香港通胀指数债券（iBond）的模式设计与市场分析∗

丁　浩　庄永燊　夏林峰

香港通胀指数债券（iBond）的模式设计与市场分析∗

丁浩庄永燊夏林峰

［提要］为繁荣债券市场和管理通货膨胀，香港特区政府自2011年开始发行通胀指数债券（iBond），iBond兼具了可流通债券与储蓄债券的双重特征，对这一独特模式的深入分析和科学评判有助于经验的总结和措施的改进。鉴于此，本文首先指出香港在管理通胀时的被动地位，除遏制楼价和纾困利民措施之外，iBond提供了一个新的选择。其次，在与美国TIPS和I系列储蓄国债比较的基础上，总结出香港iBond独特的模式设计。最后，较为系统地剖析了香港iBond的一二级市场并最终提出有针对性的建议。

通胀指数债券通货膨胀iBond债券工具中央结算系统CPI

一直以来，香港金融市场都以直接融资为主，直接融资中又以股票融资占绝对优势，债券市场相对薄弱。截至2015年底，香港银行贷款余额为5.25万亿港元①，股票市值为24.68万亿港元，债券余额仅为0.36万亿港元②。根据存量法③计算出的直接融资比重为83%，在直接融资中，债券融资仅占1%。香港的债券市场与其国际金融中心的地位很不相称，因此通过加大债券发行规模、丰富债券种类，“建立一个蓬勃而高效的债券市场”④成为香港金融发展的重要任务。此外，在通胀管理方面，独特的金融制度使得香港难以通过货币政策控制通胀，导致香港在面临通胀时非常被动，政府亟须提供新的通胀管理政策或工具。

在以上两个背景下，香港特区政府于2011年这一严重通胀时期，除了采用抑制楼价和“派钱”等纾困措施外，还推出了通胀指数债券（iBond）这样一种新的政府债券。iBond为市民提供了避免财富被通胀侵蚀的投资工具，其发行也有助于提高个人投资者对债券市场的认识和投资兴趣，从而促进香港债券市场的发展。⑤本文将首先剖析香港iBond的基本模式与具体设计，然后对其一二级市场的运行机制和表现进行分析，以此为基础探讨iBond存在的问题并提出针对性的建议，以期为香港iBond的改进及未来内地发行类似债券提供些许参考。

一、香港的通胀与通胀管理

（一）香港联系汇率制下的通胀特征

香港金管局的首要政策目标为“在联系汇率制度的架构内维持货币稳定”⑥，货币稳定有两层含义：一为对外稳定，即保持汇率的稳定；二为对内稳定，即稳定货币的本地购买力。因此，香港金管局的最重要职责即在坚决捍卫联系汇率制的前提下控制通胀。

香港1983年确立了港元与美元固定挂钩的联系汇率制，并形成港元的货币发行局制度。在联系汇率和货币发行局制度安排下，港元的发行必须要有相应的外汇（美元）作为储备，这从源头上严格控制了货币的发行量，对抑制通胀起到了较大的作用，这是香港通胀管理的重要优势。但由于通胀成因的多样性，中国香港作为外向型、微型经济体，经济规模远小于美国，联系汇率制下会产生输入性通胀等问题。

更为重要的是，香港作为国际金融中心，要求资本的自由兑换与流动。根据克鲁格曼1998年提出的“三元悖论”⑦，香港在实现固定汇率制和资本自由流动的目标下，必然不能实行独立的货币政策，货币政策独立性的缺失使得香港因无法使用货币政策工具管理通胀而处于被动地位。

（二）香港的通胀情况

回归近20年以来，香港的通货呈现先通缩、后通胀并不断加剧的特点（图1）。受1997年亚洲金融危机的影响，香港一度出现轻度的通货紧缩。随着经济的复苏，2005—2009年出现温和的通胀，通胀率基本在3%以下。2008年金融危机后美国实施的量化宽松政策使美元持续贬值，与美元挂钩的港元也相应地持续贬值，从而导致香港进口内地物品价格急剧上升，自2010年开始香港通胀率不断升高，2011年更是达到5%以上。

图1　香港年度通胀率时序图（1997—2015年）

通胀的加剧对香港经济社会产生了较大的负面影响：一是写字楼、商铺、私人住宅的价格及租金快速上涨，办公及居住成本大幅度上升；二是食品与商品价格急升，市民的生活成本大幅度增加；三是最低工资也随之出现上涨，劳工成本上升。

（三）香港的通胀管理

自2010年开始的通胀成为回归以来最严重的一次，这对香港特区政府是一巨大考验。香港特区政府积极采取各项对策，努力抑制通胀水平，尽可能降低通胀对居民生活的影响。笔者将香港特区政府采取的通胀管理政策总结为以下三条：遏制楼市、纾困利民和发行iBond。

一是遏制楼市。2010年8月，香港特区政府推出包括增加市场供应、禁止楼花单位以确认人方式转售等措施。香港金管局则收紧银行按揭贷款的标准，要求银行下调按揭成数，并为还款人作压力测试，以防范流动性过剩引发信贷的过度扩张。2012年10月，香港特区政府为遏制住宅市场短期炒卖，实施两项稳定楼市措施：一是所有非本地居民、本地及外地公司在香港买楼，需要支付15%的买家印花税；二是调高额外印花税率及适用期延长至三年。2015年1月，香港特区政府宣布未来十年将兴建48万个公私营住宅（包括商品住房与保障房），通过加大和加快土地供应以解决香港的住房问题，这是通过增加现时与未来住房供给以遏制楼市。

二是纾困利民。通胀的收入分配效应，使低收入者福利受损，生活水平相应下降。为降低通胀对低收入人士的影响，香港特区政府在努力确保食品价格和供应稳定的同时，推出了一系列纾困利民措施来帮助市民。2011年效仿澳门的做法，向全体居民每人派发6000港元（俗称“派钱”），⑧同时为避免“派钱”带来通货立即增加的负面影响，对一年内不动用所派发款项的市民，一次性额外派发300港元。除“派钱”之外的措施还有：免除公屋部分租金（2011—2015）、提供电费补贴（2011—2013、2016）、宽免全年差饷⑨（2011—2016）、发放额外综援津贴（2011—2016）、预留资金支持“短期食物援助计划”（2011—2013）、提高免税额度（2011—2016）等。这些纾困利民措施一定程度上缓解了通胀对市民的影响，但对香港特区财政却是一个巨大的考验，2012年、2014年和2016年三年的纾困总额均超过了当年的财政盈余，这使得政府在财政紧张时期制定纾困政策会相当被动。

三是发行iBond。作为管理通胀的一项新型举措，香港特区政府于2011年7月首次推出iBond，之后每年均新发行一批，截至2016年6月底已发行了6批共600亿港元。香港市民可以申请认购收益与通胀挂钩的iBond，从而提供了一个应对通胀的新选择。iBond以政府信用为基础，具有“风险低、收益及流动性较高”的特性，成为香港市民避免财富被通胀侵蚀的良好投资工具。

二、香港通胀指数债券的模式设计

（一）基本模式

广义的通胀指数债券（inflation indexed bond）是指债券的本金或利息根据某种反映通胀水平的指数进行调整的债券，也称通胀挂钩债券。按照债券可否在二级市场交易，可分为狭义的通胀指数债券（如美国的TIPS⑩）和通胀储蓄债券（如美国的I系列储蓄国债）。按照调整的对象不同可分为本金指数化（capital indexed）与利率指数化（interest indexed）两类。本金指数化的通胀指数债券是指利率不变，本金随物价指数而调整，在利息支付日根据调整后的本金和固定的票面利率计算利息，到期日偿还的本金为通胀调整本金（inflation-adjusted principal）。利率指数化的通胀指数债券是指本金不变而利率随物价变动的债券，到期日偿还原始本金。

可交易的通胀指数债券往往采用本金指数化，美国、加拿大、英国等国家发行的通胀指数债券均采用这种模式。不可交易的通胀储蓄债券一般采用利率指数化这一较为简便的做法，如美国的I系列储蓄国债、中国内地于20世纪80年代末和90年代初发行的通胀保值债券等。

iBond则与上述两种模式均有显著区别。iBond可在场外市场或香港联合交易所（以下简称“联交所”）买卖，具有可交易债券的特征。但在设计上采用利率指数化，又具备储蓄债券的属性。表1列出了美国TIPS、美国I系列储蓄国债与中国香港iBond模式的比较。⑪

表1　美国TIPS、美国I系列储蓄国债与中国香港iBond模式比较一览表

（二）指数选取

通胀指数的选取是通胀指数债券设计的基础和关键。选取指数时需要兼顾其科学性与方便性，既要能够准确地反映物价水平的整体变化情况，又要考虑指数为人们所熟知与接受的程度。考虑到以上因素，CPI因其编制单位的权威性和被人们广泛熟知而成为大多数通胀指数债券所选取的指数，但在选取CPI时还需要考虑它的诸多分类与季节调整。

香港特区政府统计处编制了不同类别的CPI指数⑫，以反映消费物价转变对不同开支组别住户的影响。甲类、乙类及丙类CPI分别根据较低、中等及较高开支范围的住户开支模式编制（表2）。

表2　香港CPI类别与构成

综合CPI的对象排除了约占10%的开支最高和最低的住户，较为准确地反映了整体消费物价的变化情况。香港特区政府统计处每5年进行一次住户开支统计调查，并根据调查数据更新计算CPI的开支模式。目前的各类CPI以2009年至2010年为基期计算，每月定期发布。

综合CPI涵盖居民范围最广，最能代表与居民消费和服务有关的整体物价变动情况，同时每月该指数定期发布有利于保证指数的完整性。鉴此，香港iBond选取综合CPI作为通胀指数。

（三）利率确定与现金流结构

采用利率指数化的通胀指数债券本金保持不变，每期利率为固定的票面利率加上反映通胀的指数部分。香港iBond半年付息一次，利率为浮动利率与固定利率（1%）中的较高者。浮动利率为最近6个月公布的综合CPI按年变动率的算数平均值。

以香港2011年发行的第一批iBond（简称iBond 1，依次类推）为例，根据2011年7月5日的债券发行通函，第一个付息日为2012年1月30日，而适用于该付息日的利率则定于2012 年1月11日，按当时的浮动利率与固定利率的较高者确定利率，详细过程见表3⑬。

表3　香港iBond 1首个付息日浮动利率的确定

由于超过1%的固定利率，表3确定的6.08%将作为利息确定的年利率，发行日（亦为计息日）为2011年7月28日，至2012年1月30日共186天，因此本金1万港元（即1手）债券首次应付利息为：10000×6.08%×186/365=309.83港元。由于该只债券已经到期，可以绘制其完整现金流结构，如图2所示。

图2　香港iBond 1现金流结构图（每1万港元本金）

（四）税收处理

美国的I系列储蓄国债需要在联邦层面缴纳所得税，在各州免税。由于储蓄国债在各计息日仅计息并复利，而不实际支付利息，联邦税收可递延到国债到期日或回售时再缴纳。对于TIPS，由于到期日偿还的本金为经通胀调整的本金，超过原有本金部分以及利息均需缴纳联邦所得税，在州层面免税。

香港iBond的税收处理则反映出香港特区政府对该债券的大力支持，与之相关的税收大都予以豁免。具体税收处理如下：由香港特区政府就iBond而支付的款项，均无须缴纳香港利得税或预扣税；iBond的发行及之后的转让，均无须缴纳印花税；由转售iBond而产生的任何资本收益，无须支付资本收益税。税收的优惠使得iBond更加受到个人投资者的欢迎。

三、香港通胀指数债券的一级市场

政府债券的发行一般采用以下四种模式：（1）拍卖。通过竞价投标的方式，按投标降序（即收益率升序）找出恰好满足发行规模的停止收益率（stop-out yield），以此收益率确定政府债券价格与票面利率，同时确定各方中标额度。（2）承销。发行人与承销商签约后，由承销商购买政府债券并在二级市场卖出。（3）直接配售。这是绝大多数储蓄债券采用的发行方式，通过证券公司或配售银行，发行人与投资者直接买卖。（4）“随卖”发行（又称“水龙头”式发行），通常指对一个债券品种以分期增发的方式连续发行，香港的普通政府债券便采用这一方式。香港iBond在发行方式上，使用的是储蓄债券多数采用的直接配售方式，其发行、认购与交易示意图如图3所示。

图3　香港iBond发行、认购与交易示意图

（一）一级市场模式

香港iBond属于政府债券，香港特区政府作为发行人，制定并发布每批iBond的计划通函与发行通函，并以其信用作为还本付息的保证。由香港金管局总裁担任的金融管理专员作为发行人代表，负责统筹iBond计划的成立与运作，由于债务工具中央结算系统（CMU）是由金融管理专员操作的，金融管理专员亦因此成为香港特区政府有关iBond的发行及支付代表。中国银行香港分行及汇丰银行为iBond发行的联席安排行（Co-arrangers），它们负责提供专业意见，同时亦是配售银行和做市商。

由于iBond的认购信息最终需要通过认可交易商汇总到CMU，因此iBond只能通过具有CMU账户的认可交易商进行认购，CMU的认可交易商为配售银行和香港结算公司。配售银行负责对投资者进行债券配售，同时，配售银行一般也为iBond的做市商，会在发行完成后通过频繁的报价来维持场外交易的活跃。香港结算公司为另一认可交易商，投资者可以直接通过香港结算公司的账户认购iBond，也可以通过证券经纪间接认购，这些证券经纪需要为中央结算系统（CCASS）的参与者或托管者。

（二）认购规则

每批iBond发行前会于发行通函中公布认购期、分配日、发行日以及上市日期。认购期一般为发行日之前半个月左右开始，为期一周左右，香港市民可于认购期内申请认购。认购期结束后，香港特区政府会对各认购申请进行审核与分配，并于分配日公布认购的分配结果，分配日一般为发行日前两个工作日。发行日的下一个工作日一般为iBond的上市日期，于该日开始iBond可以进行二级市场的买卖交易。

香港iBond作为政府的零售债券，发行对象为香港市民。每人只能提出一份认购申请，最低本金申请金额为1万港元（1手），且申请金额必须为1万港元的整数倍。当iBond获超额认购时，一般采用先满足申请认购iBond数目较少的投资者需求，再以抽签方式进行分配。发行至今，尚未出现认购不足的情形。

（三）一级市场表现

在上述发行认购规则安排下，已发行的6批iBond的认购情况及分配结果如表4所示。

表4　香港iBond认购与分配一览表

由表4可知，香港iBond的发行受到投资者的追捧，每次发行均是成功的。iBond 1的认购倍数为1.32，为历次中最低，这在很大程度上是由于投资者对于这一新的投资产品缺乏足够的了解。经过一年的观察之后，投资者认识到iBond对于保护财富免受通胀侵蚀的重要作用，从iBond 2开始认购火爆，获全数分配投资者的手数也从44手降为1～3手。iBond 5共收到59.78万人申请认购，为历次之最，仅40.2万人可获分配两手债券。正如香港财经事务及库务局局长陈家强所说，随着香港市民对iBond的认识加深，整体认购意愿得到很大提升。

四、香港通胀指数债券的二级市场

香港iBond可以采用场外交易和场内交易两种方式，由于两个市场的供求情况有所差别，iBond的价格在两个市场会有所不同。由图3可知，iBond的认购是通过配售银行和香港结算公司两类CMU的认可交易商进行的。而这两类认可交易商各自又形成一个相对独立的市场和体系：一是香港结算公司形成的联交所，对应的是中央结算系统（CCASS）；二是由金融机构组成的场外交易体系，对应的是债务工具中央结算系统（CMU）。

（一）场外交易

如图3所示，通过配售银行获得iBond的投资者，事实上进入了一个交易所之外的市场，即场外交易体系。在这一体系里，参与者是以配售银行为主体的金融机构和其他合资格的做市商⑭，做市商会对其愿意买入及卖出的iBond进行报价⑮。投资者可以在交易时段内，通过各配售银行提供的网上、电话银行服务，或到各银行网点通过场外交易的方式卖出所持有的债券。

（二）场内交易：香港联合交易所

无论投资者直接在香港结算公司开设投资账户，还是向符合条件的证券经纪（即被CCASS接纳为参与者）间接开设，认购成功的iBond实际上成为被CCASS系统接纳的合资格证券，可以在联交所进行交易。最近发行的四批iBond上市前5日价格与成交量如表5所示。

表5　香港四批iBond上市前5日价格与成交量（单位：港元）

由表5可知，iBond 3和iBond 4首日成交量超千万港元，次日成交量逾百万，之后成交量则在几十万范围内波动。iBond 5和iBond 6首日成交量约1700万，次日至第5日成交仍然活跃，不少超过百万，之后恢复到正常的几十万水平。这反映了香港iBond的特别之处，申请认购的投资者中有相当比例并非打算持有到期，而是在认购成功后马上在二级市场卖出，获得一个高的资本利得。由于政府的信用使得iBond违约成本几乎可以忽略不计，而与通胀挂钩使得派息时会有一个对通胀的补偿，这使得iBond认购成功后在二级市场卖出往往能实现较高的收益。因此，不论投资者是在二级市场卖出，还是持有到期，其收益都可看作是香港特区政府的一种变相“派糖”。

（三）转换交易市场

上述两种交易市场与投资者的对应关系为：通过配售银行获得iBond的投资者一般采用场外交易，而通过香港结算公司或通过证券经纪间接在香港结算公司获得iBond的投资者一般采用联交所交易。这是投资者最自然、最经常采用的二级市场交易模式。

然而，上述模式并不是绝对的，投资者可以转换交易方式。由于场外和场内市场涉及CMU 和CCASS两个相对独立的体系⑯，转换交易本质上是将iBond从一个体系转到另一体系后，再按新体系的规则进行交易，但在市场转换中会涉及相关费用。对于通过配售银行持有iBond的投资者而言，如果要通过联交所进行交易，首先投资者需要有香港结算公司设立的投资账户或在合资格的证券经纪处设立证券或托管账户，然后指示配售银行将所持有的iBond转移到以上账户中，这个过程双方都有可能收取费用。

结语与建议

通过与美国TIPS和美国I系列储蓄国债的比较可以发现，iBond具有独特的“可流通的储蓄债券”模式。在以上对iBond模式及其一二级市场详细分析的基础上，提出以下总结与建议。

（一）对“可流通的储蓄债券”模式的反思

香港iBond在设计上与储蓄债券有很多相似之处，均出于方便性的考虑，将通胀指数与历史的CPI平均变动率相挂钩，可以使利息的计算更加方便。二者的最大不同在于储蓄债券一般不可流通，这便保留了储蓄债券设计简单方便的优点，同时不会在二级市场释放对通胀预期有所干扰的信息。香港iBond则可以在场内、场外两个二级市场流通，这虽然增强了iBond的流动性，但总体而言并不一定是好事。已经发行的6批iBond在交易首日出现3%～6%的增幅，同时有巨额的成交量支撑，其后价格和成交量则基本波澜不惊，这无法传递出准确有效的信息。可以设想，随着到期日的临近，由于本金不予调节，通胀指数因使用较为滞后的历史CPI平均变动率而令市场的可预见性增强，iBond的价格可以基本确定而无法反映真实的通胀预期等信息。这与政府推出iBond旨在“进一步提高投资大众对债券的认知和兴趣，以巩固零售债券市场的发展动力”的目标在一定程度上有所偏离。

（二）调整为“不可流通、有条件回售、期限更长”模式的建议

香港推出iBond的本意为让市民（个人投资者）持有该债券以应对通胀带来的损失，而事实上大部分的市民认购iBond后发现，在二级市场马上卖出收益更大，机构投资者出于优化资产组合的考虑，也乐于吸纳这些本来面向个人投资者的低风险债券，这便违背了iBond推出的初衷。建议可以从以下几个方面对现有模式进行调整。首先，应将iBond期限从当前的3年变为更长期限，从而使个人投资者更愿意将其视为长期应对通胀的工具，而非短期投机、倒卖的临时“茶钱”。其次，应当禁止iBond在二级市场流通，由此带来的流动性问题可以通过设立回售机制来解决，如在1年后可以回售，但若不到5年则需要有一定的利息惩罚，5年后回售则不存在罚息。通过将香港iBond调整为“不可流通、有条件回售、期限更长”的模式可以真正让iBond成为香港市民应对通胀的有力武器，同时可以解决投资者未来变现的燃眉之急，又避免出现一个传递较为混乱信息的二级市场。

（三）发行“可流通、本金指数化”的新型通胀指数债券的建议

为了进一步繁荣香港债券市场，可以发行可流通的新型通胀指数债券，该债券除了可成为个人养老计划与未来大额支出的投资安排外，还面向需要持有长期资产以匹配未来负债的养老基金、保险公司等机构投资者。新型通胀指数债券可采用本金指数化模式，相较于利率指数化更准确地反映了投资者初始投资随着通胀的变化而相应调整，到期需偿还通胀调整后的本金。通胀指数选取更精确的近期CPI而非历史CPI平均变动率。在发行方式上与政府债券类似，采用拍卖方式确定收益率进而确定发行价格与票面利率。新型通胀指数债券形成的二级市场，由于机构投资者的参与会使得流动性增强，债券的收益率数据可视为实际利率⑰，根据费雪效应公式，政府债券的收益率也反映了投资者对通胀的预期，从而共同形成对通胀预期的有用信息。

①银行贷款余额为在香港使用的贷款及贸易融资，不包括银行同业贷款，数据来源于《香港金融管理局2015年年报》。

②债券余额为由债务工具中央结算系统托管及结算的港元债务工具未偿还余额，该数据与股票市值数据均来源于香港金管局《金融数据月报》。

③计算公式为：（股市市值+政府债券余额+非政府债券余额）/（银行贷款余额+股市市值+政府债券余额+非政府债券余额）。具体计算时，债券余额包括了政府债券和非政府债券余额之和。

④该表述出现于1996年香港金管局发布的《香港作为国际金融中心的策略》文件，历年《香港金融管理局年报》中“香港的国际金融中心地位”一章亦有类似表述。

⑤香港自2009年正式推出政府债券计划，特别强调政府财政稳健，无须通过政府债券融资，该计划的目的为增加香港债券市场的广度和深度，作为有效的融资渠道补充股市与银行体系。

⑥香港金管局的其他政策目标为：促进金融体系（包括银行体系）的稳定与健全；协助巩固香港的国际金融中心地位，包括维持及发展香港的金融基建；管理外汇基金。

⑦“三元悖论”（又称“不可能三角理论”）是由克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上提出的，指固定汇率制度、资本自由流动和独立货币政策三个目标最多只能实现两个。

⑧“派钱”措施也一直引起巨大争议，梁振英2014 年1月18日发表《香港家书》强调，“派钱”政策将告一段落。他指出，虽然政府有充裕的财政能力，但“钱应该用在有需要的人身上”。

⑨对楼宇或物业征收的一种间接税。

⑩美国的TIPS全称为Treasury Inflation Protected Securities，于1997年推出。

⑪个人投资者对美国TIPS和美国I系列储蓄债券偏好的深入分析，参见Marcelle Arak and Stuart Rosenstein，I Bonds versus TIPS:Should individual investors prefer one to the other？，Financial Services Review，vol. 15，no.4，2006，pp.265-280.

⑫香港CPI指数编制的详细规则，可参见香港特区政府统计处发布的《消费物价指数简介》报告。

⑬由于香港特区政府统计处于2012年1月20日公布2011年12月的CPI，而在计算通胀指数时使用的是2011年11月及之前共6个月的数据，因此，实际上iBond存在2个月的滞后期。

⑭在香港，做市商一般被称为市场庄家，做市商的角色往往由配售银行来承担。

⑮由于iBond的发行对象为个人投资者，不向机构投资者配售，因此做市商除非通过二级市场购买而持有iBond，否则不能就债券卖出进行报价。

⑯这两个体系的一个重要联结点便是香港结算公司，它是CMU的成员及认可交易商，而CCASS即是由香港结算公司设立并管理的。

⑰在通胀指数债券设计时不可避免地存在指数选取、指数滞后、税收等因素的影响，再加上该市场与政府债券市场的流动性差异，通胀指数债券的收益率并非实际利率，但可以通过科学的调整估计出实际利率。

［责任编辑孟书强］

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1000-7687（2016）03-0073-11

∗本文是国家社科基金项目“通胀指数债券的有效性及模式设计研究”（14CJL010）的阶段性成果，同时受广东省高校优秀青年教师培养计划项目（YQ2015069）资助。

丁 浩，广东外语外贸大学商学院副教授；庄永燊，中国社会科学院欧洲研究所博士生；夏林峰，中国工商银行（亚洲）战略规划与投资管理部主管。广州510420