实际控制人、企业风险承担与营运资金持有

中国海洋大学管理学院/经济学院　　李鹏飞　　王元月



实际控制人、企业风险承担与营运资金持有

中国海洋大学管理学院/经济学院李鹏飞王元月

摘要：本文以我国A股上市公司2006-2013年数据为研究样本，分析了企业风险承担与营运资金持有之间的关系。研究发现，企业风险承担对营运资金的持有比率有显著影响，风险承担越大的企业其营运资金持有比率越小。同时，国家控制公司与风险承担有关的激励机制对其营运资金投资的影响更小；在信用紧缩期间，国家控制公司面临的融资约束更小，相对于非国家控制公司来说更容易获得信贷资源，其营运资金持有比率小于非国家控制公司。

关键词：风险承担公司治理营运资金实际控制人

一、引言

近年来，融资成本高已成为中国经济发展中的重要问题。人民银行在2014年的中国货币政策执行报告中指出：导致全社会债务融资贵有多方面原因，其中之一是“财务软约束”拉高了融资利率，一些部门对资金价格不敏感，部分低效率企业占用大量信贷资源，挤占了其他实体经济特别是小微企业的融资机会。在软约束和结构性矛盾较为突出的环境下，货币政策的作用和传导也会受到影响。营运资金通常是指企业流动资产与流动负债之间的差额，即企业用长期资金来源满足短期资产资金需求的数量。营运资金的管理在财务管理中占有重要地位，被Ross（2001）列为三大财务管理活动之一，但长期以来并没有得到学术界足够的重视。近年来关于营运资金管理的研究在逐渐增多，但主要集中于营运资金的概念研究（毛付根，1995；王竹泉等，2013）；营运资金对融资约束的缓解作用（刘康兵，2012；鞠晓生等，2013）；营运资金管理及其效率等问题上（曹玉珊，2012）；也有研究对营运资金的影响因素进行分析，但从委托-代理理论角度出发，研究企业营运资金管理策略，国内已有的研究并不多见，相关研究也并没有明确的结论。一般而言，由于长期资金的借款方会面临更大的风险，其融资成本高于短期资金，而且单纯从期限匹配的角度出发，流动资产的资金需求完全可以由短期融资来满足，那么为什么现实中的许多企业都要采用正营运资金策略即用部分成本较高的长期融资来满足短期资金需求而不是全部采用成本较低的短期融资，当企业可以通过短期负债融资时，为什么这些企业没有选择回购股票同时增加短期债务融资以降低企业的资金成本？本文试图从管理层风险偏好和委托-代理问题的角度对公司营运资金管理策略的选择进行解释。

二、理论分析与研究假设

在Modigliani和Miller（1958）的开创性论文中，暗含了公司债务期限结构选择的理论解释，Stiglitz（1974）使其形式化为在不存在税收、交易成本、破产成本和其他摩擦的条件下，公司债务期限是无关的。在上述理想状态下，融资决策与公司价值无关，不会对公司的投资决策产生影响。在现实世界中，由于信息不对称等摩擦的存在，公司的融资状况会对其投资策略产生影响，不同的投资策略可以导致不同的经济后果。营运资金管理策略是在满足企业经营需求的前提下，以企业价值最大化为目标，确定短期融资和长期融资以及流动资产和长期资产的适当组合。营运资金管理并不仅仅是一个单纯的流动资产融资策略问题：流动资产中的一部分由流动负债满足，余下的部分来自长期负债和所有者权益，因此狭义上的营运资金本质上是反映了公司的流动资产来源于长期负债和所有者权益的数量，而长期稳定的营运资金意味着短期资产对长期融资来源的占用。一般而言，长期融资成本高于短期债务融资的成本，单纯从期限匹配的角度出发，流动资产的资金需求完全可以由短期融资来满足，而现实中的大量企业却用部分成本较高的长期融资来满足短期资金需求而不是全部采用成本较低的短期融资。

委托者和代理者的风险偏好差异在委托代理理论中占有相当重要的地位。由于股东可以在不同的公司之间分散风险，因此倾向于风险中性；而对于公司经理层来说，最大的资产为自身的人力资本，其大多数所持有的股票和获取的收入都来自所在的公司，这部分资产风险直接与公司业绩风险相关，并且风险难以分散，因此其投资决策倾向于风险回避，以降低公司风险带来的自身收入风险。Eckbo et al.（2012）研究了破产给公司高管带来的成本。近来相当多的研究（Chava&Purnanandam，2010；Kim&Lu，2011；Faccio et al.，2012）表明，经理层自身的特征会对公司的投资和管理策略产生重要影响。Graha et al.（2013）的研究表明，经理层的风险偏好会影响公司的财务决策，具有非常乐观的经理层的公司中，倾向于使用较多流动性负债的公司显著多于其他公司，而风险厌恶程度高的公司当中，倾向于使用较多流动性负债的公司少于其他公司；Gamba& Triantis（2013）提出，流动性管理在企业的风险管理中居于重要地位。流动负债会带来公司当期的偿还压力，一旦流动性出现问题，其成本较高；使用长期资金为流动资产进行融资可以避免短期资金压力（Gormley&Matsa，2011），尽管其融资成本较高，但采用较多的长期资金可以降低公司面临的流动性风险。基于此，本文提出以下假设：

假设1：经理层的风险偏好对公司的营运资金政策有影响，强风险厌恶的经理层会更多采用长期资金为流动资产进行融资，采取较为保守的营运资金管理策略，营运资金持有量较多

公司的实际控制人对管理者的行为有重要影响。Bailey et al.（2012）研究中将中国信贷市场贷款分为政策驱动型和商业型，出于政策考虑，在其他条件相同的情况下，国有银行往往会优先考虑对国有企业发放贷款。尤其是在银根紧缩时，这种效应更加明显，民营企业的负债率增长明显放缓，而国有企业仍然保持较快增长（陆正飞等，2009）。Almeida et al.（2007）研究表明，融资约束对公司的投资策略产生重要影响。实际控制人为国家的企业在面临支付危机时更容易获得银行或财政支持，在最后时刻可能作为“最后担保人”，因此其在信用紧缩期间持有营运资金满足流动性需求的数量可能更小。基于上述分析，得到以下假设：

假设2：在信用紧缩期间，国家控制的公司营运资金持有量较少

相对于非国家控制的企业来说，国家控制企业的目标更加多元化。Shleifer&Vishny（1994）提出，国有企业的无效率主要来源于政治家和政府出于自身政治目标而不是企业利润最大化对国有企业进行的干预，因此管理层实际收入与企业业绩关联可能相对较小，从这个角度来看，国有企业管理层对公司收入风险敏感性可能更小；另一方面，Laffont&Tirole（1993）指出，国有企业的无效率是源于缺乏对管理者的有效监督机制和激励机制。因此风险承担在国家控制企业中对营运资金投资的影响会小于非国家控制企业。综上所述，得到以下假设：

假设3：风险承担对国家控制企业营运资金投资的影响小于非国家控制企业

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选择CSMAR数据库沪深A股上市公司2006-2013年面板数据。并对数据进行以下处理：（1）剔除有缺失值的公司以及金融行业数据和相应时间段内数据不全的公司；（2）为避免异常值的影响，对所有连续的企业特征变量在1分位和99分位进行缩尾（winsorize）处理。

（二）变量定义与模型构建实证研究表明，随着薪酬制度改革的深入，我国上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性（方军雄，2009），因此公司业绩的波动可以直接影响到管理层的收入。借鉴Kai Li等（2008）及Boubakri （2013）的做法，本研究选择ROA相对波动性作为管理层风险偏好的代理变量。ROA作为公司经营业绩的重要指标体现了管理层的管理结果，之所以没有选择ROE的波动率是因为ROE与债务融资的使用有关，而债务融资决策与营运资金管理策略相关，使用ROE容易带来内生性问题。风险厌恶强的管理层偏好较低的波动率，同时也将选择较为保守的营运资金管理策略，持有较多的营运资金，故ROA波动率与营运资金占总资产的比例负相关。由此，我们预期ROA波动率与营运资金持有量负相关。另外，为了增强结论的稳健性，我们采用了Laeven，L和Levine（2009）为衡量公司风险承担使用的Z指数来衡量公司的风险承担情况。

通过把破产定义为企业在某一年的损失超过其所有者权益，Z指数衡量了企业距离破产的“远近程度”，其中ROA为企业的总资产收益率，CAR为企业的所有者权益与总资产的比值。δROA是企业总资产收益率的波动率，同样采用企业前一年度的五年波动率。Z指数越大，表明公司破产可能性越小，即管理层的风险厌恶程度较高，预期其营运资金持有量较多，故Z指数与营运资金持有量正相关。

为检验管理层风险偏好和营运资金管理策略之间的关系，本文构建了线性回归模型：

其中δROA和Z如前文所述，为管理层风险偏好代理变量。CSMAR数据库中，实际控制人类型包括：国家控制，国家或者代表国家的机构或企、事业单位；自然人或家族；员工持股会或工会；集体企业；外商投资企业；港澳台投资企业；公众持股；其他；本文中Gov为二值变量，表示实际控制人类型，当实际控制人类型为国家控制时，Gov=1，否则Gov=0。假设1要求δROA的系数β1显著为负，Z的系数β2显著为正；假设2要求Gov系数β3显著为负；假设3要求β4显著为正，而β5显著为负。

本文主要参照Hill（2010）的研究，选取了毛利润率（GP）、自由现金流量（CF）、销售波动率（SV）、企业规模（Sca）作为控制变量，这几个变量可能直接影响营运资金管理政策的选择。本文以5年为一个观测时段计算企业盈利的波动性，所以主要关注2010-2013年间企业的营运资金与风险承担的关系，另外，为了减少内生性的影响，被解释变量滞后一期，故实际的被解释变量为2011-2013年度的营运资本持有量。为避免内生性的影响，我们使用滞后一期的解释变量和控制变量对因变量进行回归分析。δROA为公司资产收益率的标准差，采用滚动方式计算，例如解释2011 年Wcr的δROA值为2006-2010年公司资产收益率的标准差，解释2012年Wcr的δROA对应2007-2011年数据。销售收入波动率计算方式与δROA相同，销售波动的标准按企业总资产进行标准化。

四、实证分析

（一）描述性统计主要变量的描述性统计特征见表1。其中数据显示，样本企业的风险承担水平δROA的均值和中位数分别为0.050和0.026，最大值为0.715，最小值为0.003。世界其他主要国家在1999-2007年时间段中δROA的均值和中位数分别为0.048和0.037（余明桂等，2013；Faccio et al.，2011），与之相比，我国上市公司的风险承担水平呈现更强的偏态分布，从偏态分布下代表性更强的中位数来看，我国上市公司的风险承担小于世界其他主要国家。

表1　描述性统计

（二）相关性分析表2中我们列出了主要变量的相关性分析结果。营运资金持有量与ROA波动率负相关，与Z指数正相关，表明从整体上看风险承担较多的企业持有营运资金量较少，与假设1一致。进一步从各变量相关性来看，Gov与ROA波动率负相关，与Z指数正相关，表明从整体来看国家控制企业的风险承担水平较低；依照前述结果，国家控制企业的营运资金持有量应该更高，但从相关分析结果来看，国家控制企业的营运资金持有比率（Wcr）更低；相关性分析的结果之间存在矛盾。这说明国家控制企业与非国家控制企业在营运资金持有比率的选择机制上可能存在较大的差异。

表2　相关性分析

（三）回归分析在表3中列出了实际控制人、企业风险承担与营运资金之间关系的线性回归模型分析结果。模型1至模型5中分别引入了不同的解释变量。模型1结果表明，企业业绩波动带来的收入风险和企业流动性可能带来的破产风险对企业的流动资金持有量都有显著影响，风险偏好较强管理层能容忍的收入波动率越大，则其越容易选择较低的营运资金持有量，而对破产风险容忍度低，即Z值较大的企业，则会持有更多的营运资金。在模型2中，引入了实际控制人这一变量，在引入实际控制人后，其他变量的符号不变，实际控制人系数显著为负，说明国家控制的营运资金持有量小于其他控制类型的企业，由上文分析，在其他情况相同的情况下，国有企业面临的融资约束更小，所以其出于预防动机持有的营运资金量更少。为了验证实际控制人、管理层风险偏好与营运资金持有量之间的交互影响，我们在模型3-5中引入了实际控制人类型与管理层风险偏好的交叉项。在模型3中我们考察了企业业绩波动带来的管理层收入波动与实际控制人类型之间的交互影响，交互项的系数显著为正值，与业绩波动率的符号相反，这表明实际控制人为国家的企业中，业绩波动对营运资金持有量的影响更小，这说明相对于其他控制类型的企业来说，国家控制企业的目标更加多元化，从而管理层实际收入与企业业绩关联相对较小；模型4中考察了企业破产风险与实际控制人类型的交互作用项，交互项系数显著为负，与Z值系数相反，表明实际控制人为国家的企业中，偿付风险对营运资金持有量的影响更小，这种现象可能与国家实际控制企业在面临支付危机时更容易获得银行或财政支持有关。模型3的调整R2大于模型4，这说明对实际控制人为国家的企业管理层，收入波动的影响大于破产风险带来的影响，这在一定程度上反映了政府对其所控制的企业在最后时刻可能作为“最后担保人”带来的影响。模型5中包含了本研究中的所有变量。

表3　实际控制人、企业风险承担与营运资金

五、结论

本文通过企业的收益波动率以及衡量破产风险的Z指数为代理变量来分析企业风险承担与营运资金持有之间的关系，研究发现，企业风险承担对营运资金的持有有显著影响，风险承担越大的企业其营运资金持有比率越小。进一步，我们对不同控制人类型的公司进行了研究，发现在信用紧缩期间，国家控制公司的营运资金持有量更低，并且风险承担对营运资金持有量的影响在国家控制的公司中弱于非国家控制公司。值得注意的是，国家控制企业的营运资金持有量小，并不意味着其投资效率高于非国家控制的企业，而是源于信贷市场上存在的对非国家控制企业的歧视行为；实际情况恰恰相反：由于国家控制企业中存在的非经济效率行为，在一定程度上存在着对信贷资源和政府信用的低效使用。加强对非国家控制公司的政策扶持，缓解其面临的融资约束，引导信贷资源流向，对提升我国上市公司的投资效率具有重要意义。

参考文献：

［1］曹玉珊：《定向增发企业的营运资金管理研究——来自中国上市公司的证据》，《经济管理》2012年第8期。

［2］陆正飞、祝继高、樊铮：《银根紧缩，信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失》，《金融研究》2009年第8期。

［3］王竹泉等：《中国上市公司营运资金管理调查：2012》，《会计研究》2013年第12期。

（编辑 彭文喜）