汇率改革对建立人民币外汇期货市场的影响探讨

中国人民银行青岛市中心支行　贺坤



汇率改革对建立人民币外汇期货市场的影响探讨

中国人民银行青岛市中心支行贺坤

摘 要：本文对人民币汇率形成机制的改革背景进行了回顾，对其相关要点内容进行了重新梳理分析，对改革过程中遇到的重点问题作了相关探讨，分析了人民币汇率改革对建立人民币外汇期货市场的影响问题，提出了改善人民币外汇期货市场建设的相关建议。

关键词：人民币汇率 改革 人民币外汇期货市场

1　人民币汇率形成机制改革的背景回顾

1.1中国经济的高速发展与人民币汇率的增长不匹配

我国早期实行的汇率制度是固定汇率制度，在固定汇率制度下，汇率是相对稳定的，在此环境背景下，产品的进出口价格确定性高，国际贸易成本及控制也更加稳定，也一定程度上遏制了外汇投机现象的产生，有效地控制了汇率波动带来的风险。但是，采用固定式汇率制度也存在着较大的弊端。首先，在固定汇率制度之下，随着我国经济的不断发展，我国对发达国家的贸易顺差持续加大，一些国家为保护自身利益开始采取反倾销及反补贴措施，这在一定程度上阻碍了我国对外贸易的发展；其次，难以保证货币政策的独立自主性及有效性；最后，采取固定式货币政策难以促进企业经营模式的升级，不利于提高服务及附加产品的出口。但是，自2005年7月汇改推出后，由固定式汇率转变为浮动式汇率，我国人民币开始不断升值，截至2008年，人民币升值将近20%，后因金融危机的影响暂时止步升值，但我国经济仍旧保持不断增速的发展。在金融危机的影响渐渐消退之后，人民币又开始了升值步伐，这是因为一方面我国的经济基本面依旧向好，能够保持不断增长的势头；另一方面，我国经济开始加快转型，开始逐渐从出口拉动模式转为扩大内需模式。但是，自2014年以来，美国经济率先复苏，美元开始逐渐恢复强势，同时，部分欧洲国家因希腊经济危机，经济也陷入了低谷，欧元逐步走弱，亚洲一些国家因经济不景气也在实行量化宽松政策，且因大宗商品价格暴跌等因素导致资源国的货币继续贬值。而人民币因紧跟美元的关系，且周边国家汇率的持续下降，造成人民币汇率虚高。在此大背景下，人民币汇率还应当要有新的转变，以匹配国内实际的经济发展状况。

1.2人民币国际化的需要

自2009年4月以来，为推进人民币的国际化进程，国务院决定在国内开展跨境人民币结算试点。人民币要成为一种国际性的货币，那么便应当加强其在支付及贮藏方面的功能，因此，人民币国际化首先应当争取进入到特别提款权利（SDR）货币篮子。2015年8月，国际货币基金组织公布了对人民币的初步评估内容，认为人民币要能够“自由使用”，应当具备两方面要求。第一，应当有适当的汇率、利率进行估值；第二，SDR所有人应当提供能够管理人民币汇率、利率的对冲工具，此两点缺一不可。而从估值方面来看，应当存在一个基于市场实际情况的人民币兑美元的汇价，虽然我国央行赋予了中国外汇交易中心每天早上9点15分公布人民币汇率中间价的权力，但是，在IMF眼中这只是与中国交易的时间，其交易价格也是虚的，并不具有全面的市场代表性，因此，在中国交易时间之外，应当要有一个具有典型代表性且能够被市场承认的价格，人民币的汇率形成也应当由市场自主决定。在此背景下，人民币汇率形成改革势在必行［1］。

2　人民币汇率形成机制改革的要点分析

目前，我国在正式施行浮动式汇率制后，人民币汇率改变了以往的单一汇率形式，也不再只紧跟美元，其浮动管理更多地是参考一篮子货币，其浮动管理主要是基于人民银行的宏观调控，主要表现如下：第一，对人民币基准汇率的进行制度安排；第二，采取浮动区间式管理市场汇率；第三，采取浮动区间式管理结售汇相关业务。自汇改之后，外汇批发市场每日浮动区间历经了多次变化，区间由最初的0.3%范围波动增加到2%，该2%区间目前在正常情况下基本能够满足要求。同时，汇改后银行开始逐步取消限制办理本外币兑换的挂牌汇率的区间浮动，取而代之的是随行就市的自由浮动。而汇率机制改革的重要部分是人民币汇率中间价形成的市场化。1994年以来，在采取汇率并轨方案后，人民币汇率中间价的形成是基于对昨日银行间市场交易价的加权平均值的参考。在我国汇改方案施行初期，其形成规定为参照昨日的收盘价。2006年1月4日，我国央行开始采取引入询价交易方式和做市商制度模式，其中间价形成方式以做市商的最终定价形成，最高价及最低价去除后进行加权平均得出的价格即为当日的基准价格，在进行授权后由做市商对外公布，这种尝试改变了以往汇率中间价形成更多依赖官方指定的格局，逐步向以市场为重心的模式转变。2014年7月，人民币对美元挂牌汇率的区间浮动限制被取消之后，人民币汇率中间价更类似于一种参考汇率，特别是在零售市场人民币汇率的浮动开始提前实现的时候，人民币中间价的引导作用表现的更加明显，这在很大程度上防止了汇率的剧烈波动，但人民币汇率中间价的形成不具备较高的清晰度，一定程度上难以全面体现供求信息。近年来，银行间市场汇率浮动区间虽然在单边市场下有逐步扩大趋势，但其实际交易价通常分布在中间价的升贬值范围内，这导致更多时候中间价成了具有难以交割性的一种价格，损害了中间价的权威性，同时也增强了市场交易价波动的剧烈性，不利于整体汇率弹性的改善。2015年8月，我国央行发布公告称，人民币汇率中间价的形成同时参考做市商报价、外汇供求情况及国际主要货币汇率波动，这样人民币汇率中间价的形成又回归定价参照昨日收盘价模式，这也是国际上大多国家施行的一种机制，这样不仅对价格的清晰度及有序性能够有保证，也能够更好地解决此前的价格背离困扰，提升中间价的权威性。中间价形成市场化问题的有效解决利在长远，因其不仅是单纯地增加了日间汇率波动，更是牢牢把握住了制约汇率形成市场化的核心点，这对汇率改革的整体效果的改善具有重要的意义［2］。

3　人民币汇率改革的重点问题

建立完全市场化的汇率形成机制是人民币汇改的重点所在。人民币汇率形成机制是以完全市场化作为发展的终极目标的，而外汇市场建设与汇率形成机制是紧密相连的，因此，不断完善外汇市场，并加强其深度和广度，保证其具有充足的流动性，这样才能够进一步发挥其风险规避及资源配置的功能。完全市场化的汇率形成机制应当解决以下几方面的问题。一是增加外汇市场流动性的问题。增加流动性可采取拓宽市场交易主体范围的措施，例如，可通过引进更多的非银行金融机构、符合交易资格的实体企业及外资机构进入银行间外汇市场，从而提升市场交易的积极性，形成不同的市场偏好，最终达到增加外汇市场流动性的目的。二是增加交易时间，尽量保证人民币交易不中断。通过加快推进人民币外汇期货国内上市的步伐，探索新形式来增加银行间市场和期货市场的交易时间。例如，采取期货夜盘交易的方式便具有实际探讨意义［3］。

4　人民币汇率形成机制改革对建立人民币外汇期货市场的影响问题

由前述可知，若要加速人民币汇率形成机制改革，应当从多角度下手解决。而人民币汇率改革对外汇期货市场的建设影响意义重大，人民币汇率改革的关键便是建立外汇期货市场。目前，我国人民币外汇衍生品场内外发展不协调。从2005年开始，我国人民币外汇场外衍生品便开始较快地发展，截至2011年，场外衍生品的发展已经较为成熟，例如，人民币远期交易、人民币外汇掉期交易、场外人民币外汇期权等先后在银行市场推出。虽然近几年来，人民币场外衍生品不断成熟且发展壮大，但这些所谓的人民币外汇期货或期权始终不是场内的，造成了场内外的外汇衍生品发展极不协调，而人民币汇率形成机制改革有效地将外汇现货市场和人民币外汇期货市场有机结合起来，这样便能够提高外汇期货市场的价格反应能力，使得人民币汇率更匹配中国经济的基本面。从现今状况看，在国家“一带一路”政策的指引下，人民币外汇期货市场逐步建立并完善，但是伴随交易规模的日益增大，投资者对风险管理工具的要求也日益增高，虽然目前我国也拥有种类较多的场外衍生品，但主要对象是大企业和大型金融机构的投资者，这对于普通投资者来说门槛较高。为此，我国做了更深入的人民币外汇形成机制改革尝试，提出了增加外汇期货中低风险、低门槛的对冲工具的要求，同时还要求提供人民币外汇期货期权以适应更多特征性风险对冲的要求［4］。

5　改善人民币外汇期货市场建设的相关建议

5.1建立金融监管，明确外汇期货市场的准入标准

（1）进一步细化针对外汇期货市场的现有金融监管职能。基于对未来人民币外汇期货投资者的市场表现的预测，逐步推进各分业监管者的微观审慎监管职能的细化工作，并从三个方面出发对外汇期货市场的准入标准进行明确化：首先，明确金融机构的准入标准，此项工作可由原先的监管部门继续负责；其次，外汇业务的准入工作由国家外汇管理局把关；最后，外汇期货业务的准入交给证监会管理［5］。

（2）赋予证监会管理所有与外汇期货市场交易规则相关的及保护投资者权益方面的职能，采用相同的监管规则对待所有参与外汇期货市场中的金融机构，例如，银行业金融机构、证券业金融机构及保险业金融机构等。这样能够有效防止由于“职能分散”而造成监管效能低下及监管冲突现象的发生。

5.2对现有的相关法律和监管规则进行修改整合

与人民币外汇期货市场建立相关联的监管规则及法律规范层次较多且均有差别，这些相关的法律法规及监管规则应当以更好地应对未来的外汇期货市场为中心，并以最小冲突、去模糊化为原则进行有效地修改整合，从而更好地为人民币外汇期货市场的建设指引方向［6］。

参考文献

［1］ 吴弘.金融法律评论（第四卷）［M］.北京：中国法制出版社，2013.

［2］ Copeland，L.S.Exchange Rate and International Finance［M］.Pearson Education Limited，2000.

［3］ Frederic S.Mishkin.The Economics of Money，Banking and Financial Markets［M］.Pearson Education Limited，2004.

［4］ Hans Visser.A Guide to International Monetary Economics，Exchange Rate Theories，System and Policies［M］.Edward Elgar Publishing Limited，2004.

［5］ 顾功耘，罗培新.经济法前沿问题（2008）［M］.北京：北京大学出版社，2008.

［6］ 孙国锋.中国金融改革的近距离思考［M］.北京：中国经济出版社，2012.

作者简介：贺坤（1977-），女，汉族，山东青岛人，中国人民银行青岛市中心支行中级经济师，主要从事外汇管理、宏观金融政策方面的研究。

中图分类号：F832

文献标识码：A

文章编号：2096-0298（2016）04（c）-084-03