跨境结算对人民币国际化的影响

公　衍　照

(山东理工大学商学院,山东淄博255000)



跨境结算对人民币国际化的影响

公衍照

(山东理工大学商学院,山东淄博255000)

[摘要]人民币跨境结算和离岸人民币市场是在资本管制条件下的人民币国际化措施，有其自身局限性。受制于内外部条件的约束，我们对人民国际化不可抱有过高期望。只有加快国内经济转型和产业结构调整，稳步推进市场化改革和开放，才能为人民币国际化奠定坚实基础。盲目加快人民币国际化甚至以人民币国际化来倒逼资本账户开放不仅对人民币国际化无益，而且会导致内外均衡冲突，损害人民币国际化。

[关键词]人民币国际化;人民币跨境结算;离岸人民币市场;内外均衡冲突

一、引言

近年来人民币跨境结算和离岸市场建设取得重大成就。根据全球金融电讯协会(SWIFT)统计，至2014年12月，人民币成为全球第2大贸易融资货币、第5大支付货币、第6大外汇交易货币。中国人民银行《2015年人民币国际化报告》表明，截止2014年末，与我国发生跨境人民币收付的国家189个(不含港澳台)，人民币跨境收支占本外币跨境收支的比重上升至23.6%，其中经常项目金额6.55万亿元，对外直接投资1865.6亿元，外商来华直接投资8620.2亿元。其他方面，如人民币作为国际储备、人民币国际债券的发行以及非居民持有人民币资产等方面也有不俗表现。2015年11月30日，国际货币基金组织决定从2016年10月1日起将人民币纳入SDR货币篮子。面对这些成就，社会各界对人民币跨境结算和离岸人民币市场充满了极高期待，诸如以人民币国际化倒逼国内改革、推动资本账户加快开放等观点不一而足，而围绕人民币跨境结算和离岸人民币市场建设的各种激进性政策建议并不鲜见，值得警惕。

客观认识目前的成就十分必要。首先，人民币跨境结算不完全等同于人民币国际化。在目前不具备完全放开资本项目的条件下，人民币国际化程度不会有实质性突破，人民币国际化只可能达到潜在目标的10%之内[1]1-41，而中国对外结算中人民币使用占比低，在很长一段时期内中国对外经济面对的货币错配困境也不会发生根本改变。一国货币成为国际货币，首先要成为交易双方的第三方货币而被广泛使用，即所谓的载体货币(Vehicle Currency)。以美元为例，在全球美元外汇交易中有一半到四分之三属于“第三方交易”。从这一点讲，人民币跨境结算只涉及中外双方，与此相差甚远。而众多的研究表明，以人民币输出入指标衡量的人民币国际化进程的加快与延缓，与人民币贬值或升值导致的贸易结算货币变化直接相关，而且也与在岸与离岸人民币市场之间的套利和套汇活动相关[2]49[3]47，很难说人民币国际化是由非居民真实的交易需求推动的。其次，虽然人民币加入SDR 货币篮子，但各国官方储备以及私人机构是否向人民币资产大规模转换还有待观察，而决定金融市场公私机构资产配置的因素主要是货币价值的稳定性、流动性(便利性)和收益性，但人民币目前不完全具备。现实中各国对外贸易和投资活动是否采用人民币计价和结算,特别是人民币能否成为任何交易双方第三方货币的选项，加入SDR与之也没有直接联系。以日元为例，虽然早就成为SDR 篮子货币，日本政府也曾雄心勃勃地推进日元国际化，但日元国际化并不成功。

二、跨境结算是资本管制条件下的人民币国际化

自2009年我国采取了一系列人民币国际化措施，在保持原有资本账户管制的同时，通过与多国进行货币互换，推动跨境贸易、直接投资和间接投资的人民币结算，加快离岸人民币市场建设等。背后的逻辑是以人民币跨境结算实现人民币的输出与回流，用离岸市场来增加人民币的境外需求，尤其是利用香港等国际金融中心的地位扩展人民币市场的广度和深度，促进人民币境外循环，支持人民币作为载体货币的职能。

(一)跨境人民币贸易和投资结算是有条件的资本账户开放

跨境人民币结算和离岸人民币本质上就是资本账户的开放，属于货币自由化措施。它允许资本跨境进出，但必须以人民币的形式，而不是通过其他货币，而且必须服务于跨境贸易和直接投资。由此，境外输入的人民币总量是可控的，因为这些人民币必定是先前货币互换、贸易和投资结算输出的。从这一点上看，以人民币形成的资本流动对国内有什么冲击的话，理论上讲是可控的。

人民币跨境结算和资本账户开放之间有很大的替代性。跨境人民币贸易结算项目下，境外短期资本可以更方便的利用贸易账户进出国内，如人民币升值期间或升值预期下，高报出口/低报进口人民币价格或虚构交易金额可实现短期资本流入，人民币贬值期间或贬值预期下，则相反；而离岸人民币市场对于短期资金进出国内提供了更直接的途径。因而跨境结算尤其是间接投资的人民币结算本质上是资本账户双向放开，境外人民币市场越大，短期资本进出国内规模就越大，因此人民币跨境结算实质上使原有的资本管制部分失效。

(二) 资本管制条件下人民币国际化进程不会走得太远

资本管制的放松是人民币完全国际化的必要条件，但目前完全开放资本账户并不可行。人民币国际化措施是通过货币互换在资本管制条件下实施的，是我国的有限选择。如果再加快资本账户开放，唯一的理由是人民币国际化的市场需求已经超越目前的人民币跨境结算所能提供的发展空间，资本管制成为货币国际化的主要障碍，这显然不是事实。在国际货币基金组织列出的40项资本项目中，我国已经开放了35 项，其他5 项涉及短期资本流动，虽有管制但没有一项是完全封闭的，资本账户的进一步开放未必对人民币国际化有实质性推动作用。

货币国际化的初始阶段进行适当资本管制是必要的，不顾客观条件加快资本账户开放可能适得其反。日元国际化自二十世纪七十年代起步，到八十年代取得了很大进步，但1985年“广场协议”后日本迫于美国的压力冒然推动日元国际化特别是与此相关的金融自由化，大规模的资本流入，加速日元升值，沉重打击了日本制造业，为刺激经济实施的低利率政策引发泡沫经济，二十 世纪九十年代后泡沫经济破灭，经济增长陷入停滞。1997年5月的《外汇及外国贸易法》将战后建立起来的外汇和资本管制全部取消，日元的输出输入演变成了境内外之间投机套利和套汇，损害了日元作为国际储备货币地位，日元国际化陷入停滞[4]43。相反，德国在二十世纪五十年代放开资本流出与流入，但面对资本流入带来的马克升值和通胀问题，六七十年代反复管理短期资本的流动以限制投机资本，为布雷顿森林体系解体后马克的国际货币地位提升起到了积极作用。

三、跨境结算作为人民币国际化逻辑起点的局限性

首先，人民币跨境结算是基于供给层面，而非需求层面的制度安排，或者是出于国内需求而不是基于非居民需求的一种制度安排。人民币跨境结算的动力缘起于中国规避汇率风险的强烈需求，超出这个需求之外的，比如获取货币铸币税，或者短期中以此解决我国国际储备管理难题等都是不切实际的。作为供给层面的制度安排，人民币跨境结算的第一步是官方之间的货币互换，具体实施是在现有资本管制条件下进行的，而且是服务于中方与相关国家之间双边贸易和投资，至于实际交易中，人民币作为计价和结算货币，则取决于中外双方，更可能是外方的选择。

现实中交易货币的选择，主要取决于货币的国家因素、贸易因素和货币因素。国家因素是指一国的经济、金融以及政治实力的影响力，这决定一种货币的“良”与“劣”；贸易因素是贸易地位和产业优势，这决定计价和结算货币选择中的讨价还价能力；货币因素是货币使用的便利性和价值稳定性。现实中，以上三者之间可能是相关的，一般发达国家具有产业竞争优势，其货币也往往具有交易的便利性和价值稳定性。目前我国在全球产业中的地位还难以为人民币国际化提供坚实支撑，特别是大进大出的贸易结构，产品的差异化程度低、附加值低，在计价和结算货币选择中，我们没有足够话语权，更不能奢谈成为其他交易方的第三方首选货币，尤其在欧美国家市场，人民币作为计价和结算货币的意愿很低。因此，加快资本账户开放与人民币跨境发挥计价和结算功能之间不是前因后果关系，贸然大幅开放资本账户，结果只能使人民币成为短期投机标的，对人民币跨境结算有害而无益。

其次，从货币国际化的输出入机制看(见表1)，目前的人民币国际化模式是不可持续的。虽然人民币能够实现大规模输出，但基本上是勉强实现收付均衡(波动性大)，结果是难以实现人民币的稳定净输出。而且，目前人民币的输出是依靠跨境贸易结算中的对外支付，即进口实现的，资本账户下基本是净输入。概括的讲，是通过经常账户实现货币输出，资本账户实现货币输入，这种货币国际化模式是不可持续的。

表1　人民币跨境结算情况　单位：万亿元

根据历年第四季度央行货币政策执行报告整理货币国际化演变史表明，货币国际化的模式是资本账户逆差实现资本输出，经常账户顺差实现货币输入。从国际收支角度看，这种货币国际化模式对应的国际收支结构是+CA-KA(包括储备变动，以下同)=0，无论英镑、还是美元、日元以及马克概莫能外。如果一国通过资本账户输入、通过经常账户输出货币，即国际收支结构呈现-CA+KA=0，结果是一国货币贬值和信誉扫地，不是金融危机就是经济危机，货币国际化根基就垮掉了。既使在金本位时代，英国作为国际货币发行国，若经常账户持续逆差必将破坏英镑与黄金之间的兑换性，销蚀英镑的国际地位。这样的情况只在一种条件下存在，即金本位破产进入信用货币时代后，一国完成货币国际化并成为国际核心货币后的美元，但长期看美元仍然受到这个规则的约束，其表现就是“特里芬难题”。美国经常账户的逆差在逐渐销蚀美元的信誉，美元在不断贬值，并为世人所诟病。从我国经济发展阶段看，-CA+KA=0的国际收支结构预示着我国必须成为一个国际债务国，既使不引发货币危机和金融危机，国内产业也必将受到极大的压制，就业和产出必须下降，这对一个人均国民收入处于世界排名百名左右的国家来说是不可想象的。

再次，在目前国内利率市场化、人民币汇率机制尚未完善之际，国内价格和利率等经济变量和境外存在差异，不管资本账户是否进一步开放，人民币跨境结算无法摆脱成为投机者进行套利和套汇的渠道。以人民币升值或存在升值预期为例，人民币升值本身是增强人民币的吸引力，促进人民币国际化的重要因素，但是跨境结算必然会表现出人民币的输入增加而输出减少，与人民币国际化初衷相悖，在我国目前国际收支整体保持顺差的条件下，必然导致我国际储备增加，而人民币升值导致国际储备价值缩水，这种赔本赚吆喝的货币国际化动力很难持久。

四、离岸人民币市场能否支撑起人民币的境外循环

离岸人民币市场建设在人民币国际化中的作用至关重要。离岸市场会增加人民币的境外需求，有助于建立稳定的境外循环体系，从而为人民币国际化提供一个巨大市场。

根据资金流向划分，离岸市场分为纯离岸型、纯往返型、国际借贷流出型和国际借贷流入型，现实中的离岸市场往往是多种类型的组合。纯离岸型是指在离岸市场资金的来源方和运用方都是非居民，与境内的在岸市场没有关联。纯往返型下的双方都是本国居民，只是借助离岸市场实现资金融通。国际借贷型是指双方中的一方为本国居民，另一方为非居民。其中资金从居民流向非居民为国际借贷流出型，反之为国际借贷流入型。美元、日元国际化进程表明，“纯离岸型”和“国际借贷流出型”对货币国际化起促进作用，“国际借贷流入型”和“纯往返型”倾向于产生负面效应。“国际借贷流出型”的离岸市场往往伴随着对外资本输出，“国际借贷流入型”的市场往往伴随资本回流。因此，在货币国际化的早期阶段，要着力培育“纯离岸型”和“国际借贷流出型”市场，并通过后者扩大货币在境外的流通，同时要有效控制资本回流规模以减少其对宏观经济的冲击；当货币国际化进入成熟期以后，“纯离岸型”的离岸市场应发挥更重要的作用[5]27。但客观说，培育“纯离岸型”和“国际借贷流出型”的市场，仍旧离不开非居民的人民币交易和投资需求，而目前这种需求并未成为人民币国际化的基础推动力。

目前的人民币离岸市场无法支撑足够体量的人民币境外循环，越来越呈“纯往返型”离岸市场特征，而且相关政策也偏重于人民币回流，离岸市场和在岸市场之间的套汇套利色彩十分明显。根本原因是，人民币离岸市场建设是建立在供给基础上，通过政策推动的。货币国际化历史表明，离岸市场建设与发展不是货币国际化的因，而是果[6]53。但从参与市场主体看，人民币债券的发行主体由最初的内地金融机构扩大到非金融企业及国际金融机构，但发行主体中80%是大陆居民，而其他货币离岸市场也只有30%～60%的债券发行主体为非居民[7]11。在离岸市场汇率和利率与在岸存在差异情况下，投机套利套汇成为必然。人民币离岸市场的盲目扩大不仅不利于人民币国际化，同样也对国内货币政策和汇率稳定带来极大负面影响。

五、内外部条件对人民币国际化制约

作为一个发展中大国，中国制造业、对外贸易和投资在世界中的比重远没达到英镑和美元称霸时水平，对外开放面临着新挑战。再从内外部因素看，人民币国际化短期内难有实质作为，我国央行大量持有美元储备的局面在较长时期内难以改变，对人民币国际化抱有过高期望，甚至以替代美元为目标的国际化，是不切实际的，而以资本账户开放来推动人民币国际化是错开药方。

从国内看，我国的工业化、城镇化远未完成，与发达国家存在明显差距；国内经济失衡问题依旧严重，产业结构、地区结构以及收入分配比例严重失调，服务业严重滞后；就业压力大依然是严俊的社会问题，人口老龄化加快，社会保障体系建设滞后于社会发展要求。改革开放以来制造业虽获巨大发展，但在国际分工中未占据产业链的高端，比较优势不断弱化，基于出口和粗放式投资的经济增长模式还未根本改变；经济增长与资源、生态环境之间的矛盾依旧突出，可持续性发展受到越来越大的挑战。更重要的是我国市场化改革尚未完成，宏观经济调控机制并不完善，一些重要的生产要素和和公共产品的市场化并不彻底，利率市场化以及人民币汇率机制建设尚在完善中，资本市场无论从规模还是从质量上看，距离成熟市场要求还相距甚远，2015年中国证券市场大起大落再次深刻说明中国资本市场依旧脆弱。中国正处于经济和社会的重要转折期，各种矛盾叠加，体制改革进入深水区，中国转型成功与否直接关系到是否建立新的经济增长点，避免落入中等收入陷阱。中国的根本问题依旧是自身的经济和社会发展问题，人民币国际化并不能为解决以上问题提供直接帮助。很难想象在以上问题得到解决前，人民币国际化会有多大程度的发展。

从国外条件看，人民币国际化面临诸多挑战。首先，人民币面对的既有国际货币的寡头格局，除非发生颠覆性的技术革命和重大的国际政治冲突导致国际政治格局改变，否则国际货币体系不会发生重大变化，美元的核心地位不会改变，在很长一段时期，人民币至多成为非核心的国际货币，中国的对外经济不可能摆脱美元影响，对此我们要有清醒认识。国际货币演变的历史经验表明，无论是货币霸权的更迭抑或是一国货币的国际化都要经历漫长演变过程，英镑被美元替代，以及后来的马克和欧元，都经历了几十年，日元相对时间短一些，但正是日元国际化中急功近利导致日元国际化失败。其次，除了经济因素外，国际货币的网络外部性和历史惯性，货币霸权国对新生国际货币的打压，也是不可忽视的障碍。当今美国采取遏制中国崛起的战略，在地缘政治上不断挤压中国的战略生存空间，对人民币国际化进程是一个严峻挑战。就目前而言，主要发达国家 “跨太平洋伙伴关系协定”( TPP) 、“跨大西洋投资与贸易协定”( TTIP) 、“日欧经济伙伴关系协定”以及美、欧、日、英、加及瑞士六大国际央行于2013 年达成的长期多边货币互换协议，都不可避免地形成对正在崛起的人民币的“掣肘”效应；自2015年开始，欧美国家的宏观经济政策出现明显分化，人民币国际化进程面临更多困扰。一个可能结果是，随着美国货币政策收紧，我国将面临资本外流的压力，人民币将处于贬值趋势或贬值预期下，不但人民币跨境结算可能出现逆转，国内资本市场很可能发生强烈震荡，近年来人民币汇率的波动深刻说明了这一点。为此，资本账户不但不可加快开放，反而应该适当收紧以限制投机资本流出。

六、盲目加快人民币国际化将加剧内外均衡冲突

克鲁格曼之三元悖论表明，开放经济体系只能在货币政策自主、资本流动和汇率稳定之间三选其二，而只有在资本管制的情况下，才能实现汇率稳定及货币政策较大程度的独立性，而这正是中国目前及未来相当一段时间所必须的。放松资本管制，实现资本项目可兑换是人民币国际化之必须，但却与中国目前及未来相当长时期国内经济发展的要求冲突。面对经济转型的艰巨任务，我国更需要强有力的宏观调控能力，保持高度的政策自主性，减少外部经济冲击，压缩国内产业调整空间。而人民币国际化的加快以及资本账户的放开，首先是扰乱了国内货币供给和利率政策；其次是导致汇率的双向波动将严重干扰我国对外贸易和投资，甚至出现国际收支大幅度波动；而价格、利率及汇率的波动将大大刺激对实体经济毫无意义的投机，尤其在转型期，缺乏经济拉动因素、实体投资乏力的情况下，必将加大经济风险而损害真实资本积累，最终销蚀可持续增长的能力。

在目前我国利率和汇率机制远不完善，国际货币制度至今仍是美元本位的情况下，如果继续大规模推行人民币跨境结算，在市场发生波动导致预期发生变化的情况下，人民币输出入会出现大规模波动，必定会对国内经济稳定和宏观经济政策带来巨大冲击。

历史上，从来没有一个国家把货币国际化作为一国重要发展目标，货币国际化须是顺势而为。人民币国际化必须以中国经济发展的总体战略为依托，不能超前，不能指定不切实际的目标。就目前人民币国际化动因来考察，恰恰是以往过度依赖出口导向的经济发展战略，造成了中国较高的对外依存度，凸显了货币错配对中国经济可持续发展的制约作用，从而强化了对国际货币体系改革的强烈需求和人民币国际化的动机，但这一切都是在我国国际分工地位未实现根本改变以及其他国内经济条件和制度条件尚未成熟情况下发生的，人民币国际化是一个“早产儿”。

人民币国际化不是解决中国经济发展的良方，而没有国内经济条件支持的人民币国际化也是不可持续的。目前的跨境人民币结算应该结合“一带一路”战略，立足于构建我国区域经贸网络、推动我国基础设施建设装备业出口和投资、缓解过剩产能为国内经济结构调整创造空间更适当，全方位的开展跨境结算的实质意义不大。在目前人民币汇率不能大幅波动和不能完全放开资本管制的条件下，解决我国国际收支失衡和对外依存度过高的有效方式，是处理好收入分配，逐步提高工资水平，通过内部升值来逐渐平衡国际收支，这也更有利于发挥消费在经济增长中的主导作用。长期看，加快国内经济转型和产业调整，建立以创新驱动型的经济发展模式，深化市场化改革，稳步推动利率市场化和汇率形成机制改革，完善资本市场，实现区域结构和产业结构协调发展，解决国内利益分配失衡，实现消费对经济的主要拉动作用，从而增强中国经济应对内外冲击的弹性，资本账户的开放和人民币国际化就水到渠成，指日可待。

[参考文献]

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[2]戴晓兵.人民币跨境贸易结算业务发展现状及存在问题探析[J].国际金融, 2013,(12).

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[4]曹玉瑾,于晓莉.主要货币国际化的历史经验[J]. 经济研究参考，2014,(9).

[5]瑜平.从离岸市场的类型解读人民币国际化趋向[J]. 南方金融, 2012,(11).

[6]殷剑峰.人民币国际化：“贸易结算+离岸市场”还是“资本输出+跨国企业”？——以日元国际化的教训为例[J].国际经济评论，2011,(4).

[7]牛薇薇.完善我国跨境贸易RMB计价结算的理性思考[J]. 西南金融, 2013,(11).

(责任编辑鲁守博)

[收稿日期]2016-04-23

[作者简介]公衍照，男，山东蒙阴人，山东理工大学商学院副教授、硕士生导师。

[中图分类号]F822.1

[文献标识码]A

[文章编号]1672-0040(2016)04-0005-06

On the Impact of Cross-border RMB Settlement on
RMB Internationalization

Gong Yanzhao

(BusinessSchool,ShandongUniversityofTechnology,Zibo255000,China)

Abstract:Cross-border RMB settlement and offshore CNY market, as measures for RMB internationalization under capital control, are not free from confinements, because of which RMB internationalization should not be excessively desired. To speed up economic and industry restructuring at home, and to propel steadily market-oriented reform will lay sound foundation for RMB internationalization. To accelerate blindly RMB internationalization and even to achieve capital-account liberalization by reversed transmission of pressure from RMB internationalization will not only do no good to RMB internationalization but also lead to conflict between internal and external equilibrium, which will otherwise do harm to RMB internationalization.

Key words:RMB internationalization; cross-border RMB settlement; offshore CNY market; conflict between internal and external equilibrium