亚洲美元债投资可行性分析

张曲

一、美元债市场概况

根据摩根大通亚洲信用债指数（JACI）成分市值，亚洲美元债市场存量在2015年上半年已经超越6200亿美元，在过去十年增长了超过四倍，是全球债券市场规模增长最快的市场之一。同时目前中资发行人（含香港）发行的美元债约占亚洲美元市场总存量的50%。这为以中资企业为对象的跨市场、多币种投资创造了条件。同时，这也为熟悉中国企业的投资者投资亚洲美元债一定程度上创造了便利。

二、交易结构

本交易结构下，由客户委托某证券公司成立专户并通过QDII通道或RQDII通道，最终投向于境外固定收益类资产，并通过人民币外汇远期或互换锁定汇率风险。

三、汇率风险对策分析

就目前情况分析，笔者认为美国经济将会在相当长一段时间保持温和上升的态势，而中国经济增速下滑已经是既成事实。在这个背景下，美元长期走势偏强，人民币长期表现将会比较弱。持有高质量、高收益的美元固定收益资产将会有良好的投资回报。在人民币贬值预期下，购入亚洲美元债可通过远期结售汇或汇率互换等衍生品一次性完全锁定汇率波动。即我们在建立债券池的同时通过签订汇率远期协议来锁定期末美元换汇人民币的汇率。一次性锁定两年。在投资期中，产品不受汇率波动影响，没有汇率风险。当然，在抹去风险的同时，也去除了人民币进一步贬值带来更高锁汇收益的可能。

四、信用风险对策分析

第一，债券组合選择方面：可严格按照银行自身对目前银行间债券主体、区域、行业的筛选条件对该投资组合中的债券进行筛选。

第二，清算交割方面：境外美元债的主要清算交割场所为香港中央结算有限公司的中央结算及交收系统（Central Clearing and Settlement System，“CCASS”）、欧洲清算银行（Euroclear）以及明讯银行（Clearstream）。权威机构的清算交割保证债券的安全性。

第三，投资管理人方面：在本次投资中，投资管理人作为投资风险管理的第一责任人，对组合的投资风险承担主要责任。投资管理人应在投前、投中、投后对项目风险进行控制，并按时向投资人披露债券投资组合净值。

五、市场风险分析

该产品一次性锁定融资成本和汇率波动，并通过持有到期策略最大可能避免市场波动对价格的影响。该产品在退出市场时可能面临一部分由于产品期限和所持有的债券期限不能完全匹配的市场风险。但笔者认为上述市场风险不应作为主要矛盾进行考虑。

JP摩根亚洲信用债指数（JACI）为我们研究亚洲美元债和中资美元债提供了很好的市场化工具，我们用其子指数JACI China来分析中资美元债收益率可能向上波动的幅度。

我们先对过去几年年做个简单回顾：受中国经济高增长、人民币国际化、资本账户开放，以及人民币升值预期，中资美元债收益率从高位8.93一路下降至4.2附近。2013年7月至12月的“钱荒”时，中资美元债收益率从2013年5月4.5左右上升到2013年7月6左右。这即反应了境内货币政策和资金状况对中资美元债市场的影响力，同时又表明中资美元债市场有其自身的驱动因素。过去三年中美国持续的QE政策，形成了对亚洲美元债市场较好的估值保护。

未来两年，笔者认为中资美元债收益率大幅上涨可能性不大，这是因为：

第一，当前境内总体仍受保增长压力与降低企业融资成本需求影响，产业结构调整尚处于初始阶段，境内货币政策应会在中期内（1-2年）维持宽松或稳定局面，不构成对中资美元债总体影响。

第二，美元加息去年山雨预来，但随着美国各方面数据的出炉以及日本国债进入负收益率，加息的节奏可能进一步放缓，即使有加息（如去年），对中资美元债的收益率影响也不大（可从图1中观测）。美国加息不是中资美元债的主要风险驱动因素：中资美元债的主要风险驱动因素是境内投资者的偏好、市场供需以及中国总体经济的好坏。美元加息的影响是综合的，不应仅仅理解为对无风险收益率的提高。站在本产品总回报的角度，美元加息对本产品的的影响是综合的，有正有负，净影响整体不大。目前主要矛盾还是在于中国整体经济的好坏、中资美元债市场供需、以及资本账户开放的速度。

第三，收益率4.2-4.7占了过去三年收益率区间的50%，过去三年收益率均值为5.22。目前中资美元债指数收益率为4.29，在合理的区间范围内。

综上，笔者认为该类产品风险控制的关键在于对汇率风险的锁定，债券发行主体、区域、行业的筛选，评级控制以及投资管理人的选择。在该产品成立后，投资管理人及托管机构如能尽职，则产品存续期风险基本可控。