预期、风险态度与居民资产配置的有限参与——来自30个大中城市房地产市场调查

邢　芳,李伟军

(安徽工业大学 a.商学院;b. 经济学院,安徽 马鞍山 243000)



经济管理研究

预期、风险态度与居民资产配置的有限参与
——来自30个大中城市房地产市场调查

邢芳a,李伟军b

(安徽工业大学 a.商学院;b. 经济学院,安徽 马鞍山 243000)

[摘要]资产配置的有限参与是世界普遍现象,也是导致金融市场羊群行为的重要原因。基于CRRA模型,从行为金融理论出发,分别讨论了预期和风险态度影响有限参与的传导机制。结果表明:中国30个大中城市的6 000多份调查问卷显示,中国居民家庭资产配置存在有限参与特征。其中,风险态度通过跨期替代弹性影响着有限参与的程度,而预期通过影响资产的方向,决定着有限参与的方向。为避免过度的有限参与,决策层应该高度关注并引导市场预期,一方面通过供给侧改革加大中国金融市场上的资产供给,消除资产短缺,另一方面合理地运用税收、货币等宏观政策引导市场预期走向,避免因羊群行为而引发的金融市场动荡。

[关键词]房地产预期;风险偏好;资产配置;有限参与

一、引言

传统投资理论认为,理性人的投资行为应遵循分散组合原则,即“将鸡蛋装入不同篮子里”,以实现风险最优隔离。然而一些学者调查发现,现实中很多居民家庭资产配置却并非如此,往往存在投资组合单一、比重过于集中的问题。这与马克维茨的分散化投资理论[1,2]相悖,被学术界定义为资产配置的“有限参与”[3-6]。

实际上,资产配置“有限参与”在世界范围内广泛存在。根据日本央行2014年的研究和统计部门报告,对美国、日本和欧元区等三个国家地区的比较调查表明,美国、日本和欧元区的家庭资产配置都呈现出“有限参与”特征,即并非分散化或者均匀,而是偏重于某个特定领域。其中,日本和欧元区国家的“有限参与”相对明显,约70%左右的资产配置在现金、储蓄类资产、保险和养老金储备门类中,呈现典型风险规避趋势。相较而言,美国家庭资产配置门类相对多元和分散,其中对激进类的股票配置也达到了30%水平,这可能与美国资本市场的价值型投资理念有关。综上,世界主要发达国家和地区的居民家庭资产配置都在不同程度上表现出非分散化、非均匀化的“有限参与”趋势,且总体具备风险规避特征。

中国改革开放30余年来,随着综合国力与日俱增、居民家庭资产规模迅速攀升。据中国银行业协会统计,截至2015年上半年,银行业类金融机构资管规模接近33万亿元,与GDP占比高达50%。其中国内银行理财规模已突破18.4万亿元,信托资产管理规模为14.4万亿元,此外还有大量资金沉淀在房地产、基金等投资渠道。实际上,近年来中国金融市场上一些主要资产价格泡沫与价格波动,不仅反映出居民资产配置中的跟风和羊群行为偏好,也同时表现出非分散化、均匀化的有限参与特征。这些现象在房地产市场、股票市场上普遍存在。2000年后,中国房地产市场的繁荣催生出全民住房投资热潮,一时间“限购”“摇号”“房叔”等成为热门词语,房地产的投资属性逐步放大,进一步引发市场泡沫化、投机化、过度投资[7]。股票市场同样如此,2015年伊始,A股市场迎来交易井喷,伴随着新增投资不断涌入,短短时间内沪市综指从3 000点急速攀升至5 000余点,然而与历次“非理性繁荣”景象一致,市场最终以去杠杆、挤泡沫和财富蒸发画上句号。这些事实充分表明,现阶段中国居民家庭的资产配置行为并未符合马科维茨提出的风险分散化原则,而是受“羊群行为”影响,在资产选择和配置上表现出“一致性”。

本文目的在于,从预期、风险态度等行为金融理论入手讨论资产配置中的“有限参与”问题,通过理论模型讨论导致居民资产配置有限参与的传导机制,并通过微观调研数据进行实证检验。本文理论模型推导和实证研究表明:预期和风险态度是导致居民资产配置有限参与行为的重要原因;其中,预期是导致居民家庭资产配置的外在环境,决定了资产配置方向,而风险态度是影响居民家庭资产配置的内在属性,进而决定了资产配置的风险偏好特征。本文贡献主要在于:将预期、风险态度纳入居民资产配置行为的理论分析框架,通过跨期替代弹性刻画了居民资产配置的选择、替代及其有限参与机制,并通过我国30个大中城市的微观调研数据对上述理论进行实证检验。

二、文献综述

人们对家庭资产配置的关注由来已久[3,8-13]。Shume 和 Faig基于1992～2001年美国SCF调研数据对居民家庭参与股市展开研究,得出财富、年龄等与家庭参与股市呈正相关;自主经营企业则呈负相关[14]。Wachter 和Yogo发现财富正向促进风险资产的持有,与风险厌恶负相关[15]。尹志超等研究发现,金融知识的增加能够提高家庭金融市场参与率,特别是提高高风险资产比如股票的投资比例[16]。Hochguertel认为家庭收入存在不确定性,进而导致风险资产持有率随预防性动机而降低[17]。Cardak和Wilkins通过建模不仅证明家庭收入风险等风险因素对风险资产持有率存在影响,同时基于澳大利亚HILDA数据研究得出,居民风险资产持有率与家庭劳动收入风险显著负相关[18]。此外,Rosen与Wu提出居民是否持有风险性资产、持有规模与健康状况呈负相关关系[19]。吴卫星等也得出家庭资产中风险资产比重受到投资者健康状况的显著影响[20]。Fratantoni通过对美国SCF调研数据研究发现,家庭风险资产持有受到信贷约束的负向影响[21]。Yamishita经研究发现,净资产中房产所占比重对股票投资存在明显挤出效应[22]。

实际上,预期和风险偏好一直是影响家庭资产配置的重要原因。况伟大通过建立模型分析了房价受到预期及投机的影响机制[23]。其一,房价理性预期与房价波动幅度正相关。其二,消费性需求主导,上期房价与房价波动幅度负相关;投机性需求主导,上期房价与房价波动幅度正相关。蔡栋梁运用CHFS 2011数据分析得出,虽然自有住房与房屋价值能够通过财富效应增加家庭创业,但房价预期又通过挤出效应和替代效应抑制家庭创业[24]。 郭凯研究发现,股票价格变化受到境外NDF市场汇率预期的引导作用[25]。邓可斌研究风险偏好与资产选择问题时发现,与发达国家相比,我国投资者更倾向于无风险资产,投资者风险规避系数较低[26]。同样,张晓娇采用中国家庭金融调查与研究中心的数据,深入研究了风险态度与家庭金融资产组合的关系,研究发现风险偏好型偏向于股票等风险较高的资产,而风险规避型相反[27]。卢亚娟提出,风险追求者比风险中立者、风险规避者持有更高比例的风险资产[28]。值得注意的是,近年来人们对“有限参与”的研究开始升温。

一些研究尝试从物质资本积累来解释家庭资产配置的有限参与,另外一些研究则侧重于通过人力资本来讨论家庭资产配置的影响因素。该类观点认为,家庭金融投资决策通常需要参与者具有较强的信息收集处理能力,居民受教育程度提高,收集和处理股市相关信息能力增强,参与股市的可能性就增大。反之,即便家庭物质财富水平很高,但如果人力资本水平低下则难以正确处理相关金融市场信息,更不会直接参与相关金融资产配置[29,30]。

综上,学者们已经认识到预期、风险偏好等行为金融因素对资产配置产生重要影响,但目前人们对影响“有限参与”的探讨尚停留在物质资本、人力资本等显性层面,鲜有对预期、风险态度等行为金融因素的研究。这成为本文关注的重点。

三、理论模型

本部分立足于CRRA效用函数、预期和跨期替代弹性三个理论模型,综合讨论预期、风险态度对居民家庭资产配置及其有限参与的运行机制。

(一)资产配置行为:基于CRRA效用函数

借鉴Mehra与Sah关于情绪波动对股票价格波动率影响的研究[31],本文用CRRA效用函数 (the Constant Relative Risk Aversion Utility Function,简称CRRA) 刻画居民资产配置,如下:

(1)

式(1)中,θ是相对风险厌恶系数且独立于Ct。

Campbell用生活性消费和投资性消费的多维向量方法来刻画居民跨期决策[32],参照这一做法,有式(2):

(2)

其中,C1代表生活性消费;C2,C3,…,Cn表示投资性消费,比如房产,股票,债券,基金等。

依据效用函数理论,绝对风险规避程度α为二阶导数与一阶导数的比率,即:

(3)

其中,当消费者风险偏好时,u″(Ct)>0,u(·)为凸,α<0;当消费者风险中立时,u″(Ct)=0,即u(·)为线性,α=0;当消费者风险规避时,u″(Ct)<0,即u(·)为凹,α>0。

由式(1)和式(3),可得:

(4)

式(4)表明,该效用函数为常相对风险规避(CRRA)型。

(二)预期

(5)

当expectation(i)>0时,代表预期乐观;当expectation(i)=0时,代表预期中性;当expectation(i)<0时,代表预期悲观。

(三)有限参与模型:基于跨期替代弹性

u′(C1,t)=β(1+rt+1)·u′(C1,t+1) .

(6)

根据式(1)、式(6),跨期替代弹性可表示为:

(7)

由式(7)可知,跨期替代弹性与相对风险规避系数θ成反比。进一步,基于式(7),得出命题1:当居民风险态度相对规避,即相对风险规避系数趋向于零(θ→0)时,跨期替代弹性趋向于无穷大(IES→∞)。

命题1的经济含义是,对于风险态度相对规避的居民家庭,为实现资产效用的(财富)最大化,居民会在跨期状态下尽可能将资产配置于边际回报更高领域之中,其结果是造成投资组合过于集中于某个特定门类,即呈现非均衡性而非分散化,最终导致资产配置的“有限参与”。

引理1:α>0,则Cj,t+1-Cj,t>0;α<0,则Cj,t+1-Cj,t<0(其中j表示某风险较低的资产市场,Cj,t表示居民t时期在j市场上的资产配置,Cj,t+1表示居民t+1时期在j市场上的资产配置)。

引理1的经济含义是,风险规避型居民,其资产向风险较低的资产市场转移;风险偏好型居民,其资产从风险较低的资产市场向风险较高的资产市场转移。

同时,大量文献证明,预期是影响居民资产配置的重要原因。这不仅体现在资本市场[25,35],还同样存在于房地产市场[23,36,37]。因此,本文进一步将预期因素纳入资产配置模型中予以讨论,得出引理2:当expactation(i)>0时,Ci,t+1-Ci,t>0;反之亦然(其中Ci,t表示居民t时期在i市场上的资产配置,Ci,t+1表示居民t+1时期在i市场上的资产配置)。

引理2的经济含义是,当居民对下一期资产价格预期乐观时,则会增加该类资产比重;反之,当居民对下一期资产价格预期悲观时,则会减少该类资产比重。

四、实证分析

(一)数据来源

本文数据来源于课题组对中国30个大中城市的微观调研数据,共回收问卷6 428份。

(二)变量选取

1. 被解释变量

居民资产选择(y),反映居民资产配置的意愿,本文选取“居民短期内是否选择买房”调研指标(二值变量)。

2. 核心解释变量

(1)预期(E),用观察者对未来三年房地产市场判断表示,并相应划分为乐观、中性和悲观三类。

(2)风险态度(T),划分为风险规避、风险中立和风险偏好。

3. 相关控制变量

包括居住地区、性别、年龄、户口、家庭人口、受教育程度、政府工作、国企工作、收入等。其中,大多数控制变量为二值变量,还有部分控制变量是有序分类变量。本文运用赋值法离散化处理了有序分类变量[38]。

(三)描述性统计

表1是本文样本(样本数5 454)的描述性统计。从风险态度来看,风险偏好不足12%;风险中立约35%;风险规避约占53%。说明居民家庭的资产配置更多趋向于低风险的稳健投资策略[39]。我国居民家庭资产配置主要以风险较低的房地产为主,对风险类金融资产存在极大的挤出效应,导致居民资产配置结构单一,风险资产占比较低[40-43]。

表1　样本变量的描述性统计

(四)中国家庭资产配置有限参与的特征事实

虽然Campbell最早提出“有限参与之谜”,但目前尚无权威的“有限参与”度量方法,多数学者通过各资产配置比例来解释“有限参与”。表2为本文样本里抽样人群对家庭资产配置的有限参与程度(调研时间为2011.10～2012.4)。可见,多数家庭的资产配置意愿仍集中在房地产,占比接近53%,而对债券、股票等的偏好较低,股票占比约11.6%,债券约为5.7%。2011年西南财经大学中国家庭金融调研数据显示,中国家庭资产中房产均值约466 416元,而股票、债券等金融资产占比较低,约61 439元,与本文结果相对一致。

一些学者认为,东方文化中传统成家立业等观念深厚,使得人们对住房资产具有特殊偏好,自然房地产成为中国居民资产配置的首选[44]。同时,中国大多数居民的风险态度趋向保守,相对风险规避系数低、跨期替代弹性大,一旦对房地产产生乐观预期,很容易将大量可支配资金投向房地产市场并同时压制其他形式的资产配置,最终形成以房地产为主导的中国家庭资产配置的“有限参与”。

表2　中国家庭资产配置有限参与的特征事实

(五)计量模型

针对本文调研数据的二元离散特征,我们选择logit回归模型,具体为:

(六)回归结果分析

1.预期、风险态度对资产配置的影响

在通过共线性、异方差检验基础上,实证结果见表3。计量检验过程中,模型1为基准,此后,在模型1基础上依次纳入核心解释变量预期、风险态度(即风险规避、风险偏好)等。

表3表明,预期、风险态度分别对居民资产配置行为存在显著性影响。模型4中显著性结果与模型2、模型3基本一致。

(1)预期对居民资产配置的影响。模型2,我国居民对于未来三年房价预期的系数为正,且在0.1%水平上显著。在预期乐观时,居民选择房地产的发生比为e1.339,值为3.815;反之,亦然。引理2得到验证。

(2)风险态度对居民资产配置的影响。模型3,在0.1%水平下,风险规避的系数为正,且在0.1%水平上显著,即,相比风险中立型而言,风险规避者倾向于风险较低的房地产市场,买房可能性是不买房的e0.406,值为1.501;而风险偏好对是否买房的影响不显著。引理1部分得到验证。

2. 预期与风险态度交叉项对资产配置的影响

为了进一步探讨预期、风险态度对资产配置的作用,我们接下来引入预期与风险态度的交叉项进行深入研究,回归结果见表4。

模型5中,预期乐观与风险规避的交叉项系数在0.1%水平上显著为正,发生率为e1.994,值为7.344。即,预期乐观能够正向促进风险规避者买房,此时风险规避者买房可能性为不买房的7.334倍;预期悲观与风险规避的交叉项系数也在0.1%水平上显著为正,但发生率降到e0.321,值为1.379。即,预期悲观时风险规避者买房可能性是不买房的1.379倍,虽然资金仍向房地产市场转移,但是发生率明显低于预期乐观时的20%。

模型6中,预期乐观与风险偏好的交叉项系数在5%水平上显著为正,发生率为e1.606,值为4.983,即,预期乐观正向促进风险偏好者买房,此时风险偏好者买房可能性是不买房的4.983倍。预期悲观与风险规避的交叉项系数在5%水平上显著为负,发生率为e-0.241,值为0.786,即预期悲观抑制风险偏好者买房,此时风险偏好的投资者已开始将资金从房地产向其他市场转移。

表3　计量检验结果

注:* 表示p < 0.05, #表示 p < 0.01, +表示p < 0.001,下同。

综上所述,对房地产市场预期乐观,风险规避者与风险偏好者均将家庭资金转移到房地产市场;对房地产市场预期悲观,无论风险规避者还是风险偏好者,都将相对于预期乐观时减持投资于房地产的资产。

(七)稳健性检验

表4　预期与风险偏好交叉项计量回归

为了确保前文实证研究结果的可靠性,本文通过替换变量来进行稳健性检验。以已有文献为基础,我们将变量民间借款替换变量风险规避,变量正规信贷替换变量风险偏好。丁冬、何大安及前人经研究认为,中国古往今来一直是关系型社会,社会网络尤为重要,民间借款能够抵御风险、平滑消费[45,46]。此外,民间借贷与正规信贷最大不同在于贷款用途与时间长度等方面更加灵活。基于以上几点,风险规避型居民一般会选择民间借款来缓解资金压力。庞新军认为,对农户信贷研究表明,风险偏好程度越高,投资意愿越强,寻找更多投资机会;同时,风险偏好越强,对未来预期越乐观,对改善生活品质、提高生活质量欲望越强,生活改善性信贷需求提高[47]。借鉴上述思想,本文选取将融资意愿中倾向于民间借款的样本来表示代表风险规避,而选择正规信贷的代表风险偏好。

检验结果如表5所示。对比前文回归检验结果,显然稳健性较好。其中,预期乐观与民间借款、预期悲观与民间借款的交叉项系数均显著为正,但后者交叉项系数明显小于前者,与模型5结论一致。预期乐观与正规信贷的交叉项系数显著为正,预期悲观与正规信贷的交叉项系数显著为负,与模型6的结论一致。

五、结论与启示

本文基于2011年中国30个大中城市微观调研数据,选择恰当的计量模型,实证研究了市场预期、风险态度对居民资产配置的作用,得出主要结论如下:第一,对中国30个大中城市的6 000多份调查问卷结果显示,中国居民家庭资产配置存在有限参与特征,这与美国、日本等国际经验相吻合。第二,基于CRRA模型推理及实证研究的结论可得:预期与风险态度是影响家庭资产配置的重要原因。其中,风险态度是决策者的自身属性,通过跨期替代弹性决定着有限参与的程度;而预期则是影响决策者选择何种资产的外在因素,决定着资金的配置方向。两者共同导致资产配置有限参与的结果和方向。进一步,本文的政策含义在于:受人类行为金融因素影响,家庭资产配置的有限参与成为世界普遍现象,也是导致资产价格泡沫和市场波动的重要原因。为避免过度的有限参与,决策层应该高度关注并引导市场预期,一方面通过供给侧改革加大中国金融市场上的资产供给,消除资产短缺,另一方面综合运用货币、税收等宏观政策合理引导市场预期走向,避免因羊群行为而引发的金融市场动荡[48]。

表5　稳健性检验结果

[ 参 考 文 献 ]

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[责任编辑:陈宇涵]

doi:10.3969/j.issn.1672-5956.2016.04.013

[收稿日期]2016-05-03

[基金项目]国家社科基金青年项目(12CJY018);安徽工业大学研究生创新研究基金(2014121)

[作者简介]邢芳,1991年生,女,安徽马鞍山人,安徽工业大学硕士生,研究方向为产业经济学,(电子信箱)xingfangedu@sina.com。李伟军,1976年生,男,河南郑州人,安徽工业大学副教授,硕士生导师,研究方向为房地产经济与金融、产业经济学。

[中图分类号]F299.27;F832.2

[文献标识码]A

[文章编号]1672-5956(2016)04-0083-09