中国面临的国际资本流动突然中断及影响因素分析

【摘要】国际资本流动突然中断是新兴市场国家在全球资本波动大环境下面临的严峻考验，而中国作为世界最大的新兴市场经济体，也难免受到国际资本市场波动的冲击。本文通过对中国资本与金融账户的数据分析，结合Calvo（1998）对突然中断的判定标准，界定中国近年来面临的国际资本流动突然中断的威胁，并从国内国际两个角度分析可能导致中国国际资本流动突然中断的影响因素，引起对相关指标的重视，由此提出我国应对突然中断的政策建议。

【关键词】中国的国际资本流动 突然中断 影响因素

一、引言

在当今金融全球化的大背景下，国际资本流动既是机遇，也是挑战，尤其是就新兴市场国家而言。一方面，过去的20年间，国际资本的大量流入弥补了新兴市场国家的储蓄缺口、资本不足，缓解资本供需矛盾，加快资本积累从而促进经济发展；但另一方面，也会导致新兴市场国家宏观经济过热，其对于国际资本的依赖也会使其陷入被动地位，增加了一国经济面对外部危机冲击的脆弱性，而此后发生的国际资本流动突然中断甚至外逃，都会导致新兴市场国家的资产价格泡沫破灭，进而爆发货币危机、债务危机甚至经济危机，如1994年的墨西哥金融危机，1997年的东南亚金融危机以及2001年的阿根廷金融危机等，而这些危机均以大规模的资本流入为前兆，随后出现国际资本流入的突然性大规模减少。

中国作为世界最大的新兴市场经济体，也难免受到国际资本市场波动的冲击。据国家外汇管理局公布的数据，2012年我国资本与金融账户逆差318亿美元，是自1998年以来该项目出现的首次逆差，国际收支持续双顺差格局正在逐渐消失，资本与金融资产的波动性显著超过了经常账户的波动性，进而演变为经常账户持续小幅顺差，和资本与金融账户时而顺差时而逆差的格局，资本与金融账户已经超过经常账户，成为中国外汇储备增长的主要来源。

由此可见，虽然中国目前尚未发生外国资本突然性大量流出的经济金融危机，但其国际收支格局稳定性的下降、外汇储备增长缓慢甚至可能出现的下降趋势以及其他新兴市场国家在面对国际资本市场波动时的前车之鉴，都在警示着中国，这个最大的国际资本净流入地，加强对本国及世界范围内资本流动异动的前瞻性监测，预防未来由于发达国家宏观经济政策转向、主权债务问题恶化或地缘政治冲突激化等不确定因素的影响所导致的资本流动的波动性加剧，甚至是突然性的资本集中流出。而要真正做到防患于未然，我们势必要对我国国际资本流动突然中断（sudden stop）进行明确的界定，并对其影响因素进行系统化的分析与论证。

二、文献综述

2012年，Forbes & Warnock将国际资本流动划分为四个阶段：剧增（surge）、停止（stop）、外逃（flight）和紧缩（retrenchment）。20世纪90年代，由于国际资本流动逆转性金融危机频发，Calvo（1998）最早提出国际资本流动突然中断（sudden stop，以下简称突然中断）这一概念，将其界定为一国国际资本净流入的突然大幅减少。此后，国内外学术界不断深入对突然中断的研究，而对其具体的界定主要以净资本流量的降幅为依据，有种方式：一是标准差方式，Calvo（1998），Cavallo & Frankel（2008）等将其定义为一国资本净流入的下降幅度在一年内达到该国资本流动样本均值的两个标准差以上；二是百分比方式，Edwards（2005）认为突然中断是指资本流入净值的减少量超过GDP的5%，且在突然中断的前两年该国吸收了超过本地区3/4的资本内流；而Guidotti，Sturzenegger & Villa（2004）则选择综合这两种方式来界定突然中断。

对于突然中断影响因素的研究，大致可以总结为三个方面：一是宏观经济因素，如经济增长、经常账户、财政赤字和通货膨胀等。Lensink et al（2000）认为弱增长和不合理的宏观经济政策框架促使资本外逃；Calvo等（2004）认为突然中断与资产负债表效应紧密相关，外部失衡以及债务美元化为突然中断创造条件；Froot，Stein（1991）则认为东道国的货币贬值会增加外商直接投资（FDI）的流入；二是金融因素，如金融自由化、金融全球化及金融脆弱性等。Caballero（2004）认为突然中断源于不当的金融自由化速度、金融基础设施不完善以及金融脆弱性；Martin & Rey（2002）认为金融全球化增加了新兴市场国家面对突然中断冲击时的脆弱性；三是国际因素，如全球流动性、全球风险、世界利率水平和全球风险传染效应（contagion effect）等。Edwards（2009）认为全球流动性下降、世界实际利率水平提高会增加新兴市场国家发生突然中断的概率；Forbes & Warnock（2012）认为全球风险、全球增长和传染性是引发突然中断的主要原因。

三、中国国际资本流动的趋势分析及突然中断的界定

受全球范围内金融危机的影响，中国作为世界最大的新兴市场经济体，也难免受到国际资本市场波动的冲击。据中国家外汇管理局所公布的数据来看，2008年，受美国次贷危机的传染效应与预期效应影响，全球避险情绪上涨，国际资本出现大规模撤离现象；随后，自2009年至2011年上半年，由于我国经济仍保持平稳较快增长，与世界经济特别是美国、欧盟、日本等主要经济体的普遍低迷形成鲜明对比，在国际资本盈利要求的驱动下，我国的国际资本流入呈现出持续增长中伴随着短期波动的趋势；而从2011年下半年起，受欧债危机、美日量化宽松政策的推行以及人民币的升值预期影响，我国国际资本流动出现大幅波动，并于2012年出现自1998年亚洲金融危机以来的首次资本与金融项目逆差，达318亿美元。随着我国资本与金融账户逆差的频繁出现，如图表所示，我国国际收支持续双顺差格局正在逐渐消失，进而演变为经常账户持续小幅顺差，而资本与金融账户波动性较大，时而顺差时而逆差的格局。

20世纪90年代，Calvo（1998）将突然中断界定为一国国际资本净流入的突然大幅减少，将一国资本净流入的下降幅度在一年内达到该国资本流动样本均值的两个标准差以上作为突然中断的界定标准。由图表可以看出2008年美国次贷危机以来，我国出现了多次国际资本净流入的突然性大幅减少，呈现阶段性逆转的特点，而2014年上半年更是出现了前所未有的急剧下降，就图表中的季度数据而言，以2014年第四季度为例，其与2013年同期相比，降幅高达122%，且比样本均值低2.5个标准差，已充分满足Calvo所提出的突然中断界定标准，说明我国国际资本流动的突然中断已不再是趋势，而是已成现实。根据Calvo提出的界定标准，在中国2006年第一季度至2015年第三季度的总计39个样本数据中，共发生5次突然中断，分别在2011年第四季度、2012年第二季度、2014年第四季度、2015年第一和第三季度。

四、中国国际资本流动突然中断的影响因素分析

作为一种受多种解释因子影响的特殊经济金融危机形势，“突然中断”在中国出现的驱动因素不能仅从单一的角度分析。本文在世界范围内有关“突然中断”研究成果的基础上选取国内和国际两大类指标共计14个影响因素。

（一）国内经济因素指标

1.经济增速。GDP的高增长能给投资者带来高回报，吸引大量国际资本流入国内，其带来的国内市场繁荣，在一定程度上可降低突然中断的发生概率。而经济增速、实际利率、资产价格等实体经济变量在推动国际资本流入新兴市场的同时，一旦出现实体经济持续恶化，如GDP增速放缓甚至下降，国际资本就会大量撤出，进而加速突然中断的爆发。（Frankel & Rose，1996）

2.通货膨胀率。通胀率的提高，易催生资产价格泡沫，同时也意味着实际购买力下降，从而使国际投资者对币值稳定的信心大幅降低，引发国际资本的外流，增加一国的经济风险。

3.国内信贷增速。国内信贷过度扩张则会加大投机性冲击的压力，而信贷收缩则会使投资增长缓慢，甚至出现不良贷款，这些都会增加一国的经济波动风险。

4.人民币升值预期。汇率的变动会直接影响到投资者对投资收益的预期，进而直接影响到一国资本的流动。当人们预期一国货币有贬值趋势时，为规避风险，他们将抽离资本，从而导致突然中断发生。无论是国际收支表的金融账户逆差，还是银行跨境收付逆差以及银行代客结售汇，均与人民币升值预期明显减弱甚至逆转有关。人民币汇率变动，既是中国面临的短期资本流动的重要驱动因素，也会显著影响企业、居民与银行的外汇资产配置行为。（张明，2015）

5.股票市场价格指数。汇率制度改革后，我国股市和汇市存在显著的双向波动溢出效应，股票价格指数一方面受到国际资本流动的长期影响，一方面又在短期内与国际资本流动存在交互影响。

6.经常账户占比。由于实体经济与金融经济之间的联系日趋紧密，经常账户失衡往往是引起资本流动的重要因素。作为一国国际收支长期趋势的指示器，经常账户余额是判定一国国际收支是否健康合理的重要指标。因此，经常账户与国际资本流动的变化密切相关，其余额长期为负值或小幅为正值会导致投资者预期汇率贬值，从而为了规避风险而抽离资本引起资本的大量外流，发生突然中断。

7.资本与金融账户占比。资本与金融账户差额是一国国际资本流动最直接的体现，反映了一国的经济金融和国际收支状况。而资本与金融账户的逆差意味着国际资本的大规模流出，如中国居民的货币与存款外流加剧，非居民的货币、存款与贷款大幅撤出，成为突然中断发生的导火索。

8.外债占比与短期外债占比。一般认为，一国外债规模越大，尤其是短期外债所占比重越大，则其承担的偿债责任与风险就会越大，发生突然中断的可能性也会越高。

9.国际储备规模。国际储备的规模扩大，有利于一国抵御资本流动异动冲击的能力提升，从而降低发生突然中断可能性。而外汇储备作为国际储备的主体，是一国对外借款时的信用保证，其大幅减少会降低国际投资者对偿付能力和币值稳定的信心，出现国际资本大幅撤出，引发突然中断。

10.政府消费支出。过量的政府支出是宏观经济政策不合理的表现，易遭受资本流动异动风险。Calvo（2003）的理论模型表明财政负担过重会加大突然中断爆发的可能。

（二）全球经济环境因素指标

1.国际利率水平。国际利率的变动会对国际投资者的决策产生重要影响，一国利率与国际利率间的利差增加会吸引海内外投资者对该国进行投资以获取收益，使大量资本流入该国市场，反之则会降低该国对外资的吸引力，引起大量资本的撤离。

2.国际经济增长。主要指发达经济体的经济增长，其良好态势会促进本国和外国投资者开展国际投资，使世界范围内的资本流动更为活跃，更易吸引国际资本流入，而如果国际经济出现萧条，恐慌情绪和避险心理将会使国际投资者撤回资本，引发资本外流。

3.全球金融市场波动。通常以美国标准普尔500指数的VIX指数来表示，即芝加哥期权交易所用以衡量标准普尔500指数期权的隐含波动率的波动率指数。VIX表达了期权投资者对未来股票市场波动性的预期，当指数越高时，显示投资者预期未来股价指数的波动性越剧烈；当VIX指数越低时，代表投资者认为未来的股价波动将趋于缓和。由于该指数可反应投资者对未来股价波动的预期，并且可以观察期权参与者的心理表现，也被称为“投资者情绪指标”。因此可以推断随着指数的攀升，国际投资将会逐步缩减，国际资本流入减少，大大增加发生突然中断的可能。

五、政策建议

基于以上对可能引起突然中断的因素分析，本文建议从以下几方面增强对我国国际资本流动突然中断的防范能力：（1）保持国内经济平稳较快发展，实施稳健的财政货币政策，缓解通货膨胀的压力，控制合理的政府消费支出，以稳定的国内发展形势提高国际资本对我国的信心。（2）完善本国金融系统，深化金融体制改革。增强银行的质量和风险控制能力，提高金融监管水平；进行汇率形成机制改革，加强货币政策和汇率政策之间的协调，避免因汇率波动幅度过大而引起的资本外逃；优化管理外债，降低货币错配风险；注重国际储备的规模管理和经营管理，保持充足的外汇储备和出口创汇能力；提高针对国际资本波动的监测技术，加强跨境资金流动的监测预警。（3）提高对全球经济波动和国际资本流动的监控，动态跟踪全球经济形势，监测国际资本流动态势，同时密切关注诸如发达经济体宏观经济政策改变，主权债务问题等政治矛盾激化等可能引起国际资本异动的全球政治经济形势，建立完备的国际资本流动预警机制。

作者简介：刘子涵（1994-），女，汉族，湖北黄陂人，就读于天津财经大学，研究方向：金融学。