企业债务违约研究

李琬珩

[摘要]负债经营的收益性与风险性，决定了负债融资需要平衡或权衡。文章基于研究问题，采用纵向单案例研究方法，从具体案例入手，遵循案例研究的一般原则和方法，在验证相关理论的基础上，对企业的财务、战略、股权结构等状况进行分析，揭示企业发生债务违约的本质原因，为同行业企业的日后发展提供一定的借鉴作用。

[关键词]案例研究；山水集团；债务违约

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.167

1 案例概况

中国山水水泥集团有限公司是山东省最大的水泥集团，是国家重点支持的12户全国性大型水泥企业之一，集团于2008年7月4日在香港上市，成为中国水泥行业第一支红筹股。

2015年11月11日，山水集团于港交所发布公告称：“董事会已得出结论，山水集团将无法于11月12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务。公司将提交清盘申请，并申请委任临时清算人。”

截至目前，山水集团国内存续债券共6只，累计余额71亿元。除上述20亿元超短融外，还包括8亿元超短融以及3亿元定向债务工具。以上债券将于未来两年陆续到期，其中26亿元的超短融和中期票据，需在明年一季度兑付。此外，山水集团还有5亿美元的优先票据，将于2020年到期。根据相关规定，如果境内主体超短融违约，则境外债券也必须提前赎回。

2 案例分析与发现

2.1 迫于债务违约的财务压力

2015年，公司营业收入下降31.1%，与去年相比损失人民币10.96亿元。山水集团ROE、ROA指标逐年大幅下降，中期ROE降至-9.79%，较2014年中期降幅达11.61%，ROA降至-2.85%，同比降低3.35%，两者反映出山水集团股东权益的收益水平逐年降低，公司运用自有资本的效率逐年下降。除此之外，至2015年中期，企业销售净利率低至-21.62%，降幅达23.68%，销售毛利率14.48%，降低6.39%，营业利润率降幅更是达到24.13%。山水集团主要产能分布地山东竞争较为激烈，整体价格水平较低，尽管辽宁地区集中度较高，但需求下滑较多，导致公司收入增长乏力，无法实现较好的销售收入。

由于集团近年大量投资，使得考虑应付票据后债务资本比由2012年的36.6%增至目前的45.7%，有较大的长短期偿债压力。此外，公司短债增长较多，货币资金对短债的覆盖比率仅为27%，截至2015年一季度末，考虑票据后的净短期债务大幅增至41亿元，流动负债总额高达170多亿元，流动比率与速动比率较2014年同期分别降低0.21、0.16，公司账面可用货币资金11.5亿元无法覆盖上述优先票据回购金额，公司资金周转压力较大，债务负担和短期周转压力恶化。

2.2 雪上加霜的股权争夺

山水水泥原直接控股股东是中国山水投资有限公司，山水投资是由自然人实际控制的企业。但在张才奎对山水投资内部控制权不稳定的情况下，天瑞集团、亚洲水泥和中国建材等股东进入或增持，使得山水投资对山水水泥控制力进一步下降并丧失大股东地位，导致山水水泥因公众股比例过低停牌。

山水水泥的股权变动事项对公司的正常经营和融资环境带来一定的负面影响。如果山水水泥的实际控制人发生变更，可能会带来区域集中度的提升，但也有可能在并购整合中对公司的经营产生不稳定影响。如果实际控制人不发生变更，由于不能解决公众持股比例过低问题而导致企业退市，则会对山水水泥的融资能力产生不利影响，天瑞集团、中国建材、亚洲水泥的股权投资也会出现账面价值的下降。此次山水集团因债务违约而申请清盘，与集团股权争夺有着密不可分的联系，不同利益集团间存在经营理念与利益冲突，寻求改组亦是基于对现任管理层不当行为的质疑，“清盘”事件的发生对公司的信用可能会造成较大伤害。

2.3 惨淡的行业发展状况

2015年，我国水泥市场需求持续低迷，预计产量同比下降6%左右，是21世纪以来首次半年出现负增长的年份。根据国家统计局统计，2015年1～11月我国水泥行业累计实现收入8080亿元，同比下降9.56%，行业亏损企业额达到历史新高的202亿元，比2014年增长128%。行业销售利润率仅为3%，亏损额超过210亿元，亏损面超过40%。

我国经济结构正处于转型期，过去以固定资产投资拉动经济增长的模式继续发生着改变。2015年水泥需求下游行业中房地产和基建整体表现乏力，尤其是房地产投资增速出现断崖式下滑，从2014年增长10.3%直线下降到2015年的1%，下降幅度超过9个百分点，房地产投资增速降幅已经连续2年接近10个百分点，这是导致水泥需求快速减少的直接原因。基建投资虽然依旧维持在17%左右，但起到的更多是支撑现有水泥需求总量的作用。同时，煤炭价格的大幅下滑，并没有给行业带来更好的效益，反而为价格下行提供了空间。

2015年5月公布的水泥专题报告指出，目前，我国水泥行业已处于产能过剩阶段，遏制新增产能是维持企业发展的重要途径，并购整合、提高集中度是行业的长期发展趋势。

3 研究启示与建议

3.1 严控新增产能，实现纵向一体化、多元化发展

目前，水泥行业已经处于产能严重过剩的阶段，相关部门应停止产能置换的核准新上水泥项目的政策。同时，各地政府应积极核准新的水泥项目，包括以开展城市垃圾处置、工业废渣利用、PVC项目配套处置电石渣而新建水泥项目，所有的废渣、废物处置尽可能利用周边现有的水泥企业进行。就企业自身而言，在市场竞争环境不断恶化的形势下，水泥企业应充分利用自己的矿山资源优势、资本优势，规模优势等，实施纵向一体化的产业链延伸和协同发展。

3.2 利用信息化技术提升企业的竞争力

2015年3月3日工信部发布《2015年原材料工业转型发展工作要点》，政府将大力推进两化深度融合，努力实现集研发设计、物流采购、生产管控、经营管理、市场营销为一体的流程工业全链条智能化。因此，企业应引入互联网技术，发展线上与线下相结合的营销服务体系，建立企业综合服务中心，充分利用信息技术提高生产和营销管理水平，大幅降低管理成本，实现技术与管理的升级。

3.3 重新定位，从原材料产业向绿色环保产业转型

水泥企业应顺应行业的发展趋势，制定新的发展战略，参与“一带一路”等海外水泥项目投资，延伸企业产业链并进行适度多元化投资，增强企业的竞争实力和抗风险能力。

3.4 开展企业信用评级，推行企业社会责任

企业的市场行为和社会责任的承担离不开人的作为，开展企业信用评级和推行企业社会责任是帮助企业进行品牌建设和文化建设的有效手段。作为水泥制造企业，应转变观念，塑造节能减排、清洁生产、环境友好的企业形象，通过开展水泥窑协同处置，打造承担工业和城市废物安全处置的社会责任和环保功能，争取获得政府和社会的认可、支持和依赖。

4 结 论

企业举债经营有助于突破股东自身财富的硬约束，有利于合理利用财务杠杆，提高股东资本收益水平，并在一定程度上满足股东分散风险的需要。相反，过度负债会使企业财务负担加重，削弱企业的盈利能力，增加企业破产的可能性甚至导致企业破产。因此，企业在发展过程中，应适当控制债务水平，防止过度举债而事后发生债务违约的情况，影响企业的正常持续经营。

参考文献：

[1]周德利.债务违约“新常态”[J].商业观察，2015（Z1）：93-95.

[2]徐耀兵.新常态下企业信用债务违约风险处置对策建议初探[J].当代会计，2014（7）：33-34.