定向增发与资本市场稳定——以万科为例

包旻



定向增发与资本市场稳定
——以万科为例

包旻

摘要：自2015年6月以来，中国的资本市场经历了一场巨大的动荡，连续十几个交易日都上演着千股跌停。这都归咎于恶意做空中国股票市场的外来势力。近段时间万科又陷入了易主门事件，宝能系恶意收购万科，扰乱市场秩序。种种这些都使得资本市场无法健康有序的发展。维护市场稳定一个有效的方法就是定向增发，本文主要以万科为例进行分析面对股权之争，定向增发在维护资本市场稳定中的作用。

关键词：定向增发；万科；资本市场

一、引言

定向增发作为我国资本市场股权再融资的特殊方式，是指“上市公司采用非公开的形式，向特定对象（不应超过10名）发行股票募集资金的融资行为”。自我国资本市场建立以来，便存在一定数量的“定向增发”现象。筹集资金、资产收购、吸收合并是上市公司通过定向增发实现资本运作主要目的与类型。本文所选案例研究企业为万科企业股份有限公司（以下简称万科）。万科是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。目前主营业务包括房地产开发和物业服务。而近期万科20年来首次易主引发热潮。万科与宝能系的争夺战正在进行中。

二、万科成长与资本运作

伴随着经济改革的深入，中国资本市场日趋成熟，而万科正是在这个市场上长大的，每一次成功的资本运作，紧随其后的都是万科更快的成长和突破。中国的房地产行业的发展模式都是随着房价上涨，从而使得房地产企业利润增长，然后导致资本市场融资继而扩大规模，最终又会导致房地产企业利润的再次增长。

第一阶段：股份制改革，上市发行A股以及增资实现快速起步。

万科进行股份制改造后首次公开发行股票。万科股票于1991年1月29日正式在深圳证券交易所上市，成为房地产行业中首次上市的公司，从此万科踏上了不断发展的征程。在万科上市五个月后，它开始定向增发新股以融资更多的资金为自己下一步打开市场做准备。

第二阶段：发行B股，战略调整，实现持续稳定的成长。

1993年，在渣打银行、国泰君安的帮助下，万科成功发行4500万B股，募集资金45135万港元。这次双高的融资对万科具有非常重要的意义。万科在1997年与2000年两次采用增资配股的方式募集资金，一共募集10.08亿，正是由于这10.08亿才让万科能够有足够的资金投资深圳房地产开发。从而奠定了万科在深圳房地产市场的领先地位。

第三阶段：万科股改，华润入主，羽翼丰满，加速腾飞。

2000年8月，做为大型央企的中国华润总公司开始进入万科，华润通过协议受让股份成为万科的第一大股东。万科与华润采用认股权证方案，解决了万科股改的被恶意收购的难题。股改后，万科加大了融资的步伐，通过发行可转债券、股票、增发A股、公司债，除此之外还与HI银行，积极创新融资渠道。

资本运作提高了万科的核心能力，强大的融资能力才是推进万科腾飞的主要力量。万科从开始到现在步步为赢，从股份改革到上市再到定向增发筹资开始不断开拓市场，扩大企业规模，提升企业价值。在万科成长的道路上，资本运作为她赢得了一次又一次的成功。

三、万科股权之争背景

2015年11月27日起，宝能系前海人寿及钜盛华通过南方资本、泰信基金、西部利得基金等七个资管计划增持万科。根据此前深交所披露的万科权益变动报告书，截至12月4日，钜盛华和一致行动人前海人寿合计持股比例为20.008%。港交所数据显示，2015年12月10日，钜盛华实业在场内买入万科1.91亿股，涉及资金36.92亿元；12月11日，钜盛华再次买入万科7860万股，涉及资金15.51亿元。截至12月22日晚最新数据，宝能系与安邦保险的合计持股已达30.53%，超过30%的上市公司全面要约收购红线。换句话说，一旦安邦保险与宝能系承认互为一致行动人，万科有可能被迫接受对方的收购。

2005年股权分置改革后，一个全流通的上市公司市场已经初步形成，根据最新统计研究，目前第一大股东持股在5%以下的上市公司大概只有8家，如果把这个视野放得更宽，大股东持股10%以下的公司可能有四五十家，而达到上市公司收购管理办法的30%全面要约条件的，这个数量至少是上百家了。这是一个市场并购标的具备的条件。因此宝能系如果能取得目标上市公司管理层以及原有股东的认同、配合和支持。那么它就是善意的，否则只能是恶意收购，扰乱秩序，破坏资本市场的稳定。此次，宝能系通过大举借债，强买成为第一大股东，甚至私有化，就是属于恶意收购。

在目前的背景下，随着资本市场的发展，上市公司所使用的再融资方式不断创新，由配股转向增发，而且从2006年股权分置改革顺利完成以来，越来越多的公司采用定向增发的方式进行再融资。

四、万科的毒丸计划---定向增发

（一）现状

投资人“举牌”参与二级市场收购，用较少的投资—主要是通过融资及使用杠杆，来控制一家市值规模较大的公司，一直是证券市场一个不断重演的资本游戏。在宝能系用于收购万科股票的资金中，有公告显示的来源包括，通过旗下深圳市钜盛华股份有限公司设立的7个资管计划，总筹资规模达187.5亿元。

定向增发的三大功能为：募集资金、资产置换以及吸收合并。在万科股权之争案例中，募集资金才是稳定资本市场的途径。通过注入资产方式，王石阵营的控股权将大大增加。而且，定向增发的价格，会远远低于目前市场价。即王石的友军，将以目前市场价一半左右的价格增持。而宝能系，只能在市场上高价购买。而且股票一停牌，买的资格都没有了。因为增发和收购资产属于重大事项，应该召开股东大会。这样，王石就可以号召中小股东投票支持自己。

万科进行大规模定向增发，使盟友持有更多股份，从而稀释宝能的份额，保证宝能份额远离30%的红线。这便是“毒丸计划”。毒丸投放越多，对手的力气就会越小。

（二）定向增发对象

对于定向增发的对象而言，首选当然是华润，华润是万科第二大股东，持有万科15%的股权。在资金方面不会存在问题，另一方面，华润与万科管理层关系融洽。最重要的是华润已经是万科的老股东，每年的分红自然不会少，这样一来，它的成本就已经很低了。从此时参与增发的收益和总的风险来比，华润是最适合的。任何事情都有利弊，华润是大型央企，央企的部门岗位多，决策时间比较长，在事件反应方面会慢一些。这些问题都是其阻碍原因。

在15年12月份的时候，“宝万之争”已趋白热化，但安邦此时突然举牌万科，持股比例达到5%。就当时情况来看，安邦是“宝万之争”外最为重要的势力，安邦的抉择对足以影响整个事情的局面。对万科管理层来说，对于安邦这么一个重要的关键点，选择增发对象为它来为己所用也具有一定的可行性。当前时候，万科的股价已经被炒的很高，如果安邦想要继续增持万科，它所面临的风险是很大的。假若安邦接受万科的定向增发，那么它会降低自己的风险，以一个相对较低的价格买入，毕竟定向增发的价格绝对会比在二级市场上交易的价格来的更低。

对于广大的中小投资者，万科依旧是十分看重的，因为万科的股权很分散，在宝万双方实力都相差无几的情况下，中小投资者显然是这场战斗的关键所在，中小投资者都希望股价借这次战斗越来越被拉高，这样他们就能获得更多的利益。然而能让这次事件继续下去的只能是继续支持万科管理层，为他们提供“弹药”—释放“毒丸”，增发股份。否则，万科会失去继续争夺的资本。在这种利益驱动下，中小投资者应该都会选择站在万科这一边，一旦万科不敌宝能，被出卖的就只有中小股东了。

五、定向增发推动资本市场稳定发展

在各种融资方式的相比之下，定向增发得到了很多人的喜爱。这些表现在以下几个方面：对象、时间、提升公司质量。就对象而言，不包括中小股东在内。就时间而言，具有一定锁定期，不会增加即期的市场扩容压力。就提升公司质量而言，可能存在通过定向增发向上市公司注入优质资产，从而全面提升公司的档次。此外，定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理。

可见，从整体而言，定向增发这一新型的股权再融资方式的推出对于我国资本市场的发展与完善具有积极的意义。然而，纵观当前的整个资本市场，上市公司定向增发不断增多，股票价格也随之攀升。

从我国资本市场再融资的历史沿革来看，至少可以得出以下结论：

第一，我国资本市场股权再融资先后经历了从配股到增发，再到可转债，再到增发，最后是定向增发的历史顺序。

第二，我国资本市场股权再融资的历史沿革主要取决于各种再融资制度和市场环境的约束。这些制度与市场环境不仅包括增发、配股、可转债、定向增发的制度，还包括从股权分置、分拆上市到股权分置改革、整体上市的市场环境变化等。

万科收购战对中国资本市场是有利的。在过去一段时间，股市曾弥漫着各种题材和“风口”，浮躁的风气带来的是六七月份的动荡。万科是身处传统行业的优秀公司，此次收购战中体现出的资本偏好的改变，或许对资本市场中所有的传统产业都将产生积极的影响。

对于万科的现状而言，定向增发有助于提高市场资金的利用效率，有效帮助万科解决资金困境，增强市场活力；同时积极的市场行情也能带动企业与投资者参与定增的热情。在大难面前，采用定向增发的方式为自己赢回股权，不失为一种有效的方式。

参考文献：

［1］谢璐遥.我国上市公司定向增发定价偏好及经济后果研究.西南财经大学硕士学位论文，2013年.

［2］中投在线研究中心.《从万科股权之争看私募的资本运作之道》，http：//toutiao.com/i6231043410074010113/.

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）