中国上市公司外币债务使用的风险研究——基于2015年8月11日人民币中间价调整视角

郭　飞，游绘新

(中南财经政法大学 会计学院，湖北　武汉　430073)



中国上市公司外币债务使用的风险研究
——基于2015年8月11日人民币中间价调整视角

郭飞，游绘新

(中南财经政法大学 会计学院，湖北武汉430073)

2015年8月11日央行对人民币中间价的调整引发了人民币汇率的大幅下跌，中国企业外币债务使用的风险因而备受关注。利用我国613家上市公司的数据，基于2015年8月11日人民币中间价调整这一外部冲击的视角，通过事件研究法对中国上市公司外币债务使用的风险进行了实证研究。研究发现，在人民币汇率突然贬值时，外币债务的使用带来了价值损失，其使用程度与市场反应显著负相关；并且外币债务的资产负债表效应具有主导性，抵消了本币贬值通常带来的利润表效应。首次基于公司层面的大样本数据实证研究了中国上市公司外币债务使用的风险，丰富了我国上市公司资本结构及风险管理方面的研究，具有重要的政策意义。

外币债务;上市公司；人民币汇率;资产负债表效应

一、引　言

2005年7月人民币汇改以来，随着人民币的不断升值，中国企业借入了越来越多的外币债务①。截至2014年底，中国的外币债务余额共计8955亿美元，是2005年末外币债务余额的3.02倍，其中企业外币债务增长迅速②。2014年人民币汇率首度贬值，2014年人民币对美元即期汇率累计下跌2.42%，中间价累积下跌0.36%。2015年8月11日央行调整人民币对美元汇率中间价，引起人民币汇率进一步大幅下跌。2015年人民币对美元即期汇率累计下跌4.46%，中间价累计下跌5.77%(见图1)。人民币汇率的大幅贬值，导致我国不少上市公司的汇兑收益变为汇兑损失。2015年中国三大航空公司(国航、东航和南航)的汇兑损失总计高达158.25亿元③，中国本土公司的外币债务正面临着巨大风险。企业一旦出现偿债困难，外币债务会导致广泛的信贷违约和整个银行业的不稳定，并冲击以银行业为主导的金融体系，中国企业外币债务的风险引起了前所未有的关注④。

资料来源：中国金融信息网.图1　2015年人民币对美元汇率走势图

20世纪90年代的世界金融危机，重创亚洲和拉美许多国家，引起了国内外学者对原有危机理论的质疑，学者们的研究逐渐从宏观层面转移到公司层面，并指出外币债务是引起危机的主要原因之一(Cowan & Gregorio, 2007；Bordo et al., 2010)[1] [2]。根据传统的开放经济模型，本币的贬值会通过刺激出口增加产出从而增加收入，这就是利润表效应，也称作扩张效应或竞争效应。然而，随着外币债务在企业资本结构中的比例不断提高，本币贬值带来的资产负债表效应将起主导作用。本币贬值会增加外币债务的本币价值，加大企业的债务负担，恶化企业以本币标价的净值，从而抑制企业的投资和产出扩张。结果，由于大量外币债务的存在，本币贬值的利润表效应会被资产负债表效应抵消甚至逆转，造成汇率稳定机制的失灵，引起整个金融体系的不稳定。

国内有关外币债务的研究主要集中在外币债务的风险管理等宏观经济领域(王培志，2005；韩宝兴和贾彦东，2009；李超和马昀，2012等)[3] [4][5]，对公司层面外币债务的研究很少。外币债务是公司债务的重要组成部分，它的使用是公司资本结构决策的重要内容。我国不少学者对中国上市公司资本结构的影响因素及其后果等问题进行了深入研究(肖作平，2005；姜付秀和刘志彪，2005；肖泽忠和邹宏，2008等)[6] [7] [8]，但很少关注公司层面外币债务使用的风险。对我国企业外币债务使用的风险研究不仅能弥补我国学术研究的这一薄弱环节，而且可以为政策制定者应对中国经济下行危机，以及防范金融风险提供参考。

本文利用了我国613家上市公司2014年年报中金融负债的币种结构信息，基于2015年8月11日人民币中间价调整这一外部冲击的视角，对我国上市公司外币债务的使用风险进行了研究。本文采用事件研究法，从是否使用外币债务以及使用外币债务公司中出口比例高低两个维度进行了研究，探究了人民币汇率贬值背景下外币债务的资产负债表效应和本币贬值的利润表效应对股票回报的影响。基于股票的累积异常回报，本文还采用多元回归分析法进一步地分析了人民币汇率突然贬值的市场反应。

本文的贡献主要有以下三个方面：首先，在关于公司层面(外币)债务使用风险的国内外研究中，有关中国上市公司的研究几乎没有，本文对中国上市公司外币债务使用的风险研究填补了这一空白，对丰富中国上市公司层面的资本结构和风险管理研究具有重要意义。其次，本文研究发现，在人民币汇率突然贬值条件下，中国上市公司外币债务的使用带来了显著的价值损失，其使用程度与市场反应显著负相关。最后，本文发现了本币贬值条件下外币债务的资产负债表效应处于主导性地位，抵消了本币贬值带来的利润表效应。这可能显示了人民币当前的贬值幅度太小以至于不能够有效增加企业的收入并带来积极的价值效果。

二、研究设计

(一)样本选择

本文样本取自中证800指数公司。中证800指数综合反映了沪深证券市场内大中小市值公司的整体状况，具有广泛代表性。金融类公司往往具有较高的外币债务水平，加上其使用外币债务的目的以及风险程度和非金融类公司不同，故剔除该类公司(46家)。样本公司还剔除以下公司: 2013年以后上市的公司(19家)，ST和退市公司(6家)，公司数量只有2家的一级行业，2015年8月11日及事件窗口交易数据缺失的公司(107家)，以及事件窗口内发布了重大影响股价消息的公司(7家)。本文最后得到的样本公司有613家。除从年报中手工搜集的数据(外币债务的使用信息和部分出口收入数据)外，其他财务数据、经营数据等来自国泰安数据库和万德数据库。由于年报相对中报来说信息披露最为完善，我们采用2014年年报数据并假设2014年12月31日的外币债务使用状况延续到2015年8月11日。在手工整理上市公司外币债务数据时(包括短期借款、长期借款、应付债券等)，发现不少公司没有严格按照企业会计准则和信息披露要求披露借款的币种结构，因此外币债务的使用水平可能被中度低估。

(二)模型设定与变量定义

1.风险模型

(1)实证研究方法。本文主要采用事件研究法进行实证研究。事件研究法是根据某一事件发生前后的统计资料，采用一些特定技术测量该事件的发生是否会引起股票价格的异常波动，从而量化该事件对企业影响的一种定量分析方法。本文的事件研究法采用市场模型。市场模型剔除了个股收益中与市场收益波动联动的部分，从而降低了异常收益率的方差，有助于提高我们对事件效果的检定力。市场模型的基本设定如下所示：

Rit=ai+βiRmt+εit

其中，Rit是第i只股票在第t天的实际日收益率。Rmt是第t天该股票所对应的市场指数(或市场组合)的日收益率，本文采用CSMAR数据库中综合A股和创业板的考虑现金红利再投资的日市场回报率(流通市值加权平均法)。εit为随机误差项，αi和βi是市场模型的参数。为了检验事件冲击是否如我们所料对个股带来冲击，需要得出事件窗口期内超额收益率和累积超额收益率的数值大小，并做进一步的分析。

假设研究对象包含N只股票，可以得到一组日收益率的时间序列数据。整个窗口的时间节点可见图2，T0是估计窗口的开始，T1是估计窗口的结束，T是事件发生日，T2是事件窗口的结束。

图2　事件研究时点示意图

在估计窗口[T0，T1]内，对每只股票i采用OLS 估计市场模型，可获得参数αi和βi的估计值。在事件窗口[T1+1，T2] 内，利用估计窗口估计的参数值可计算出股票i 的预期收益率E[Rit]。股票i 的异常收益率ARit为实际收益率与预期收益率的差。ARRit为在事件窗口期内某一时点t上N只股票的平均异常回报率，CARi为某只股票在整个事件窗口期的累积异常回报率，即

进一步地可以计算N只股票在事件窗口 [t1，t2] 内的累积平均异常收益率，即

(2)定义事件和窗口。事件研究的首要步骤是确定研究目标即定义事件，并确定事件发生日。故本文选取2015年8月11日央行改革人民币汇率中间价报价机制作为冲击事件，2015年8月11日(周二)为事件发生日。第二步要明确事件研究所涉及的研究区间即确定事件窗口。一般来说，事件窗口期越小，显著性检验反映越真实。由于本文选取的冲击事件是完全外生的，不存在提前泄漏，故事件窗口从事件日算起，包括当周及其后一周，即[0, 8]共计9天。第三步是确定估计窗口，利用这段时期我们可以估计出股票的正常收益率。估计窗口通常不应与事件窗口重叠，估计窗口过长可能导致其他事件的交叉影响，而估计窗口过短则无法较为准确地估计出回归系数，故本文选取[-61, -1]共计60天(交易日)。

2. 市场反应模型

为了进一步研究人民币汇率中间价报价机制改革事件冲击下市场反应的影响因素，本文用累积异常收益率(CAR)衡量人民币汇率突然贬值的市场反应并构建了如下模型。

CARi=β0+β1Fcddi+∑Controlsi+εi

模型中采用虚拟变量(fcdddum)来衡量上市公司是否使用了外币债务；此外，我们还采用上市公司外币债务使用程度的比例变量，包括外币债务占总资产的比例(fcdd1)和外币债务占总负债的比例(fcdd2)，以检验结果的稳健性。

参考已有的市场反应影响因素及汇率政策方面的相关研究，多元回归模型中使用了如下控制变量：(1)是否存在出口收入。根据传统的开放经济模型，汇率贬值会刺激出口收入增长，进而对市场产生积极作用。该变量用虚拟变量(fsaledum20)表示，出口收入比例超过20%赋值为1，否则为0。(2)是否为国企。考虑到我国的特殊制度背景，国企与非国企对于国家政策的出台或宏观调控的实施的反应有所不同。该变量用虚拟变量(soe)表示，实际控制人是国企赋值为1，否则为0。(3)公司财务特征变量。股本规模，用A股流通股数取自然对数(lna)代理上市公司股本规模。财务杠杆，公司的资本结构影响公司价值进而影响股价，用付息债务占总资产的比例(intdebta) 来控制不同的资本结构的影响。成长性，用营业收入增长率(salesgrow)来代理(参考Lee，Hutton & Shu，2015)[9]。后两个控制变量的可获得性较高，本文采用更新后的2015年中报数据。(4)行情和行业。考虑到中小板和创业板与主板市场的行情不同，用虚拟变量(chuangye)控制行情影响，在中小板和创业板上市赋值为1，否则为0。不同行业所受影响有所不同，在多元回归中加入虚拟变量(inddum)来控制不同行业的影响。样本公司分布在9个行业，行业划分来自万德数据库。

三、实证结果与讨论

(一)描述性统计

表1　公司特征变量和实证模型中相关变量的描述性统计

虚拟变量(fcdddum)用来代理样本公司是否使用外币债务，由其均值可以看出，有43.39%的样本公司使用了外币债务(存在中度低估)。由fcdd1和fcdd2的均值可以看出，样本公司总体上的外币债务占总资产的2.6%，占总负债的4.69%，说明我国上市公司债务主要以本币为主，外币债务使用比率普遍较低。美元债务占总负债的比例(fcddusd)接近fcdd2，说明我国上市公司外币债务中美元占主导。虚拟变量(fsaledum20)和(fsaledum50)分别用来代理公司出口收入占总收入的比重是否超过20%和50%，由其均值可以看出，分别有18.27%和5.06%的样本公司出口比例超过20%和50%。虚拟变量(chuangye)均值为0.2529，说明有25.29%的样本公司在中小板和创业板上市。虚拟变量(soe)的均值为0.5383，说明有53.83%的样本公司的实际控制人为国企。CAR的观测值为596，这是由于我们使用Stata时设定了估计窗不少于30天且事件窗不少于3天的限制,具体统计结果见表1。

(二)风险模型

本文基于2015年8月11日央行改革人民币汇率中间价报价机制的外部冲击的视角，采用事件研究法研究中国上市公司外币债务的使用风险，并探究人民币汇率贬值背景下外币债务的资产负债表效应和本币贬值的利润表效应的主导性。

1.是否使用外币债务

为了评估人民币贬值条件下外币债务的使用后果，本文将样本公司分为使用外币债务(fcdddum=1)和没有使用外币债务(fcdddum=0)两大类做对比研究，分别得到使用外币债务和没有使用外币债务的样本公司受到人民币汇率贬值事件冲击后的平均异常收益率、累积平均异常回报率以及t检验的P值(见表2、表3)。

基于所得到的结果，总体来看，在人民币汇率贬值事件的冲击下，使用外币债务的公司存在一定的负面效应，而没有使用外币债的公司总体受到的影响不大，二者差异在5%水平上显著。具体来看，在受到人民币汇率贬值事件冲击的当天，无论是否使用外币债务，平均异常回报率并没有显著为负，说明我国证券市场反应存在一定的滞后现象。在事件日后的第一天和第二天，市场的负面反应开始逐渐显现。在第三天，使用外币负债的公司其累积平均异常收益率继续显著下降，而没有外币负债的公司累积平均异常收益率有所上升。在第四天，所有公司累积平均异常收益率都有显著上升，这主要是由于央行的适时干预。在第五天，使用外币债务的公司平均异常收益率继续显著下跌，而没有使用外币债务的公司平均异常收益率仅存在轻微下跌。其后，使用外币债务的公司平均异常收益率持续下跌，至第八天累积平均异常收益率波动已超过-0.4%；而没有使用外币债务的公司跌幅较小，并且其累积异常回报率自第四天起就持续为正。

样本公司使用外币债务的程度有所不同，外币债务使用程度较低的公司可能并没有受到太大影响，故我们进一步地将样本公司以外币债务占总负债比例是否超过10%(fcdddum10)进行划分。至第八天，使用外币债务较高的公司累积平均异常收益率下降至-1%(见图3)。图4为我国三大航空公司的累积平均异常回报率图，我国三大航空公司外币债务占总负债比例都在30%以上，其中南航外币债务占比高达40.3%。从图中可以明显看出，在事件冲击当天，三大航空公司异常回报显著为负，在整个事件窗内(除第四天外)累积异常回报率持续下跌。至第八天，国航和东航累积异常回报率下跌至-17%，而南航下跌至-21%。以上结果表明，在人民币汇率贬值条件下，中国上市公司外币债务的使用会带来显著的价值损失。

表2　外币债务使用分组的AAR和P值

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，下同.

表3　外币债务使用分组CAAR值检验

图3　外币债务使用分组的CAAR值图

图4　我国三大航空公司的CAAR值图

2. 使用外币债务公司出口比例高低

本币贬值一方面会加重企业的外币债务负担，恶化资产负债表净值；另一方面又会刺激出口从而增加收入，带来利润表效应。出口比例较高的公司理论上会更多地受益于本币贬值，本币贬值带来的利润表效应理论上也应当较强。为了考察人民币汇率贬值下外币债务的资产负债表效应和本币贬值的利润表效应的交互效果，我们把使用了外币债务的公司分成了出口比例高和出口比例低两类，划分标准为出口收入占总收入的比重，我们分别以20%(fsaledum20)和50%(fsaledum50)的比例划分样本。通过事件研究法，分别得到使用外币债务公司中出口比例超过20%和50%的累积平均异常收益率的对比图。

从表4和图5中可以看出，在事件日后的第一天，出口比例超过50%的公司的累积平均异常收益率显著为正，而出口比例低的公司基本没有正的异常收益，说明出口收入比例较高的公司存在积极的利润表效应。但是，总体来看，使用外币债务并且出口比例超过20%的公司，其股票累积平均异常收益率下降幅度明显超过使用外币债务但出口比例不到20%的公司，在整个事件窗内的市场反应显著不如出口比例不到20%的公司，二者差异在5%水平上显著。而使用外币债务并且出口比例超过50%的公司，其股票累积平均异常收益率下降幅度仍然明显超过使用外币债务但出口比例不到50%的公司，在整个事件窗内的市场反应也明显不如出口比例不到50%的公司，尽管二者差异已经不再显著。结果说明，虽然出口收入比例较高对市场有一定的积极影响，但是资产负债表效应远远超过利润表效应。结合图4，我国三大航空公司中，国航、东航和南航的出口收入比例分别为36%、29%和21%，但其累积异常回报率均显著为负，其中，南航的出口收入比例最低，这也部分解释了其累积异常回报率最低的现象。分析结果表明，虽然本币贬值有利于出口，但是市场普遍并不看好使用外币债务同时出口比例较高的公司，外币债务的资产负债表效应占据主导性地位。

根据风险对冲理论，外币债务为外币计价的资产，如海外收入或外国直接投资，提供了一种自然对冲，即同一种外币债务和外币资产外汇风险的相互抵消，因此，出口企业更容易产生外币债务(Kedia & Mozumdar，2003)[10]，并且出口收入比例越高，公司越有可能使用外币债务(Keloharju & Niskanen，2001；Gelos，2003)[11][12]。所以一般来说，出口比例较高的公司其外币债务水平也相对较高，人民币贬值条件下巨额外币债务的违约风险也相对较高。对于使用外币债务同时出口比例较高的公司，本币贬值的利润表效应并没有凸显，这可能显示了人民币当前的贬值幅度太小以至于不能够有效增加企业的收入并带来积极的价值效果。因此，在当前人民币贬值的情况下，外币债务的资产负债表效应抵消了本币贬值通常带来的利润表效应而占据主导性地位。

表4　出口比例高低分组的CAAR值检验

图5　出口比例高低分组的CAAR值图

(三)市场反应模型

在表5方程(1)中，fcdddum的系数是-0.0267，在1%的水平上显著为负，说明外币债务的使用与人民币汇率突然贬值的市场反应显著负相关，与上述风险模型结果分析的结论一致。因为在人民币汇率突然贬值的条件下，使用外币债务的公司其偿债压力突然增大，影响企业的财务状况、经营成果和现金流量。外币债务使用程度越高，市场反应越为负面。Fsaledum20的系数为0.0027，说明出口比例较高的企业市场反应较积极，但影响并不显著，这也与风险模型分析结果一致。同时我们注意到，chuangye在1%水平上显著为负，说明人民币汇率突然贬值对中小板和创业板的冲击较大。Soe在5%的水平上显著为正，说明国企的市场反应较为积极，这可能与事件窗口期国企改革红利有一定关系。Intdebta在10%的水平上显著为正，说明在我国上市公司债务主要以本币为主的情况下，财务杠杆对汇率贬值的市场反应有着正向影响，这也进一步显现了外币债务使用的重大风险。

表5　市场反应模型回归结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中的数字为双尾检验的t值.

(四)稳健性检验

在表5方程(2)和(3)中，我们采用上市公司外币债务使用程度的比例变量，包括外币债务占总资产的比例(fcdd1)和外币债务占总负债的比例(fcdd2)进行稳健性检验，结果仍然表明在人民币汇率突然贬值背景下外币债务使用程度与市场反应显著负相关。把事件研究中的估计窗口从60个交易日扩大为90、120或者150个交易日，或者同时把事件窗口从(0，8)变换为(0，10)、(-5，15)后，除样本数量稍有变化外，前述的结论没有根本性的改变。

四、结论与政策建议

2015年8月11日央行改革人民币汇率中间价报价机制，引发了人民币汇率短期的大幅下跌和公众对人民币进入贬值通道的担忧。值得注意的是，虽然央行对人民币汇率进行了大力干预以扭转贬值预期，但不少学者认为人民币实际有效汇率必须大幅贬值才可能促进我国的经济好转特别是第二产业的发展⑤。随着人民币汇率的大幅贬值，中国企业外币债务使用的风险备受关注，然而以中国上市公司为样本的大样本实证研究几乎没有。

本文利用中国613家上市公司的数据，基于2015年8月11日央行改革人民币汇率中间价报价机制的外部冲击的视角，通过事件研究法研究中国上市公司外币债务的使用风险，并探究人民币汇率贬值下外币债务的资产负债表效应和本币贬值的利润表效应的主导性。通过事件研究法对比研究是否使用外币债务对企业的影响，我们发现，在人民币汇率突然贬值的外生冲击下，中国上市公司外币债务的使用带来了显著的价值损失。考虑到本币贬值刺激出口可能的利润表效应，我们进一步对比研究了使用外币债务企业中出口比例较高和较低的情况。研究表明，本币贬值条件下出口比例较高的企业没有显现出明显的利润表效应，外币债务的资产负债表效应处于主导性地位。基于股票的累积异常回报，我们还采用多元回归分析法进一步地分析了人民币汇率突然贬值的市场反应的影响因素，结果表明，外币债务的使用程度与市场反应显著负相关，而出口收入对此的影响并不显著，与前述结论一致。

基于本文的结论，我们给出以下政策建议：一方面，汇率制度的改革要继续推行，加快人民币汇率市场化进程，使人民币实际有效汇率自行降低，切实发挥人民币汇率贬值带来的利润表效应(竞争效应)，同时监管机构也要注意人民币汇率贬值引发的负面效应。另一方面，企业要提高外汇风险管理水平。在人民币对美元贬值的情况下，应当尽量减少美元债务，如通过其他融资方式提前归还美元债务，减轻本币贬值的负面影响。中国东方航空公司于2016年年初偿还债务本金10亿美元的举措值得借鉴。另外，企业也应充分利用金融衍生工具如掉期交易和远期合约降低利率和汇率风险。本文没有对公司外币债务的使用动机以及外币债务和外汇衍生品等风险管理工具的关系进行深入研究，未来可以在上市公司特定币种风险敞口基础上进一步探究外币债务的使用风险，也可在外币债务使用动机和收益、外币债务和外汇衍生品的关系等方面展开研究。

注释：

①包括中国企业在国(境)外借入的外币债务和从国内金融机构借入的外币债务。本文没有严格区分这两种不同来源的外币债务.

②2015年4月7日国家外汇管理局网站公布的数据.

③2015年12月31日新浪财经网站公布的数据.

④“美元上涨，中国企业海外万亿美元债务堪忧”(华尔街见闻，2014年12月24日).

⑤鲁政委.预计2016年人民币贬值幅度或在15%”[EB/OL].第一财经网，2016-01-03.

[1]Cowan K,Gregorio D J.International borrowing,capital controls,and the exchange rate:lessons from Chile[A].Edwards S.Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies:Policies,Practices and Consequences[C].Chicago:University of Chicago Press,2007:241-296.[2]Bordo M D,Meissner C M,Stuckler D.Foreign currency debt, financial crises and economic growth:A long-run view [J].Journal of International Money and Finance,2010，29(4):642-665.

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[5]李超，马昀.中国的外债管理问题[J].金融研究，2012,(4)：84-97.

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[9]Lee L F,Hutton Amy P,Shu Susan.The role of social media in the capital market:evidence from consumer product recalls [J].Journal of Accounting Research,2015,(53):367-404.

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[11]Keloharju M,Niskanen M.Why Do Firms Raise Foreign Currency Denominated Debt?Evidence from Finland [J].European Financial Management,2001,7(4):481-496.

[12]Gelos Gaston.Foreign currency debt in emerging markets:firm-level evidence from Mexico[J].Economics Letters,2003,(3):323-327.

责任编校：裴媛慧，孙咏梅

2016-03-26

国家自然科学基金面上项目(71172220)

郭飞，男，河南南阳人，教授，博士生导师，全国会计领军学术类(后备)人才，研究方向为跨国公司外汇风险管理。

F830.73

B

1007-9734(2016)04-0044-07

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2016.04.008