刍议多层次风险勘查资本市场建设

张　洵，张　建，郁　璇，王　凯，王　烁

(1.南开大学，天津 300201；2.天津国际矿业权交易所，天津 300201)



刍议多层次风险勘查资本市场建设

张洵1，2，张建2，郁璇2，王凯2，王烁2

(1.南开大学，天津 300201；2.天津国际矿业权交易所，天津 300201)

摘要：资源勘查是一国经济发展的源动力，而资本市场对于促进勘查企业发展、提高国家资源保障能力至关重要。我国资本市场经过二十多年的演进，已初步形成多层次结构体系，但风险勘查资本市场作为我国资本市场体系的重要组成部分，目前尚未发育，有待发展。本文在厘清、解释多层次风险勘查资本市场概念的基础上，重点通过内外因分析对建设多层次风险勘查资本市场的可行性和必要性进行了探讨，表明其紧迫性和可行性，之后对我国风险勘查资本市场建设现状进行了总结，并提出建设的具体建议，对我国多层次风险勘查资本市场的建设和实现矿业强国梦具有现实意义。

关键词：多层次资本市场；风险勘查；市场建设

建立、健全多层次资本市场早已成为党中央及社会各界人士的共识。21世纪初，党中央提出了建立多层次资本市场体系的指导思想，经过十几年的推进，随着中小板、创业板、中小企业股份代办转让系统(“新三板”)的逐步推出，各地区域性股权交易中心和证券公司柜台市场的日益兴盛，我国多层次资本市场体系已初具规模。而风险勘查资本市场作为我国多层次资本市场的组成部分，尚处于探索和萌芽阶段，如何建设风险勘查资本市场已经成为国内外矿业行业，尤其是地质勘查行业相关部门、机构和从业人员尤为关注的问题。

1多层次风险勘查资本市场概念探析

多层次资本市场是对现代资本市场复杂形态的一种概念提炼，是资本市场核心要素之和。资本市场的各层次是相对独立又必须联系并不断演进的结构。具体体现在市场参与主体的差异性、交易机制的不同和结算方式的多样性。可以说，资本市场不仅是多层次的，更是多元化、多维度的，横向分层体现为发行制度、交易制度等市场机制的区别，纵向分层体现为股票、债权、期货等市场产品的不同。此外，不同行业对资本市场的不同需求可以被认为是多层次资本市场的“行业维度”(图1)。

图1　多层次资本市场图

风险勘查资本市场作为多层次资本市场的有机组成部分，其建立和发展不可能脱离资本市场固有的演进规律。地质勘查是运用一定勘探方法和地质科学理论，对客观地质体或矿产资源进行调查研究的过程，地质客体的潜藏性和矿产资源的自然赋存性，决定了地质勘查工作具有极大的风险性及其成果的不确定性，致使勘查行业资本市场天然具有风险高、投资额大、投资周期长的特点。在风险勘查资本市场中，探矿权所属的勘查阶段的不同决定了地质勘查这一行业维度之内具有多样性制度、多元化产品特征。

2建设多层次风险勘查资本市场的内在动因

现代社会中，市场不再仅供买卖双方进行交易的场所，而是一系列交易制度和交换行为的总和，其本质是提供服务的制度性安排，市场的发展则突出体现为制度的变迁。新制度经济学认为，制度变迁是一个复杂昂贵的过程，需求供给理论可以作为分析制度变迁的理论框架。融资者(勘查企业)和投资者作为多层次风险勘查资本市场的主要元素，其客观需求成为风险勘查资本市场向多层次发展的内在动因。

2.1买方需求不同

资本市场上的买方是指不同类型的投资者。根据投资者的形态区分，有机构投资者和个人投资者；根据投资者掌握的信息，可以分为知情投资者和噪音投资者；从风险偏好程度角度区分，有风险偏好者、风险厌恶者和风险中立者。不同投资者存在的差异化需求使交易成为可能，这种投资者的异质性不仅成就了资本市场的流动性，而且成为资本市场分层的重要动因。

2.1.1投资者风险偏好不同

投资者的异质性首先体现为风险偏好程度不同。投资者对投资场所和投资品种的选择一般是基于其不同的风险承受能力。在风险勘查资本市场中，处在预查、普查、详查、勘探不同阶段的探矿权本身的风险状况不同，如果将处在不同勘查阶段的探矿权组合形成探矿权包，或者将探矿权与采矿权、其他具有稳定收益资产组合成资产池，就会形成多样化投资产品供投资者选择。

此外，勘查企业作为勘查工作的载体和投资对象，其公司治理规范程度、团队经验能力、自有资金实力、信息透明度等各方面的差异性直接影响到投资者所需承担的风险大小。这些客观因素要求将在风勘资本市场融资的勘查企业进行区分，以满足不同投资者的需求。

2.1.2投资者信息披露要求不同

投资者的异质性还体现在对信息披露的要求不同。投资者在投资决策方式上风格各异，造成对信息披露程度要求呈现出差异性特征。如专业投资者或者业内投资者由于对行业、市场、行情十分熟悉，可能只要求融资方对某些关注点进行信息披露，决策在完全依赖于其专业团队所做的现场尽职调查；有些投资者则需要融资方的披露尽量详尽和规范，并且要有各种专业中介服务机构提供独立第三方意见，尽可能降低投资风险。

2.2卖方需求不同

在风勘资本市场上，需要融资的勘查企业是卖方，他们通过资本市场进行资本运作，以实现资金融通、股份定价、股份流通等功能。不同的勘查企业由于其规模大小、发展阶段、资产状况、经营状况等不同而资本运作需求不同；即便是同一勘查企业，在不同勘查阶段或发展阶段需求也不尽相同。勘查企业的这种多样性特征在客观上要求勘查资本市场具有多层次结构，满足企业多样化的融资需求。2.2.1资本运作目的不同

大型勘查企业往往有充足的自有资金或银行授信，中小勘查企业则往往存在“麦克米伦缺陷”，缺乏融资渠道。因此，不同勘查企业或处于不同发展阶段的同一勘查企业，在资本市场运作的目的不同。有的是通过发行股票筹集资金，有的是为了进行优化股权配置，有的是为了规范企业管理，扩大企业影响力。除此之外，在我国现阶段，还有中国特色的资本运作需求，例如，国有地勘单位面临着事业单位改制的压力和动力，需要通过资本市场催化、加快探矿权商业化和规范现代公司治理的进程。

2.2.2信息披露能力不同

信息披露是企业进入资本市场的前提，但是信息披露必然会产生额外成本，如资金成本和时间成本等。小规模勘查企业由于人手不足，资金缺乏，普遍没有充分进行信息披露的能力和实力；有的勘查企业处于保密或其它原因，不愿意将地质信息公之于世。这就要求设置不同层次的资本市场对信息披露程度设置相应的要求。

2.2.3退出机制要求不同

退出渠道是否顺畅是投资者最关心的问题，直接影响到投资者的入场决策。勘查企业在融资过程中，往往被一个问题困扰，就是如何保障投资者的退出。畅通的退出机制是使风险投资者能够顺利收回资金进入下一轮投资，形成风险投资支持勘查企业成长的良性循环的关键。基于理念、风格、规模的不同，风险投资的退出策略和时机各不相同，需要分层化的资本市场予以满足。

2.2.4公司治理需求不同

在公司治理水平上，勘查企业可谓千差万别。对于规模较小或者处于成长初期的勘查企业来说，可能尚未建立公司治理的概念，甚至没有规范的财务账簿，需要在低层次资本市场引导下进行规范；国有或其他大型勘查公司，企业内部控制较为严格，但随着企业的成长，外源性融资的实施(股权融资和债务融资)可能导致股权结构日益分散，必然出现委托-代理问题，导致多种利益冲突：股东与公司经营者之间的冲突、股东与债权人之间的冲突、内部投资人与外部投资人之间的冲突等。不同的公司治理水平需要相应层次资本市场的配套制度进行规范。

3建设多层次风险勘查资本市场的外部动因

除了上述内部因素的驱动外，诸如经济形势、国家政策、风险勘查投资等外在因素成为推动风险勘查资本市场多层次化发展的重要原因。

3.1经济发展的推动

有关研究表明，美国GDP每增长1%，金融深化程度提高近0.15个百分点；日本GDP每增长1%，金融深化程度提高0.36个百分点，这说明GDP规模的扩大对资本市场的深化程度是有影响的。

目前，我国已成为全球最大的资源消费国、生产国和贸易国，GDP已跃踞全球第二。2011年底，中国企业在80个国家和地区开展矿产资源勘查开发，累计对外投资2580亿美元，居各行业之首，中国已经成为全球矿业中心和矿业大国。但是，中国矿业只大不强也是业内共识，其最显著的表现就是对矿业金融市场的影响力较小。2012年，我国采矿业总产值7.99万亿元，占GDP的14%；矿产品对外贸易总额9919.10亿美元，占进出口贸易额的23.8%，如此之高的GDP数额和比重，与之对应的理应是多层次、多元化的成熟矿业资本市场。

3.2国家政策的扶持及引导

根据新制度经济学中国家理论对国家的分析，国家是一种组织和制度安排，它提供规则和界定产权。在多层次风险勘查资本市场体系的建立与演进过程中，国家同样发挥着重要作用。一方面，国家提供政策优惠，鼓励市场创新；另一方面，国家承担着裁判员的角色，通过制定严格的“游戏规则”为证券市场发展提供良好的外部环境，保证市场参与主体的合法权益。

2006年，《国务院关于加强地质工作的决定》中提出“建立健全全国统一、竞争、开放、有序的矿业权市场，培育矿产资源勘查资本市场”。2012年10月，国土资源部与天津市人民政府签署《共建天津国际矿业金融改革示范基地合作备忘录》，其中提出：“国土资源部与天津市人民政府将共同建设天津国际矿业金融改革示范基地，建立矿业风险勘查资本市场，通过天津矿业权交易所市场化平台，探索建立以资源、资产、资本三位一体的新型矿业体制机制”。天津市政府在《天津金融改革创新“十二五”规划》，提出“搞好风险勘查资本市场建设，设立矿业风险勘查基金，培育风险投资企业，促进矿业风险投资市场发展。探索风险勘查企业股权融资交易模式，推动初级矿业勘探公司上市融资”。这些政策在很大程度上鼓励和推动了勘查资本市场的深化发展。

3.3风险勘查投资的逐渐兴起

经济发展会诱发融资机制的变迁，风险资本应运而生——风险勘查资本的发展也摆脱不了这个基本规律。随着经济改革的深化，社会资金占勘查投入的比例逐渐加大，根据国土资源部《中国矿产资源报告(2014)》，随着我国地质找矿新机制进一步完善，市场主体作用得到充分发挥，固体矿产勘查投资投入中社会资金已经由2001年的7.5亿元上升到2013年的246亿元，社会资金占勘查投入的比例也由2001年的30%上升到53.5%。同时，根据普华永道发布的中国TMT行业报告，2013年度私募及创投在中国TMT行业投资金额为69.5亿美元，约424亿元人民币。横向对比后，我们发现勘查社会投资总额已接近时下最热门投资行业一年投资总额2/3。相比我国创业板、新三板市场的发达和火爆，风险勘查资本市场理应更加活跃和成熟。

风险勘查资本从无到有、由少变多，风险勘查投资的良性循环和顺畅的退出渠道则会促进多层次风险勘查资本市场体系的建立和发展。

4国内多层次风险勘查资本市场建设现状及建议

相比之下，我国风勘资本市场建设起步较晚，尚处于“摸着石头过河”的探索阶段，目前仅有天津国际矿业权交易所(以下简称“天矿所”)在试点风险勘查资本市场的过程中尝试建设多层次勘查资本市场，并对不同层次的市场设置了不同的入市条件和信息披露要求。具体包括：矿业权转让/融资信息发布平台、风险勘查资本市场初级板、风险勘查资本市场高级板。

在2014年中国国际矿业大会上，首批11家风险勘查资本市场初级板挂牌企业在天矿所挂牌，1家高级板企业——江西地矿局下属纪元公司与作为战略投资者的中信矿业签署协议，标志着我国多层次风险勘查资本市场的启动。

然而，我国多层次风勘资本市场还存在着诸多问题：层次划分不够清晰，实际融资效果不明显，政府鼓励不到位，矿业权流转行政审批程序复杂，上市公司数量太少，投资者进场意愿不强烈，中介机构体系尤其是矿业咨询机构体系不完善，缺乏地质信息披露标准等等。在此，笔者就我国多层次勘查资本市场建设提出如下建议。

1)改革矿业权交易流程及审批程序，简政放权，进行重点环节监控，正常交易以市场为主导，使矿业权尤其是探矿权有商业化运作的土壤。

2)在市场初期，中央及地方政府给予勘查企业或风险勘查投资者适当优惠和补贴，如学习加拿大的抵税股票政策，或者新三板市场对股东红利税负的减少，减轻勘查企业及其投资者的经济负担，加速企业进场交易的步伐，促进市场快速发展。

3)学习国外独立地质师制度，结合中国国情，尝试建立独立矿业咨询机构体系，由中介机构承担公允披露地质信息的义务和责任。

4)以天矿所为平台，试行我国矿业信息披露标准，辅之以独立矿业咨询机构体系，规范信息披露。

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收稿日期：2015-02-04

作者简介：张洵(1986-)，男，内蒙古托克托人，2008～2012年任职于普华永道中天会计师事务所，2012年起任天津国际矿业权交易所风险勘查市场部主管，负责风险勘查资本市场规则制订、项目跟进和市场开发工作，南开大学商学院在职硕士研究生。E-mail：passionbear@qq.com。 通讯作者：张建(1975-)，男，汉族，天津人，天津工业大学工商管理硕士，天津国际矿业权交易所总裁助理，负责交易所矿业投融资业务。

中图分类号：F407.1

文献标识码：A

文章编号：1004-4051(2016)07-0046-04

Analysis of construction of multi-level exploration capital market

ZHANG Xun1，2，ZHANG Jian2，YU Xuan2，WANG Kai2，WANG Shuo2

(1.Nankai University，Tianjin 300201，China；2.Tianjin International Mining Exchange，Tianjin 300201，China)

Abstract:Resource exploration is the driver of a country's economic development，and capital market is of important significance both to exploration enterprises’ development and national resources security.After over twenty years’ evolution，China's capital market has formed a multi-level structure，but as an important part of China's capital market system，the exploration capital market has not yet developed.In this paper，on the basis of explaining and clarifying the concept of multi-level exploration capital market，the feasibility and necessity for the construction of multi-level exploration capital markets is discussed through internal and external factor analysis，then the situation of exploration capital markets are summarized，and suggestions for construction of the market are raised，which have practical meaning to building and construction of Chinese exploration capital market.

Key words：multi-level capital market；venture exploration；market construction