我国优先股发行的主体适用范围分析

徐涛

在认识到优先股的重要地位以及基于化解上市公司与投资者之间的利益矛盾的目的，证监会研究中心于2012年发布了《优先股制度的探讨》。自此，优先股在我国资本市场中的重要地位逐渐得到确立。国务院办公厅随后发布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，优先股试点工作从此如火如荼地铺展开来。2014年3月21日，证监会发布的《优先股试点管理办法》（以下简称：《管理办法》）对优先股做了更加具体的规定，使其成为了优先股在国内资本市场中重新登上历史舞台的一个“里程碑”式的文件。

然而，通过对《管理办法》的细细揣摩以及发行实践分析，笔者认为我国目前的优先股发行制度可谓“有名无实”。

一、我国现行立法对优先股发行主体的主要限制

《管理办法》第3条规定，“我国上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。”这一条规定使得优先股的适用范围基本集中在了上市公司和新三板挂牌公司，对于创业型等中小企业并无裨益。而根据发行方式的不同，优先股的发行也有不同限制。

（一）公开发行

就公开发行而言，根据《管理办法》第26条规定，“上市公司公开发行优先股，应当符合以下情形之一：一是其普通股为上证50指数成份股；二是以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；三是以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。经我会核准公开发行优先股后，上市公司的普通股不再属于上证50指数成分股的，上市公司仍可实施本次发行。”

上述情形之一中的“上证50指数①”是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上

海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。根据上海证券交易所截止2016年6月14日发布的数据可知，上证50指数成分股基本集中于金融地产、工业、能源、电信业务、公用事业等多个行业中的龙头类企业，且其市场活跃度高、资金规模庞大、净资产收益率高、发展前景良好，属于大蓝筹性质股。因此，若上市公司公开发行必须满足此条件，则能够有资格通过发行优先股进行再融资的上市公司屈指可数，且行业也主要集中在金融、电力、能源等重要领域。

情形二中，上市公司在进行并购或者合并吸收其他上市企业时用优先股作为支付手段的方式并不能得到普遍的接受，而更多的方案是直接收取现金或者获得普通股从而能够行使表决权。情形三中，在上市公司减资回购时用优先股作为支付手段，同样在实践中很难实行。

（二）非公开发行

就非公开发行而言，上市公司和非上市公众公司都可以在具备良好的公司治理、规范经营和财务状况下发行优先股。《管理办法》只是对上市公司提出了一些上市公司本身应当具备的盈利能力和规范管理的要求。即便如此，对于非公开发行，仍然存在着种种限制，使得一些对资本需求较大的，但未在新三板或者主板上市的创业型中小企业来说，很难通过优先股的形式获得扩大融资的机会。

（三）对商业银行的保留条款

《管理办法》第13条规定了，“发行人要求赎回优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。”该条明显是给了商业银行在拒绝支付所欠股息上的法定的权利，显然无法有效的保障购买商业银行优先股的股东权益。

《管理办法》第28条规定了，“上市公司公开发行优先股应当在公司章程中规定以下事项：一是采取固定股息率；二是在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；三是未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；四是优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。商业银行发行优先股补充资本的，可就第二项和第三项事项另行约定。”其中商业银行在对优先股股东的股息分配和累积性上有特别规定，赋予了商业银行的无理由拒絕支付股息的权利，这在很大程度上侵害了优先股股东的利益。

《管理办法》第33条规定了，“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定。”其中，特别规定了商业银行在触发事件发生时可以将优先股转换为普通股，而一般的上市公司并不能发行可转换为普通股的优先股。故非上市公众公司和商业银行有权发行可转换的优先股，然而商业银行的强制转换权让众多的投资者又望而却步。

从《管理办法》对商业银行的众多保留条款中，不难发现，商业银行在发行优先股时拥有了绝对的控制权和收益权，而作为优先股股东便很难能从商业银行的优先股中获得投资收益。这在一定程度上打击了购买商业银行优先股的积极性，也就限制了优先股的适用范围。

二、优先股新规下的发行实践和未来

自《管理办法》实行已有一段时间，笔者通过对截至2016年6月14日企业发行优先股的相关数据②统计得知：自2014年以来，发行优先股的企业主要集中在上市银行和大型国有企业之中。所有的上市公司进行的都是非公开发行；发行股息有成下降趋势；股息方式存在固定和浮动等多种方式；均取消了强制分红条款；优先股股息都采用了不可累积方式；优先股股东均不得回售股票，但上市公司有权按约定进行回购；对于剩余利润都不允许优先股股东参与分配；所有上市银行发行的优先股都不可转换成普通股；均属于权益性资本。

其中最大的特点是发行主体主要以上市银行为主，并且采用非公开发行方式。关于此，笔者了解到根据我国最新签订的《巴塞尔协议III》中的规定，商业银行的资本充足率要求达到8%，其中一级资本充足率要求达到4%③。在经历了2008年全球金融危机之后，目前多数国家的银行均未能达到上述要求。但就国内商业银行而言，上述两项衡量指标总体处于领先水平，但是根据银监会的要求，商业银行在资本充足率上依然存在的很大的提升空间。而优先股的实行给了商业银行扩充核心资本充足率的一个契机，因此，2014年以来各大商业银行纷纷发行优先股进行了核心资本的补充。

或许我们可以理解商业银行在这次优先股大潮中领先的原因，但是这并不能改变我国优先股适用范围的限制性。《管理办法》的倾向性保留以及最新的优先股发行实践都在隐约地告诉我们，现行的优先股发行的适用范围依然较窄，还不足以拓宽中小企业在企业发展过程中的融资和再融资的渠道。对于活跃国内资本市场，增加投融资工具，帮助中小企业融资发展，响应国务院提高直接融资比例的号召，在优先股的制度设计上我们依然任重道远。

但是，我们不可否认这迈出的关键一步。《管理办法》的出台为优先股的实行打开了道路，但优先股的适用范围目前来说依旧较为局限，笔者认为，是时候抛开那些保守的禁锢思想，让优先股真正地在国内资本市场上活跃起来。

注释

①上证50指数的目标是建立一个成交活跃、规模较大、主要作为衍生金融工具基础的投资指数。详见网址：http：//www.sse.com.cn/market/sseindex/indexlist/basic/index.shtml？COMPANY_CODE=000016， 2016年6月14日访问。

②数据来源于上海证券交易所，http：//www.sse.com.cn/assort- ment/stock/preferreds/，2016年6月14日访问。

③数据来源于中国银行业监督管理委员会，http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/49.html， 2016年2月25日访问。