消失的光环

张莹+张鑫+陆泓+陈邵莎+韩冰

“继续持有，还是借势抛出？”李方有些拿不准。

作为一名持有万科A股票8年的中小股东，他的困惑具有一定的代表性，自从7月4日万科A复牌后，这家公司和它的股票一样，走势越来越不明朗。

根据万科A发布的公告，7月5日和7月6日两天，宝能系大举购入占公司总股本0.682%和0.028%的股份。至此，宝能系合计持有万科A的股份比例已达25%，再次巩固了其万科第一大股东的地位。

“天价交易量应该是很多不明真相的人跟风接盘做的短线操作。”李方说。宝能系的增持打破了人们之前“至少连续4个跌停”的预期。李方因此一度犹豫要不要借机卖掉一部分股票。

有分析指出，依照《中华人民共和国证券法》的规定，宝能在举牌后两日内不能继续增持—之所以在万科A复牌第二天就如此急迫地增持，其目的在于赶在下一周开市时继续收购万科的股票，进而达到持股30%，成为万科的第一控股大股东。

“我可能最终（股票）还是会放在那里，”李方说，“现在还看不清 楚。”

网络上的一种分析是：宝能系有可能在抬高股价后出逃解套，而剩下的烂摊子，只能由接盘的万科A中小股东们承担。

尽管万科董事会主席王石曾经表示，万科不会受到资本的胁迫，中小股东就是万科的“大股东”。但眼下，这家公司和它的创始人都有些自顾不暇。

“万科原来的光环消失了。”曾经的万科员工刘天宇这样形容自己的感受。

像很多前万科人一样，刘天宇不可能不关注老东家的现状。2015年迄今的万科股权之争，具体来说是大股东与管理层之间的纷争，经由互联网舆论发酵，影响力已从商业领域辐射到更大的社会范畴。

万科一直被视为中国现代公司的治理典范，但它在这次股权大战中却一再陷入被动。如今，没人能确定这场股权之争会将如何被记录与评价。纷争仍在继续。

从1988年改制以来，万科的股权一直处于分散状态。1994年的“君万之争”为万科敲了一记警钟。据万科前员工介绍说，“君万”的事情万科内部年年提，“每年的3月30日这天，董事长和总裁都会发文让大家警惕这个事情，一定要以股东为导向，关心投资者利益，预防这种事情的发生。”

“股东导向”这个词万科内部非常熟悉。近两年，公司在业务和思路上的一系列创新就是基于此。正如北京、上海万科进军装修业，广深万科试水长租公寓万科驿等，各个地区的万科都在探索和培养更多独立的业务，以寻求未来能够独立上市。

郁亮曾在2015年的股东大会上明确表态，万科的方向是成为有多业态上市平台的控股集团，希望整个平台加起来有1万亿元的市值。

一个听上去更能将职业经理人和股东利益绑定在一起的机制从2013年年底就开始酝酿，2014年，这个名为“事业合伙人计划”的员工持股计划在集团内正式启动，它本质上是一项股权激励计划，代表公司1320名管理序列的事业合伙人的深圳盈安财务顾问企业通过证券公司的集合资产管理计划，买入万科A股。

最早提议并主导事业合伙人计划的是万科前CHO陈玮。陈玮于2013年年底加入万科，此前供职于全球知名的咨询管理公司合益集团（Hay Group）。合宜集团同时也是华为技术有限公司的人力资源管理顾问。据悉，在设置万科事业合伙人计划之前，郁亮曾参考过华为的员工股权激励计划。

据内部人士介绍，早在几年前，万科在人力资源的精细化方面就做得非常领先。陈玮加入后，把侧重点放在了股权激励上，郁亮对此十分赞赏，认为有助于缓解万科的股权分散所带来的长期风险。

一个令人有些费解的事实是，万科一直以来都意识到股权分散可能会造成被恶意收购的后果，却迟迟没有行动，直到2014年才通过“事业合伙人计划”采取措施。

“万科错误地估计了两件事情，”刘天宇说，“一个是跟大股东华润的关系，另一个是中国民营金融的发展速度。”

对曾经的万科来说，大股东华润的持股比例只有10%多一些，而其央企背景和长期以来对万科管理层的“放权”态度，更是让万科放松了对风险的警惕，后者不那么担心其他机构会随意对自己发起恶意收购。

而一直以来，万科都在小心翼翼地维系和华润的关系。据万科前内部人士介绍，华润过去每年都会组织人到万科巡视，万科均以最高的规格接待；尽管不是控股股东，华润对万科的各项事务都要求了解，万科也予以配合。在万科内部，还有一个不成文的规则—从来不在华润挖人，甚至刚从华润离职的人想要加入也不接收，以免引起华润的不满。

“双方有关联业务，在拿地上也是有约定的，基本不会同时出场，华润想拿，万科就往后让了，”上述人士说，“加上华润对王石的认可，和郁亮关系也不错，华润对万科的默契是—只要王石在位，华润基本就是支持的态度。”

华润的支持帮助王石创造了中国企业管理的一个神话—没有控股权的董事长，也使得万科管理层更专注于扮演好职业经理人的角色，这些因素的作用形成了万科带有理想主义的公司文化，以及业绩的快速增长—即便在宝能系大肆入侵的情况下，万科2015年的销售额和营业额仍创出新高，实现净利润181.19亿元。

不少中小股东投资万科A是因为看好管理层“懂商业逻辑”，但以上种种并没有为他们带来相匹配的收 益。

金融从业者陈佳慧早在2015年宝能系举牌之前就抛售了手上所有的万科A股票，她认为，作为地产行业的佼佼者，万科股票的价值被低估了。

“很明显，万科之前没有人做市值管理，或者说不在乎，甚至可以说不希望股价上涨。那我作为股民即使不是为了分红，也不想把资金都变成沉没成本。”她 说。

宝能系增持带动的股价上涨倒是让李方这样的小股民对这家公司生出几分好感，“12月连续有几个涨停，作为小股民当然是希望股票涨的，特别是万科这种本身挺好、但股价一直没动静的公司。”他说。

宝能系的野心和实力令万科始料未及。去年7月10日宝能系第一次举牌万科的时候，并没有引起市场及投资者的极大关注，万科也是在14天后宝能第二次举牌，增持万科股份达10%、一跃成为第二大股东后才开始警惕。

王石后来在万科北京会议室的内部讲话里透露，宝能系第二次举牌后，他在冯仑的办公室会见过宝能系的老板姚振华，双方谈了4个小时，彼时姚振华就明确表示了想要入主万科。

“万科最初应该只是把宝能的前两次举牌当成资本市场的投机行为，并没有往更深的层次去想。”刘天宇分析，他的依据是万科初期对待宝能的态度很傲慢，正如王石质疑宝能系信用不够，按照以往的经验，万科不太相信一家民营企业能够募集到数额如此巨大的资金，除非它加了高倍的杠杆。

“用很高的成本集资，再放很高的杠杆来做高风险的股票投资，不断举牌，攻城略地，会对实体经济产生不良影响。”王石说。2015年12月18日，为了阻击宝能系，万科A宣布因重大资产重组停牌。

但监管部门聘请专业机构所做的核查报告显示，截至去年12月万科停牌前，宝能的自有资金为62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，保监会副主席陈文辉接受媒体采访时称，“前海人寿举牌万科股票没有违反相关监管规定，压力测试的结果表明‘风险可 控。”

在中国政府鼓励激活民营金融的当下，宝能系趁着监管不甚完善的“窗口期”适时推出一系列“保险+理财”产品，募集到了巨额的资金，这记擦边球令专攻地产领域的万科有些措手不及。

另一个对万科不利的因素是，曾经坚实的后盾华润在经历了高层的大换血之后，对万科的支持在一定程度上变得有所保留。一个可能的疑虑是：万科的事业合伙人计划除了阻击恶意收购者，本质上属于管理层收购，这意味着，随着公司管理层的持股增多，华润将失去对万科的控制权。

这同时也是此次股权大战令中小股东不满的原因之一。万科曾在2015年7月承诺：将拿出100亿元，以每股不超过13.7元的条件回购万科A，以此稳定和提升股价。但最终万科的回购计划成了“空头支票”，计划期内实际只回购了1.6亿元。与之形成对比的是，这个过程中万科管理层掌控的资管计划却斥巨资购买了大量万科股票。

“这就是他们的利益，管理层的根，为什么宝能进去他们这么生气，就是因为破坏了他们的计划。”陈佳慧认为，万科管理层没有兑现100亿元回购是为了刻意压低股价，以便资管计划可以继续低价购入股票。

刘天宇也认为万科在回购上做得不够好，但更多是惋惜万科没能把握住扭转局势的机会。“为什么要约定13.7元的价格？为什么不以用掉100亿元为目标呢？如果真的把股票炒上去，宝能要花更大的代价买万科的股票，账就不一样了。”

局势似乎越来越不利，万科的阵脚也有些乱了。

急迫地想引入深圳地铁作为资产重组的对象，万科拟以发行股份的方式购买深铁持有的前海国际100%的股权，初步交易价格为456.13亿元，交易完成后，深铁所持有的万科A股股份将占万科本次交易完成后总股本的20.65%，宝能系持股比例会从当时的24.29%降至19.27%，华润的持股比例也将变为12.1%。

然而白衣骑士并没能挽救万科，反而将事态推向更为激烈的水深火热。

华润开始挑剔万科在一些问题上的缺陷和瑕疵，比如万科A在停牌时没有预先向华润打招呼、与深圳地铁合作的框架协议未经华润同意就披露，以定向增发而不是现金方式引入深圳地铁，也确实会摊薄其他股东的利益。

在不少受采访者看来，引入深圳地铁并非明智之举，相当于万科当着华润的面，找来一个新的大股东，而这个大股东又没有现金，需要用公司股份去换地，万科在这个问题上被认为处理不当。

但也有未经确认的消息称，最初引入深铁曾得到华润管理层的同意，后来华润方面突然反悔。这意味着，即便没有深圳地铁事件，也会有其他导火索。万科与新股东之间冲突的爆发只是时间问题。

环境的动荡，多少已经波及万科团队的稳定。

“万科职业经理人现在‘想动一动”，一位人力咨询公司的猎头顾问对《第一财经周刊》说，“其实和股权纠纷没有直接的关联，但对于职业经理人来说这会是一个很好的契机。因为一旦市场上出现了这种声音，实质是提供了跳槽的借口、理由。”

这家公司是在一年前宝能首次举牌万科期间介入了这项猎头业务的。

最近，万科高管们的会议多了起来。刚结束不久的年中总结会核心目的便是稳定军心。尽管不是直接提及离职潮，但管理层向下通报的情况越来越多，包括各个项目的进展，年初的目标以及上半年完成情况。

不过，作为具有鲜明公司文化的公司，万科也给员工们留下了深刻的职业烙印。

“万科的人出来，最要面对的问题就是企业文化的转换。万科的企业文化，比较有凝聚力、又不像央企、又不像国企，相对比较开放、兼容。薪酬都是次要的，聪明的候选者一般会去打探这个公司的老板是什么风格。”上述猎头顾问说。

在万科工作了十几年，眼下的局势令刘天宇感到几分伤感。最近一段时间，他的微信几乎每天都能收到曾经的同事针对万科股权之争的讨论。绝大部分离职者对这间公司抱有深厚的感情，“万科理想主义的公司文化很吸引人，早年我们有句话叫欣赏每一个跟自己工作过的同事。离开万科，大家会感叹工作起来没有以前那么愉快。”他说。

“有一些文化上的东西是特别好的，现在都慢慢遗失掉了。”刘天宇说，相比王石的理想主义，郁亮更为务实，他建立了一套完善的战略管控体系，便于自己高效地做决策和判断。他不像王石那么包容，“太过精英，有点儿生人勿近。”

2014年11月，万科前执行董事肖莉离开了这家工作了20年的公司，加盟房多多。在2016年7月，她给《第一财经周刊》发来这条短信：“王石的战斗其实并不是为自己。他试图证明，在中国这样一个特殊的市场经济中，一个遵循现代商业理念并不断为股东和客户创造价值的、有着极为分散的股权结构的企业也能够长大。”随后，她拒绝了采访。

绝大部分离职者在感情上依然偏向万科，但其中不少人认为，股权的问题还是要尊重市场的法则。

清华大学法学院教授高西庆认为，中国目前的整体情况是上市公司一股独大、大股东侵犯中小股东利益成了主流。“中国更缺的是职业经理人而不是资本家，更该鼓励那些做实业干实事的职业经理人。”他说，“这是一堂非常好的《公司法》《证券法》普法课，非常好的法治教育课。希望万科的事情不要像过去那样，最终还是得靠规则之外的力量来解决。要依法治国，就不能超越法律，更不能球踢到一半忽然修改规则。”

7月8日，港媒曝出匿名人士向港交所投诉万科跟黑石有一单未经公开的交易，可能涉及引入外援买入“关键少数”的股权—5天后，万科发公告承认与黑石洽购129亿元商业地产资产，但否认涉及万科股份交易。

没人能预料接下来剧情会有怎样的反转。但万科长期以来在业界树立的良好口碑、内部管理机制的合理性和透明性依旧能得到中小股东的信赖，“我觉得这个企业本身还是不错的，”李方说，“不管最终是谁来主导它，我相信万科的未来。”