关于发行项目收益债券的业务流程

孙春梅

摘 要 项目收益债券作为国家发委改批准的直接融资产品在2014年开始试点。本文通过G环保集团成功公开发行的“广州市第四资源热力电厂试点发行8亿元项目收益债券”案例，梳理出发行项目收益债券的业务流程，以供新发行企业参考，节省项目收益债券发行时间。

关键词 项目收益债券 业务流程 收入与费用测算

国际上固定资产项目投融资方式主要有债券直接融资、融资租赁、银行间接融资三大类融资方式，各自的融资比重相当，形成三足鼎立之态，多种融资方式有利于企业多方位选择，降低融资成本。根据中国现有的《公司法》《证券法》等相关规定，企业进行固定资产项目融资时基本上是只能采取长期银行间接融资。中国企业可选择的融资方式单一，导致银行间接融资长期处于垄断地位，企业议价能力有限，企业的融资成本较高。环保行业属于投资高、回收长、保本微利公益型项目，对融资成本极其敏感，追求多元化的融资渠道是环保行业发展的必然选择。同时国家层面不断提出融资创新需求，为企业提供多种融资方式，逐步与国际市场的金融模式接轨，项目收益债券融资创新试点工作被国家发改委提上日程。

一、项目收益债券的实质

项目收益债券以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目收入进入专户，专门用于支持债券的偿还。相比之前的以融资平台等为主体发债，对于发行方来说，有效隔离了偿付风险，操作简单；对于投资者来说，收益回报更透明，更容易预测。

项目收益债券的发行主体应是拥有具有明确稳定收入来源项目的项目公司。该项目公司为专门项目而成立，除对应的项目以外，基本没有其他资产及收入来源。一般来说，项目公司的成立时间较短、前期盈利能力较弱，不符合普通企业债券等公募品种的发行条件。2014年，项目收益债券作为国家发委改创新试点的直接融资产品，突破了普通企业债券公募品种的发行条件，为降低融资成本，项目债项评级为AA级可采取公开发行方式。

项目收益债券的原理类似于资产证券化，但与资产证券化的最大不同在于项目收益债券是将募投资金用于发行主体拟建设的项目，偿债资金来源于项目建成后的未来收益；而资产证券化通常是将发行主体已有的资产出售。从某种意义上说，资产证券化其实是对已有债权人利益的摊薄，而项目收益债从现金流的角度讲对现有债权人的利益基本不造成影响。

二、项目收益债券试点的背景

《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》（国发〔2013〕30号）文中明确指出，“加快发展节能环保产业，对拉动投资和消费，形成新的经济增长点，推动产业升级和发展方式转变，促进节能减排和民生改善，实现经济可持续发展和确保2020年全面建成小康社会，具有十分重要的意义”，同时指出“重点发展大型垃圾焚烧设施炉排及其传动系统、循环流化床预处理工艺技术、焚烧烟气净化技术和垃圾渗滤液处理技术等”，并鼓励“环保类企业拓展投融资渠道，选择资质条件较好的节能环保企业，开展公开发行企业债券试点”。为响应《国发〔2013〕30号》文的要求，支持节能环保类企业融资，国家发改委于2014年试点推出项目收益债券这一创新型直接融资品种。

G环保集团是根据广州市政府投融资改革方案，于2008年成立的专注于城市固体废弃物（含生活垃圾、危险废弃物、医疗垃圾等）的投资建设运营的环保集团。为解决广州生活垃圾围城的危机，近几年G环保集团主要致力于广州市生活垃圾电厂的投资建设工作，其中广州市第四资源热力电厂（试点项目名称）是G环保集团首先要建设完成的生活垃圾电厂项目。为快速启动广州市第四资源热力电厂建设项目，积极筹措项目建设资金，及时充分利用国家有利政策，2014年初，G环保集团与证券公司共同组织了专门的广州市第四资源热力电厂项目收益债券工作小组，直接融资规模为8亿元，期限10年。该创新试点直接融资产品经过历时10个月的组织，于2014年10月获得国家发改委的融资批复，同时G集团与海通证券开始积极的路演销售，于2014年11月以低于基准利率水平全额筹集了8亿元项目收益债券到账，及时为项目建设筹措了建设资金，拓宽了G环保集团的融资渠道，降低了融资成本，也为扩宽直接融资规模作出了积极效应。

三、全国首支项目收益债券发行的业务流程

（一）广州市第四资源热力电厂项目基本情况

G环保集团为解决广州市垃圾围城危机，务必于2016年度将广州市第四资源热力电厂建成投产，该项目总投资额为12亿元，G环保集团为建设该项目，成立了专门的项目公司，项目公司为G环保集团的全资子公司。

（二）项目收益债券的发行方案概要

第一，债券名称：广州市第四资源热力电厂项目收益债券。

第二，发行主体：项目公司。

第三，债券规模：8亿元。

第四，债券期限：10年期。附提前偿还本金条款，自债券存续期第3年至第10年末分别按照比例偿还本金。

第五，发行方式：本期债券为实名制记账式，采取簿记建档、集中配售的发行方式，由主承销商进行推介，向意向投资人进行定向发行，并在中央国债登记结算有限责任公司记托管。

第六，发行范围和对象：与发行人签署《定向发行协议》的所有投资人，即意向投资人。意向投资人应为在国债公司开户的机构投资者。在债券存续期内，可变更意向投资人范围，但意向投资人总数不得超过200名。意向投资人名单将在债券发行前（或每次变更后）国家发改委备案。

第七，承销方式：主承销商余额包销。

第八，增信安排：差额补偿人——G环保集团差额补足。

第九，募集资金投向：全部用于广州市第四资源热力电厂项目。

第十，账户安排：本期债券在监管银行处分别设立“募集资金专用账户”“项目收款专用账户”以及“债券偿债账户”，分别用于监管募集资金的使用情况、接收项目收入以及准备本期债券的还本付息。

第十一，交易流通安排：本期债券发行后，可申请在银行间市场交易流通，但投资人范围只限定在意向投资人之间。

（三）交易结构安排

1.债券发行、还款流程设计

（1）投资人缴款，主承销商在扣除承销费用后，将净额划入发行人开立的募集资金账户，该账户由监管银行监管，资金划出必须依照募集说明书约定用途，即用于广州市第四资源热力电厂项目。

（2）募投项目产生收入，一部分是由政府定期支付的垃圾处理费；另一部分是电厂发电费用，由电网公司支付。

（3）项目收入直接划入项目收款专用账户，该账户由监管银行监管，至少于每年（除第1年）付息兑付日前20个工作日将用于债券当年还本付息金额划入偿债账户，之后若有剩余则将剩余资金划入发行人日常账户。

（4）G环保集团应于债券存续期第

1个计息年度的付息日前20个工作日将当年应付债券利息划入偿债账户。

（5）若在债券每一年付息日前第16个工作日，偿债账户中的余额不足以支付当年应付本金及利息，监管银行通知差额补偿人，差额补偿人应于当年付息兑付日第11个工作日前补足当年应付本息与偿债账户余额的差额部分。

（6）在债券每一年付息日前第3个工作日，发行人将付息兑付款项划入国债公司账户。

2.各机构的职责

（1）发行人：项目公司。职责包括发行债券，偿还债券本息。项目的日常经营维护，设立募集资金账户、项目收款账户以及偿债账户。

（2）差额补偿人：G环保集团。职责包括负责补足债券首年的利息及债券剩余存续期内偿债账户中应付本息与账户余额的部分。

（3）监管银行。职责是按要求监管各账户的资金收支情况。

（4）主承销商：海通证券股份有限公司。职责包括承销债券，定期对项目运营情况及账户收支情况做专项信息披露。

3.账户的设置

（1）募集资金账户：用于接收募集资金的专项账户，账户资金专项用于广州市第四资源热力电厂项目。

（2）项目收款账户：用于接收项目运营期间的收入专项账户，按照约定向偿债账户中划转当年应付本息金额，当偿债账户中的余额足以支付当年利息的情况下，项目收款账户中的资金可由发行人自由支配。

（3）偿债账户：用于偿还本期债券本息的专项账户。收入来源由项目收款账户划转资金、差额补偿人补足资金构成，偿债账户中的资金只能用于偿债，不得用作其他用途。

（四）债券偿债安排

1.项目收入测算

项目计划于2014年6月开工建设，建设期为三年。运营期第一年生产负荷为80%，第二年生产负荷为90%，第三年为达产年。

项目收入主要为垃圾处理收入、发电收入、金属回收收入及增值税返还四部分组成。达产年份总收入合计28，000万

元/年。

项目经营成本主要包括材料采购、设备检修以及员工工资福利等支出，经测算达产年份经营成本为12，000万元。

通过市场询价，本期债券的发行利率区间在6.0%～6.5%。以票面利率为6.5%测算债券存续期的现金流情况，在债券存续期内，项目收入可以很好地覆盖债券本息。

2. G环保集团差额补偿

由于项目建设期为2014～2016年，在建设期内项目不产生收入。因此，债券发行首年的利息将可由项目建设主体的股东G环保集团或由募集的项目收益债券资金承担。此外，在项目收入不足以支付债券本息的情况下，G环保集团将承担差额补足的义务。

（五）项目收益债费用测算

经与国家发改委沟通，项目收益债券发行至少需涉及的中介机构包括主承销商、审计机构和律师事务所。根据上述安排，本期债券的综合成本测算如下：

承销费用率0.16%、债权代理费率0.013%、律师服务费0.001%、发行利率区间

6%～6.5%，项目收益债券发行工作的综合成本（年花费率）将介于6.174%～6.676%之间，其中发行利率随行就市，市场利率水平下降时，发行利率也会下降。

（六）项目收益债券的审批流程

上述材料完成后，将由项目公司逐级报送市发改委、省发改委和国家发改委进行审批。相关审核流程如图2。

（七）项目收益债券路演销售公开发行成功

经过历时多月的全国首支项目收益债券试点项目——广州市第四资源热力电厂项目收益债券，于2014年10月获得国家发改委批复。同时G集团与证券公司开始为期两周的路演销售工作，属于国家发改委创新产品，各直接投资者踊跃申购，最终以6.38%的票面利率（低于发行时基准利率6.5%），8亿元债券全额销售。全国首支项目收益债券以公开方式发行成功，标志着中国金融市场增加了新的融资模式，为企业融资增加了更宽广的融资渠道。

以上是笔者通过公开发行广州市第四资源热力电厂项目收益债券梳理出来的业务流程，以供新发行企业参考，节省项目收益债券发行时间。项目收益债券发行的成功，资本市场对企业债券的认可，加强了国家发改委发行企业债券的信心，也促使国家发改委进一步提高审批时效，目前按照上述业务流程，如果发行获批，从准备资料到国家发改委批复发行预计需要两个月时间。

（作者单位为广州环保投资集团有限公司）

参考文献

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