IPO公司并购、股价操纵与大股东减持

赵　妍， 崔永梅， 赵立彬



IPO公司并购、股价操纵与大股东减持

赵妍， 崔永梅， 赵立彬

【摘要】以2006—2010年间IPO公司为研究样本，结合中国制度背景，采用代理成本理论分析框架，分析新股并购与大股东减持股份之间的内在关系。实证结果表明：新股上市后会进行大量并购活动，并购与大股东减持行为之间存在显著正向关系。进一步研究显示：并购事件所导致的累计超额收益越高，大股东减持股份的可能性越大。这意味着，新上市公司的大股东为了套现，将并购异化为攫取个人私利的工具，扭曲了并购的资源优化配置功能。

【关键词】公司并购套现累计超额收益减持股份

一、引言

近年来并购一词频繁见诸各大财经媒体。仅2013年，中国并购市场完成1 232起并购交易，披露金额的1 145起涉及金额932.02亿美元。*清科研究中心：《2013年中国并购市场年度研究报告》，第1—2页，清科集团2014年版。Celiyurt et al.(2010)*U. Celikyurt，M. Sevilir， A. Shivdasani． Going Public to Acquire? The Acquisition Motive in IPOs．Journal of Financial Economics，2010，96(3)：345—363．发现新上市的公司会进行大量并购活动，这主要是由于公司IPO后获得大量现金，同时股份可以作为支付对价的方式，增强了公司整体融资能力。2005年，中国股票市场进行了股权分置改革，此后发行新股的股份可以实现全流通。2006年重新启动IPO后，大量公司申请公开发行，截至2014年证监会新发行了1 281家公司。可以看出，仅2006—2014年间，新发行的公司数占到总上市公司数近50%。其中，IPO公司是否是并购的主力军？已有研究表明，多数并购交易不仅未能提高公司长期绩效，甚至还导致公司绩效下滑(冯根福和吴江林，2001；李善民等，2004)。*冯根福、吴江林：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，载《经济研究》2001年第1期；李善民、王彩萍、曾昭灶等：《中国上市公司资产重组长期绩效研究》，载《管理世界》2004年第9期。如果IPO公司是并购主力军，其动机是什么？换言之，并购导致公司长期价值毁损，IPO公司为什么还热衷于此项非理性投资活动？自由现金流假说认为,在股东与管理层之间存在利益冲突的状态下，管理层为了自身私利，不愿将现金作为股利支付给股东，而是更可能进行低收益的并购项目或价值毁损的并购(Jensen，1986)。*M. C. Jenson. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers．American Economic Review，1986，76(2)：323—329．Harford和Li(2007)实证结果显示，管理层即使发动了一项不佳的并购决策，其薪酬水平也会提升。*J. Harford， Kai Li． Decoupling CEO Wealth and Firm Performance: The Case of Acquiring CEOs． The Journal of Finance，2007，62(2)：917—949．这意味着，在不完善的公司治理环境下，奖惩机制不合理，在资本市场中通过并购可以增加管理层个人财富。然而，中国上市公司股权集中度较高，大股东有能力监控管理层(甚至大股东本身就是管理层)。因此，自由现金流假说或管理层与股东间的代理成本不足以解释中国活跃的并购行为。理性的股东追求的是自身财富最大化，是否存在一种可能：并购虽然导致长期业绩不佳，但可以实现控股股东财富即期提升？即控股股东利用并购事件提升公司潜在投资价值，吸引投资者眼球，以便推高股价减持套现。

本文研究贡献主要体现在如下方面：

第一，代理成本理论认为管理层为追逐自身私利可能发动并购(Jensen，1986；Harford和Li，2007；李善民等，2009)。*M. C. Jenson． Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers；J. Harford，Kai Li．Decoupling CEO Wealth and Firm Performance: The Case of Acquiring CEOs;李善民、王彩萍、曾昭灶等：《中国上市公司资产重组长期绩效研究》，载《管理世界》2004年第9期。上述研究关注的是第一类代理成本，即管理层与股东。不同于美国资本市场，中国上市公司股权集中度高，存在着实际控股股东，公司代理问题主要是大股东与小股东之间的利益冲突。本文的研究对象是追逐私利进行股价操纵的控股股东的机会主义行为，而不是公司管理层的私利行为。

第二，已有研究表明，上市公司IPO后普遍面临业绩滑坡(Teoh et al.,1998)。*⑤S. H. Teoh， I. Welch，T. J. Wong． Earning Management and the Long-run Market Performance of Initial Public Offerings．The Journal of Finance，1998，53(6)：1935—1974．并购动机与并购价值创造之间存在密切关系。为了实现高位套现，大股东可能通过并购操纵股价。这种机会主义并购行为会对公司价值产生损害，但为IPO后公司业绩下滑提供了一种可能的合理解释。

本文剩余部分安排如下：第二部分结合中国股票发行制度，分析大股东减持与并购之间的逻辑关系；第三部分是样本数据选取和研究设计；第四部分列示主要实证研究结果；第五部分为研究结论和政策建议。

二、制度背景与理论分析

2005年股票市场进行股权分置改革后，新发行的股份可以全流通。但是，《公司法》对IPO前所有股东规定自公司股票在证券交易所上市交易日起一年内不得转让。上海证券交易所和深圳证券交易所对于控股股东和实际控制人进一步规定，自发行人股票上市之日起36个月内，不得转让或委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份。这表明，根据现有股份交易政策，IPO成功公司的控股股东减持套现需度过三年锁定期才可以实施。这一规定意味着，控股股东和实际控制人的股份性质虽然可以流通，但必须经历三年的锁定期。已有研究表明，中国IPO存在着较高的抑价率(刘煜辉和熊鹏，2005；朱红军和钱友文，2010)。*刘煜辉、熊鹏：《股权分置、政府管制和中国IPO抑价》，载《经济研究》2005年第5期;朱红军、钱友文：《中国IPO高抑价之谜：“定价效率观”还是“租金分配观”？》，载《管理世界》2010年第6期。上市首日股东可以获得超额回报，但是在股份限售状态下，控股股东和实际控制人只能望洋兴叹，获得暂时的账面浮盈，无法减持股份套现以落袋为安。

IPO动机会影响到公司上市后的资本运作活动。从理论上讲，IPO动机有多种，诸如融资功能、增加股份流动性、风险投资(VC)退出、内部人变现(Zingales,1995)。*L. Zingales. Insider Ownership and the Decision to Go Public．The Review of Economic Studies，1995，62(3)：425—448．对于不同的资本市场、不同时间阶段以及不同公司，公司IPO动机都存在差别。但是，在特定的空间和时间，总有某种动机处于主流。已有研究表明，公司IPO过程中存在着机会主义行为(Teoh et al.,1998)。⑤中国资本市场成立之初的动机是帮助国有企业募集资金，脱贫解困。随着市场化不断推进，资本市场也向民营公司敞开大门。特别是2009年创业板的推出，为民营企业上市打开了方便之门。迄今为止，在创业板上市的公司绝大多数为民营属性。民营企业创始人在IPO这一重大事项上具有强烈的机会主义行为。Aharony et al.(2010)研究了中国公司IPO的机会主义行为。实证结果显示，公司IPO利用关联交易行为提升盈余，而这种行为则是为IPO后掏空小股东作准备。*J. Aharnoy， J. Wang， H. Yuan． Tunneling as Incentive for Earning Management during the IPO Process in China． Journal of Accounting and Public Policy，2010，29(1)：1—26．成功上市后，公司募集大量现金，控股股东可以通过公司间贷款形式攫取上市公司现金(Jiang et al.,2010;Aharony et al.,2010)。*G. Jiang， C. M. C. Lee， H.Yue. Tunneling through Intercorporate Loans: The China Experience．Journal of Financial Economics，2010，98(1)：1—20; J. Aharnoy，J. Wang， H. Yuan． Tunneling as Incentive for Earning Management during the IPO Process in China．

上述国内文献的研究内容均是基于股权分置改革以前制度背景和数据所进行的研究。在股权分置状态下，大股东股份不流通，无法通过出售股份套现。因此，IPO后控股股东多是通过关联交易、资金占用等形式掏空上市公司(Jiang et al.,2010)，*G. Jiang， C. M. C. Lee，H.Yue. Tunneling through Intercorporate Loans: The China Experience．损害中小股东利益。2005年，中国股票市场进行了基础性制度变革——股权分置改革，实现股份全流通。在全流通时代，股价与股东财富密切相关。IPO可以成为创始人或风险投资者获取回报的重要途径(Zingales,1995)。*L. Zingales． Insider Ownership and the Decision to Go Public．这意味着，在新的制度环境中，控股股东快速分享IPO圈钱盛宴的手段，不再局限于诸如关联交易、占用上市公司资金等“掏空”行为，而是可以采用直接减持股份的方式套现。该手段不仅变现方便，而且动作隐蔽，可以规避严格的监管。

从机会主义行为而言，IPO后控股股东若计划减持股份套现，则有强烈动机推高股价，实现个人财富最大化。Teoh et al.(1998)实证结果表明，公司为了IPO获得一个高的发行价格，在IPO前通过应计项目调高利润。*④ S. H. Teoh， I. Welch，T. J. Wong． Earning Management and the Long-run Market Performance of Initial Public Offerings．尽管中国公司在上市前同样具有明显的盈余操纵痕迹，但其根本目的是为了满足监管部门发行条件。此外，控股股东和实际控制人在发行股份时需承诺锁定三年，这意味着其财富多少取决于限售解禁后股价水平。由于资本市场瞬息万变，高的发行价格并不一定可以持续到解禁期来临。Teoh et al.(1998)基于美国资本市场数据进行实证研究，发现IPO前异常高应计项目的发行人股票在上市后三年表现非常弱势。④对于中国IPO公司的控股股东和实际控制人而言，如果公司股票在上市后持续走弱，特别是在解禁期逼近时没有良好的表现，则意味财富缩水，不利于减持套现。从理性角度而言，控股股东和实际控制人有强烈的动机，进行“市值管理”，提升股票价格。并购作为资本市场永恒的话题，总能吸引投资者高度关注，可以在短期内提升公司市值。已有研究证实，股权分置改革后并购事件可以令收购公司股东获得正的超额收益(陈涛和李善民，2011)。*陈涛、李善民：《 支付方式与收购公司财富效应》，载《证券市场导报》2011年第2期。根据理性人假说，控股股东权衡收益与成本，操纵股价行为应选择在解禁期前某个时间窗口进行。图1简要描述了IPO公司锁定期、股价操纵期和减持阶段。由于中国股票市场涨跌幅限制，推动股价逐步上涨需要一定时间。如果选择时间窗口过长，所需投入成本很高；如果选择时间窗口过短，股价上涨幅度有限。

图1　IPO公司锁定期、股价操纵期和减持阶段

据此，我们可以提出假设：公司控股股东在IPO后会进行并购活动，推动股价上涨，累计超额收益率越高，其减持股份的可能性越大。

三、研究设计

(一)样本选择

中国2005年启动股权分置改革，2006年后IPO公司股份实现全流通，消除了之前设置的流通股与非流通股规定。但这并不代表IPO后公司的股份就可以实现全部流通。监管部门要求大股东和实际控制人所持股份在IPO后自愿承诺锁定36个月。那么，2012年及之后上市的公司，其解禁日在2015年及以后，相关数据现在无法获取。因此，选择2006—2011年实现IPO的公司为样本，剔除ST,ST*股票、金融保险行业及数据缺失值样本。论文所需减持数据、并购数据(并购交易规模必须达到100万元以上)以及财务数据均取自同花顺数据库，为了缓解异常值对实证结果产生影响，所有连续变量都在1%和99%水平上进行winsorize极值处理。

(二)模型构建

采用以下模型检验本文提出的研究假设：

UNSTit=α+β1MAit+β2DIVit+β3BHit+β4CFit+β5Qit+β6Lnsize+ΣIND+ΣYEAR+εit

(1)

模型(1)中UNST为虚拟变量，若公司在解禁日后减持股票，则取值1；否则，取值0。MA为解释变量，若公司在减持前发生过并购，则取值1；否则，取值0。β1是核心变量系数，根据分析预期其值大于零。企业性质不同，减持行为会有一定的差异：民营企业由于公司治理较差，大股东减持套利行为更容易，因此预测民营企业的高管套利行为更为严重。将样本分为民营企业(STA=1)和非民营企业(STA=0)两组进行检验。

UNSTit=α+β1CARit+β2DIVit+β3BHit+β4CFit+β5Qit+β6Lnsize+ΣIND+ΣYEAR+εit

(2)

模型(2)中UNST为虚拟变量，若发生并购的公司大股东在解禁日后减持股票，则取值1；否则，取值0。CAR为解释变量，CAR窗口期为[公司并购公告日，公司解禁日]。预期β1大于零，即股价涨幅越大，大股东减持股份可能性越高。

由于公司大股东减持还与企业税后现金股利(DIV)、股权集中度(BH)、现金流量(CF)、企业业绩(Q)、公司规模(Lnslze)相关(李涛，2002；黄志忠、

周炜和谢文丽，2009；袁渊，2010)，*李涛：《混合所有制公司中的国有股权：论国有股减持的理论基础》， 载《经济研究》2002年第8期;黄志忠、周炜、谢文丽：《大股东减持股份的动因：理论和证据》，载《经济评论》2009年第6期；袁渊：《大股东减持影响因素的理论和实证分析》，载《中国会计评论》2010年第4期。因此选取相应的变量进行控制。为控制股市大幅度波动以及行业类型对股东减持行为的影响，设置了年度虚拟变量和行业虚拟变量以控制年度固定效应和行业固定效应。

表1　变量定义

(三)描述性统计

2006—2011年间，总计有995家公司发行了A股。剔除ST及ST*股票以及金融保险行业后共有946家公司。表2简单描述了这些新股并购活动。由表2可以发现，IPO后有563家公司发生过并购，占到59.5%。其中，在发生并购的公司中，有262家公司大股东减持股份，占总并购数量的46.5%。通过表2描述的结果可以看出，新股并购活动非常活跃，并且并购后发生减持行为的公司占很高比例。直觉而言，对于创造价值的并购，大股东应该持有股份甚至从二级市场上增持股份以便获取未来收益。而实际上，大股东都选择并购后减持股份，因此有理由怀疑其机会主义行为。

表2　IPO公司并购状况

表3列示了变量的描述性统计结果。从表3可以发现，CAR均值为0.179，最大值为2.235，最小值为-0.602。这表明，整体而言，并购活动可以增加股东财富。窗口期如果并购前大股东持股市值为1亿元，那么，并购公告日至解禁日这段时间，大股东财富可以增加17 900 000元。窗口期均值为290.4天，在一年以内，说明并购样本中公司的并购事件往往发生在大股东解禁期的前一年内。DIV均值为0.117元，最大值为0.432元，最小值为0元。BH平均值为0.681，表明中国上市公司股权集中度很高。

表3　变量描述性统计

表4列示了不同行业累计超额收益状况。可以发现，食品饮料行业平均累计超额收益最大，CAR为0.499。第二位、第三位是公共事业和信息服务，CAR分别为0.425、0.421。排在后三位的分别是家用电器、陆路运输和交运设备。这表明，投资者对不

同行业并购活动认可度存在差异。第三列为不同行业并购数量占总并购数量的比例。从表4可以看出，轻工制造、信息服务和化工行业并购活动最活跃，而家用电器、黑色金属和金融服务行业并购活动所占比例位列后三位。

表4　行业与累计超额收益

表5报告了自变量之间相关性。由于自变量是否发动并购与解释变量大股东是否减持股份均为虚拟变量，在检验并购对大股东减持股份影响时采用logit回归方法。为了避免多重共线问题，对数据回归之前，首先检验了变量之间相关性。从表5可以发现，各自变量之间不存在严重共线性。

表5　变量相关性分析

注：括号内为P值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

四、实证分析

(一)T检验

首先采用单变量检验累计超额收益与是否减持之间的关系。表6列示了减持与否两组样本的累计超额收益T值。未发生减持的公司累计超额收益为0.06，而发生减持的公司累计超额收益高达0.259，T值为-5.98。这表明，发生减持股份的公司在并购公告日至解禁日期间累计超额收益显著大于未发生股份减持的公司。这在一定程度上表明，累计超额收益越高，公司越可能发生减持，初步验证了本文的假设。

表6　累计超额收益率T检验

注：0表示没有发生减持的样本组，1表示发生减持的样本组。

(二)回归结果

为了控制其他变量影响，本文采用logit回归方法考察并购活动与大股东是否减持的关系。由表7可以发现，是否发动并购显著影响大股东减持行为。模型结果都显示，发生过并购的公司，其大股东减持的可能性增大；当根据企业性质分组检验后，发现民营企业的这种关系更显著，而非民营企业并不存在这样的关系。并购作为一项重要战略行为，对公司价值具有重要影响，在并购公告书中，无一例外都论证了并购的可行性以及对公司未来发展具有积极意义。如前所述，大股东不应该减持股份，而实际却在并购后发生减持。这表明，并购活动只是大股东为获取套现极大值的手段，并非基于公司长期价值考虑，这种现象在民营企业中更为常见。

表7　并购与减持关系

注：括号内为T值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，表8、表9同。

股利支付水平与减持股份之间也呈现负向关系，这是因为公司股利也是股东获取可支配现金的重要来源。公司现金股利支付水平越高，持有一定比例股份的股东可以得到的现金越多。大股东持股比例对减持股份具有显著负向关系，这可能是由于大股东持股比例越高，其财富与公司价值之间关系越密切。而减持股份行为向外界传递了一种负面影响的信号，会引起股价下跌，自身财富缩水。现金流量同样与减持股份行为之间表现为负向关系，即公司每股现金净额越高，股东减持可能性越低。为进一步证明并购是大股东借以操纵股价进行减持的机会主义行为，本文检验了并购样本中累计超额收益与大股东减持的关系。

表8给出了并购样本公司的累计超额收益对大股东减持股份行为的影响：在三个回归模型中，累计超额收益对大股东减持股份行为都具有显著正向作用。即并购公司累计超额收益越高，大股东减持股份意愿越强烈。累计超额收益与大股东减持股份之间的正向关系，证实了并购异化为大股东谋取自身私利的工具，偏离了并购的资源优化配置功能。这种关系在民营企业中更加显著。

表8　累计超额收益与大股东减持(企业性质分组)

表8显示，并购交易规模与大股东减持股份之间呈负相关关系。即并购交易规模越大，大股东减持股份的可能性越小。这可能是因为大的并购交易规模对公司未来发展具有重要影响。大股东在作大规模的并购决策时，应该是基于公司长远发展，而非短视行为。

为了剔除窗口期过长导致的噪音影响，本文将窗口期Wind根据窗口期的均值Mean(Wind)=290.4天分为两组，窗口期大于均值290.4天的，定义为WindL，窗口期小于均值294.2天的，定义为WindS，对数据样本进行分组检验。由于并购事件一般时间较长，从并购宣告到并购完成的时间往往大于一年，在并购宣告的一年内，对并购公司股价波动最大的往往是并购事件本身。

表9显示，窗口期较小时，样本中累计超额收益对大股东减持股份行为具有显著正向作用；而窗口期较大时，这种关系并不显著。分组检验进一步验证了本文的结论，即并购活动只是大股东为减持套现的手段。

五、结论

本文实证检验了新股并购与大股东减持行为之间的内在关系。实证结果显示，公司IPO后会进行大量并购活动。在中国资本市场中，并购事件对大股东财富产生显著正向影响。进一步研究发现，累计超额收益率越高，大股东在解禁期后减持的概率就越大。这些结果表明，并购成为大股东操纵股价的工具，根本目的是为了在限售期满后实现高位套现，追逐自身私利。

表9　累计超额收益与大股东减持(窗口期分组检验)

本文的政策含义是，相关政府部门应该加大IPO公司并购的事后监管，严厉打击利用并购活动操纵股价、高位套现的机会主义行为。对于中小投资者而言，投资前应识别公司并购动机，避免自身口袋被大股东“掏空”。

【责任编辑：于尚艳】

【基金项目】国家自然科学基金青年项目“高管政治晋升激励与公司并购——基于国有控股上市公司的经验证据”(71402130)；北京交通大学基本科研业务费专项基金项目“区域并购市场吸引力研究”(B15JB00140)

【收稿日期】2016-02-11

【中图分类号】F832.5

【文献标识码】A

【文章编号】1000-5455(2016)03-0133-07

(作者简介:赵妍，河北保定人，北京交通大学经济管理学院博士研究生；崔永梅，山东烟台人，管理学博士，北京交通大学经济管理学院教授、博士生导师；赵立彬，河北邢台人，管理学博士，武汉纺织大学会计学院讲师。)