董事会特征对现金持有价值的影响研究

武汉科技大学管理学院　　田笑丰　　陈巧



董事会特征对现金持有价值的影响研究

武汉科技大学管理学院田笑丰陈巧

摘要：本文从董事会治理角度出发，以2009-2013年中国沪深A股上市公司为样本，分析了董事会特征与现金持有价值的关系。研究表明：董事会规模、独立董事比例与现金持有价值显著负相关；而董事会会议次数、董事会成员持股比例对现金持有价值并没有显著影响。

关键词：董事会规模董事会会议次数董事会持股比例独立董事比例 现金持有价值

一、引言

现金是企业的血液，现金持有决策是公司一项非常重要的财务决策，对公司的投资、融资和股利政策等有着十分重要的影响，同时还是一项重要的经营战略，直接关系着企业的健康运营和持续发展。现金具有最强收益性和最差流动性两个特征，是一项极易被侵占的资产，公司持有现金可以满足交易性、预防性及投机性的需求，但是现金持有过多也会产生大量的机会成本并可能导致严重的代理问题。那么企业持有现金到底会带来“价值创造”还是“价值毁灭”呢？在这种情况下，对企业现金持有价值的研究就显得尤为重要。从已有研究来看，影响现金持有价值的因素主要包括财务特征和公司治理两个方面，财务特征主要包括现金持有水平、财务杠杆、融资约束、增长机会等；而对于公司治理方面，更多是从外部治理环境上研究企业所处的特定制度环境对现金持有价值的影响，而涉及公司内部治理机制的则比较少。在公司内部治理中，董事会作为一项解决组织代理问题的内部治理机制，是公司治理的核心，起着非常重要的作用，建立科学合理的董事会成为现代公司治理的必然要求。

二、理论分析与研究假设

随着生产力的进步和企业规模的扩大，企业的经营方式也发生了变化，现在大多数股份制企业都存在股东与管理层之间的委托与代理关系，导致董事会对管理层的监督能力削弱，产生了代理问题。此时，当企业持有过多现金时，管理层可能会基于自利原则配置企业资源，进行一些不必要的投资行为（NPV＜0），同时也可能会增加过多不必要的花销和职务上的铺张浪费，从而导致企业市场价值的下降。然而董事会在治理结构中处于经理层之上，可以直接约束经理的行为，对经理层进行有效监控，是降低股东与管理者之间代理成本的重要途径，董事会能否解决公司代理问题主要取决于董事会的治理效率。

董事会规模是指构成董事会的董事人数，反映着董事会参与重大经营决策和监督管理层的能力及质量，是影响董事会效率的关键因素。国外学者Lipton和Larch（1992）指出了大规模董事会的弊病，认为在通常情况下董事会的规模最大不应超过10人，最好为8到9人。佘宁飞（2014）研究表明董事会人数增加可以增强公司的管控能力，有效治理代理问题。这说明较大的董事会规模有利于加强董事会成员之间的相互监督，丰富专业知识、促进信息交流、提高决策质量，缓解代理问题，从而有利于降低管理者滥用现金的可能性，提高企业的现金持有价值。然而也有部分学者认为董事会规模小的公司比董事会规模大的公司更有效，规模小的董事会有助于减少代理成本。董事会规模过大，人数太多也可能会造成董事会成员之间沟通和协调困难，董事会成员易产生“搭便车”的动机，导致决策不效率，降低董事会治理的效率。因此本文提出以下假设：

H1a：董事会规模与我国上市公司现金持有价值呈显著正相关关系

H1b：董事会规模与我国上市公司现金持有价值呈显著负相关关系

董事会会议次数是指企业在一个年度内召开的董事会会议数量，是董事会决策制度的核心，在一定程度上反映了董事会的运作状况和决策效率。董事会会议次数越多，意味着董事会越活跃越，能积极参与公司决策的制定和战略的管理与实施，更好的履行监督职能。Lipton和Larch（1992）认为董事会召开会议次数越多，董事会越积极有效。Jensen （1993）认为董事会会议次数往往只是流于形式，只有当公司业绩不理想时，才会召开更多的董事会会议，且会议讨论内容主要是公司内部日常事务很少会涉及到评价公司管理层的工作能力。本文认为，董事会会议次数本身就是董事会运作效率的体现，董事会会议次数越多，董事会成员之间交流机会越多，越有利于董事会职能的发挥，有利于提高决策效率和监控效率。因此，本文提出以下假设：

H2：董事会会议次数与企业的现金持有价值成显著正相关关系

董事会持股比例是指董事会持有股份占公司总股本的比例，属于薪酬激励的范围，在一定程度上影响着董事的责任心以及工作效率。Grey和Anne（1998）研究发现，董事会持股比例越大，公司业绩越差。Kaplan（1994）的实证研究证明，持有股权对公司的经营业绩具有激励效应。Morck等（1988）研究发现董事持股比例与企业的价值之间是非线性的关系。总的来说，学者对董事会持股比例的研究并还没有达成一致的结论。但是从理论上来看，当董事会成员持股比例过低时，他们认为企业业绩好坏与自身利益关系不大，容易产生“搭便车”的动机，也可能产生自利行为，比如与管理者共同侵占、滥用公司现金等。然而随着股权比例的增大，董事会成员的利益可以与公司的长远利益更好地结合起来，董事监督管理层的动力会越来越强，偏离股东价值最大化行为的动机越来越弱，从而有效降低代理成本。因此，本文提出以下假设：

H3：董事会持股比例与企业现金持有价值呈显著正相关关系

独立董事是指独立董事在董事会中所占的比例，独立董事比率是衡量独立董事是否有效的重要因素。独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务的董事，对董事会运行效率起着关键作用。部分国内学者研究认为，独立董事不能有效控制代理成本，独立董事比例与代理成本无显著关系。而国外学者Fama和Jnesne（1983）认为与内部董事相比，独立董事是公司更有效的监督者，独立董事比例与代理成本呈现显著的负相关关系。这说明提高董事独立性有利于改善公司治理结构，提高对管理层的监督效率，减少代理风险，有效降低降低代理成本，从而提高企业的现金持有价值。宋文阁、荣华旭（2012）研究发现独立董事比例与内部控制目标的实现显著正相关，而张会丽、吴友红（2014）认为内部控制质量改善能够显著提高企业的现金持有价值。因此，本文提出以下假设：

H4：独立董事比例与现金持有价值呈显著正相关关系

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2008-2014年中国沪深两市所有A股上市公司为初始研究样本，由于部分相关变量需要提前一年和滞后一年的数据，研究样本涉及的实际数据期间为2009-2013年。为了保证研究结果的可靠性，本文按如下标准对研究样本进行了筛选：（1）剔除金融保险业公司。（2）剔除ST、*ST公司。（3）为了避免新股发行对现金持有量带来的异常影响，剔除2009年及以后上市的公司。（4）剔除资产总额为0、息税前利润为0的公司和部分财务信息极端值。（5）剔除所需数据缺失的公司。经过以上筛选最终得到4560个样本公司的2280条面板数据。本文所使用数据均来自国泰安（CS-MAR）数据库，并根据研究需要进行了处理。

（二）变量定义与模型构建本文的回归模型和变量选择主要借鉴了Fama et al.（1998）的经典企业价值回归模型，Pinkowitz和Williamson（2007），Dittmar et al.（2007）都以此模型为基础研究现金持有价值，本文的研究也采用这种模型。

（1）被解释变量为市场价值MV/A，用Tobin’sQ来衡量。

（2）解释变量共有5个分别为现金持有量（CASH/A）、董事会规模（LBS）、董事会会议次数（Meeting）、董事会成员持股比例（BOS）以及独立董事比例（IND）。

（3）控制变量的选取。按照Fama和French的思想，需要控制预期未来净现金流的变化对公司价值的影响。故本文选取的控制变量包括：反映公司盈余变化的当前、实际增长和预期增长的盈余变量（E/A、dEt/A和dEt+1/A）；反映公司股利政策和融资政策的当前、实际增长和预期增长的股利支付水平变量（D/A、dDt/A和dDt+1/A）和利息支出水平变量（I/A、dIt/A和dIt+1/A）；反映公司投资政策的非现金资产的实际和预期变化量（dNAt/A和dNAt+1/A）；公司价值的未来变化量（dVt+1/A）。

基于此，构建出现金持有价值模型（1）：

其中β1代表单位现金持有量产生的市场价值，即现金持有价值。如果β1＞1，表明现金持有具有正面价值效应，如果β1＜1，表明现金持有具有负面价值效应。

为了检验研究假设是否成立，本文基于模型（1）引入了董事会特征的四个要素并设置了它们与Cash的交互项。

在这个模型中，本文重点关注交叉变量的系数β3，β5，β7与β9，从而判断董事会特征的四个要素对现金持有价值的影响。其中，本文所涉及的主要变量信息如表1所示。

表1　变量说明

四、实证分析

（一）描述性统计根据样本数据，得出本文主要变量的描述性统计，结果如表2所示。

表2　变量描述性统计

（二）相关性分析通过Stata软件对各变量进行Pearson相关性分析，相关关系如表3所述，通过表了发现，各个变量之间的相关系数绝对值最大为0.504，其他相关系数数值都比较小，这说明各个解释变量之间相关性不是很大，多重共线性不严重，因此可以进行后续的回归研究。

表3　相关性分析

（三）回归分析对于面板数据回归分析通常会有三种可供选择的模型：混合OLS模型（Pooled Regression Model）、固定效应模型（Fixed Effects Regression Model）和随机效应模型（Random Effects Regression Model）。本文根据模型设计的回归公式，采用Stata软件对三种模型进行回归，并对回归结果进行分析，验证三个模型的适应性。其中表4的回归结果用于验证模型（1）的现金持有与企业价值的关系，表5的回归结果用于检验董事会特征的四个要素即董事会规模、董事会会议次数、董事会持股比例以及独立董事比例与现金持有价值的关系。从各种检验来看，FE模型与OLS模型中的F检验伴随概率为0.0000，拒绝原假设，说明面板数据存在一定程度的个体差异，而混合OLS模型忽略了数据间的个体差异，因此固定效应模型优于混合效应模型；同理，RE模型与OLS模型中的F检验伴随概率为0.0000，说明RE模型优于OLS模型；在选择固定模型和随机模型的判断上，本文选择了Hausman检验进行验证，经过判断发现其伴随概率为0.0000，故拒绝原假设，说明FE模型优于RE模型。由于本文样本具备典型的大N小T性质，所以重点关注可能存在截面异方差问题，通过对FE模型进行异方差检验，其伴随概率为0.0000，发现存在异方差；同时，对残差进行序列相关检验，发现伴随概率为0.0000，在1%水平上不能接受不存在一阶序列相关的检验。因此，最后用考虑截面异方差修正、序列相关以及组间相关的估计模型是最合理的模型，后续解释便用该模型来进行对策分析。

表4回归结果表明：不考虑董事会特征的影响时，Cash/A的估计参数为-0.46553，说明我国上市公司每增加一单位的现金持有量，市场价值平均减少0.46553个单位，即现金持有水平与企业价值负相关，与现有研究基本一致，表明公司因为持有现金而引致的代理成本超过了因预防投资不足而产生的收益。

表4　模型（1）的估计结果

表5　模型（2）的估计结果

引入LBS、Meeting、BOS、IND与Cash/A的交互项之后，从表5的回归结果可以看到Cash/A的估计系数发生了显著变化，说明董事会特征对企业现金持有价值具有一定的影响。Cash/A*Lbs估计系数β3为-0.33019，且在1%水平上显著，表明董事会规模负向影响现金持有价值，假设1得到验证。Cash/A*IND估计系数β9为-0.13523，且在1%水平上显著，表明独立董事比例负向影响现金持有价值，与假设4相反。这说明在中国，独立董事制度在降低代理成本方面并没有发挥有效的作用。这可能是由于一方面本文并没有对样本公司按照所有制类型进行分类研究，而独立董事的治理效果在不同的所有制类型公司中存在差异；另一方面可能是独立董事并不具备相应的专业背景、津贴过高或者参会次数过少等都使得独立董事的独立性大大降低，最终导致董事会被经理层操纵，董事会效率降低、代理成本增加，从而降低现金持有价值。Cash/A*Meeting与Cash/A*Bos的估计系数分别为-0.00535、-0.00996且并不显著，说明董事会会议次数与董事会持股比例对现金持有价值并没有显著的影响，假设2和3不成立。

五、结论

本文以2009-2013年中国沪深两市A股上市公司为样本，分析了董事会特征与现金持有价值的关系。研究发现我国上市公司董事会规模、独立董事比例负向影响现金持有价值，而董事会次数与董事会持股比例对企业的现金持有价值并没有显著影响。根据上述研究得到如下启示：（1）董事会规模对现金持有价值具有显著负影响，说明董事会规模过大、人数过多一方面造成了董事会成员之间沟通协调困难，导致决策不效率，降低了董事会治理效率；另一方面也产生了一定程度的机能障碍，董事会功能不能有效发挥，使得董事会极易被经理层所控制，反而增加了股东与管理层之间的代理成本。因此，我国上市公司应该加快建立合理的董事会规模。（2）董事会会议次数负向影响现金持有价值，但结果并不显著，说明我国上市公司董事会会议只是流于一种形式，并没有起到预防作用，董事会并没有通过董事会会议在公司治理中发挥有效作用。（3）董事会持股比例于现金持有价值没有显著关系，可能是由于本文所选取的样本公司中大部分上市公司的董事会成员并没有持股。（4）独立董事比例对现金持有价值具有显著负影响，表明我国上市公司不应该盲目增加独立董事人数，应该选拔出具有相应专业背景的独立董事，提高独立董事的独立性，使得独立董事制度发挥出应有的效用。

参考文献：

［1］佘宁飞：《内部控制与外部审计如何抑制代理成本》，《财会通讯》2015年第21期。

［2］宋文阁、荣华旭：《董事会特征与内部控制目标的实现——来自中国上市公司的经验证据》，《财经理论与实践》2012年第5期。

［3］张会丽、吴有红：《内部控制、现金持有及经济后果》，《会计研究》2014年第3期。

［4］David J.Denis and Sibilkov V.Financial Constraints，Investment，and The Value of Cash Holdings.Review of Financial Studies，2013.

（编辑 彭文喜）