势看好时，即预计基准投资组合收益率将增加时，他会调高基金投资组合的β值，而在市场大势不好时，即预计基准投资组合收益率将下降时，他则会调低基金投资组合的β值。由这些基金经理管理的基金，其β可能经常发生变化，在这种情况下，采用传统的詹森方法就会低估他们所管理的基金的表现，甚至在某些情况下会得到负的收益率。为解决这一问题。

（四）信息比率

信息比率；Treynor与Black于1973提出信息比率，测量的是每单位偏离投资基准风险所带来的额外收益，是衡量积极型投资组合业绩的指标。信息比率越大，说明基金经理每单位跟踪误差所获得的超额收益率越高，基金的业绩越好。

IR=（Rp—Rm）/Sp

Rp是投资组合的平均收益率，Rm是市场基准组合的平均收益率，Sp是投资组合收益率与市场基准收益率的差值的均方根，也即投资组合收益率与市场基准的收益率偏离程度的的标准差。该指标考察投资组合承受偏离指数的风险时能增加多少超越指数的收益，衡量了组合承担非系统风险所带来的额外收益的能力。Conner与Koraczyk于1986年对信息比率进行了实证研究，研究证明根据该比率对基金经理进行排序的排序稳定性高，因此适于预测基金的未来相对表现。

二、三重筛选的逻辑

综上所述，评价基金投资业绩的指标名目繁多，各有其优点和局限性，没有一个指标可以普适地应用于各种情况，可以说，评价基金业绩的必然是多重指标，一个指标包打天下是不可能的。可是，如何在繁杂的指标中选择适用的指标，来评价基金的业绩表现呢？我们还是要把着眼点放到我们的需求上。

我们评价基金的业绩，其实是与基金管理公司的评价目的是根本不同的，基金管理公司评价基金业绩表现，是为了激发基金经理努力工作的热情，是奖优罚劣的激励机制。而我们作为基金的买方，评价基金的业绩表现，其主要目的还是想要预测基金未来的业绩表现，我们想找的其实是在基金业绩的形成中能够持续的东西，基金业绩好，说到底还是基金经理的投资能力高超，这似乎是一个可以持续的东西。怎么分析基金经理的投资能力？我们知道，基金经理的投资方法有自上而下与自下而上两类，自下而上，我们知道华夏大盘精选的王亚伟，选股思路独到，潜心研究上市公司基本面，善于挖掘大牛股，但并不很关心他的行业配置与市场基准的差异。而另一类优秀的基金经理，精于宏观经济环境的研究，喜欢自上而下从行业角度配置个股，不贸然偏离市场基准，一旦有所偏离，则有十足把握获取超额收益，真是静若处子，动若脱兔，如李旭利。这两类投资技巧，笔者认为是基金经理展示了高超的投资能力，也是可以持续的东西。

王亚伟展示的技巧，可以称之为选股能力，选股能力的数据是可以在H-M模型里找到的，而对投资基准的偏离所带来的收益是可以在信息比率里体现出来的。当然基金业绩要好是一个前提条件，詹森指数alpha是基金风险调整收益率的比较好的评价指标，也便于与选股能力与选时能力的分解相对应。

我们评价基金业绩的逻辑是这样的：

第一，你的业绩优秀吗？

通过对全市场基金的alpha进行排序，可以得到风险调整后收益最高的基金序列。

第二，你的业绩可以持续吗？

在这里，我们假定，基金经理的投资能力可以分解为选股能力与选时能力，选股能力相对选时能力，是一个更能持续的技巧，寻找好的上市公司，给予准确的定价，然后持有被低估的公司股票是一项科学性较强的工作，是能够持续的，而精确判断大势走向，从而趋利避害，我们认为是一项艺术性很强的事情，做得好运气成分居多，下次很难复制。因此，我们采用选股能力指标对前一排序过程得到的基金序列进行再排序，得到另一基金序列。

第三，你的风险回报如何？

在这里，风险程度可以用偏离市场基准的程度来衡量，机构投资者的投资绩效考核大多是以市场基准指数为参考标的的相对考核，很自然，信息比率可以衡量基金偏离市场基准所带来的超额收益情况，因而是很合适的评价标准。我们对前一排序过程得到的基金序列按信息比率再排序就可以得到我们认为未来业绩也会好的基金投资组合了。

三、历史数据的验证

在得出我们的基金评价的数量方法后，我们应该做的是进行验证，按我们提出的方法选出的基金是否能够获得超额收益？由于我们平时评价基金采用的是实际收益率，我们就把我们选出的基金的下一季度的实际收益率均值与全市场基金进行对比，看看我们能否战胜市场。

筛选比例是仁者见仁，智者见智，如果要求三重筛选可以次序互换，似乎是以同比例筛选为宜。2008年扣除新发基金后的全市场偏股型开放式基金共243个。在验证过程中我们规定每筛选次序淘汰60个，这样剩下63个基金。我们以08年一季度的数据为窗口期，以08年6月30日、9月30日、12月31日三个时点为考察点，分别考察第二季度、第三季度和第四季度的绩效。再以08年上半年的数据为窗口期，考察9月30日和12月31日两个时点的第三季度、第四季度的绩效。最后以08年前三季度为窗口期，考察08年第四季度的绩效。

数据看，无论是以一季度的数据选择基金组合，还是以前半年的数据或前三个季度的数据选择基金组合均战胜了市场。还可以观察到，以季度数据为基础选择的基金组合超额收益更高，显示业绩的持续性是短期的，或者从另一角度讲，积累太多超额收益后有向均值回归的倾向。

我们把沪深300指数创立以来三个完整年度的所有的数据都计算一遍，看看我们方法的效果。沪深300指数自2005年4月11日开始正式运行，在十个季度中有九个季度取得了平均季度超额收益达2.59个百分点的优良绩效。

我们还可以利用2006年的数据，验证基金业绩有多长时间的持续性，我们把06年一季度选出的30个基金的组合，在不做变更的情况下把07、08年的业绩与按07年一季度選出的组合、08年一季度选出组合的业绩进行比对，观察基金优良的业绩表现有多长的持续期。

五、结论

评价基金业绩的必然是多重指标，利用alpha、选股能力、信息比率三个指标综合筛选基金，从沪深300指数问世以来的三个完整年度基金业绩历史数据验证的结果看，在十个季度中有九个季度取得了平均季度超额收益达2.59个百分点的优良绩效，也证实了基金业绩的持续性不超过一年。