CAPM理论基于我国银行股及房地产股的实证检验

黄静敏　邹昌鸣

摘 要：CAPM模型拥有众多的限制条件，对市场的完善度与成熟度要求极高，讨论该模型在中国市场的实用性有重要意义。文章以我国从2011年1月4日至3月23 日上市的银行股及房地产股为例，通过对模型线性进行检验，验证CAPM模型的可行性。CAPM模型在一定程度上是适应中国市场的，但是仍然存在不可解释的现象。中国资本市场还要进一步加强投资性，减少投机性，才能促进中国金融资本市场的进一步完善与发展。

关键词：CAPM（资产资本定价模型）；线性回归；实用性

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）07-92 -02

威廉·夏普于1970年提出CAPM模型是对风险和收益如何定价和度量的一种均衡理论，根本作用在于确认期望收益和风险之间的关系，揭示市场是否存在非正常收益。CAPM模型需要非常严格的假设条件。然而我国由于资本开放度与政府管制的特殊条件导致并不能完全符合上述假设。因此，经典模型在我国的可行性以及符合度就有待考究。因此，对CAPM模型中国化的实际情况进行研究有着充分的理论与现实意义。

一、国内外研究综述

杨朝军和邢靖选取1993年1月4号到1995年11月30号作为研究的时间段，得出上海股票市场不完全符合CAPM模型的预期。陈小悦，孙爱军，阮涛和林少宫，李和金和李湛认为在1999年以前，CAPM理论不适合中国股票市场。因1999年距今已有17年，股票市场已经发生了巨大的变化，当时的研究成果是否仍然适用于当今市场有待商榷。闵梓耕在对上证A股市场的150只股票的实证研究中得出CAPM模型不能很好地适应当前的A股市场。高永涛和牟建新认为我国目前证券市场发展还不成熟，不能满足CAPM模型的假设条件。

但是田丁石和肖俊超以2007年7月到2011年7月深市678只和沪市497只股票作为研究对象，得出结论：沪市和深市均基本符合CAPM模型。王胜邦和段希文对中国商业银行股权成本的研究表明CAPM模型估计银行的Bete系数和股权成本是可行的。张卫东和龚金国利用B-CAPM模型进行研究，发现B-CAPM更加适用于证券市场收益和风险的度量以及有效性检验。在现有文献的研究对象选择中，大多数的学者选择深证或上证的各类资本，以求研究数据的全面性。但较少关注不同类型资本的特性。Markus Vollmer认为CAPM模型在预测股票方面存在缺陷，并且股票和市场时间段的选择也不能完全按照Beta系数实施。Langnan Chen ，Steven li，Jinnan wang证明在复杂的市场条件下，流动性调整的三个时刻，CAPM模型提供了一个更好的证券投资模型来实现收益。

二、数据来源及研究方法

CAPM 是一种资产预期报酬是其与市场投资组合报酬间协方差的线性函数。E（Rt）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）由于预期报酬不能观测，因此将预期形式转换成CAPM事后形式Rit-Rfi=βi（Rmt-Rfi）+ εit。当CAPM模型成立时Rpt-Rfi与βP存在着线性关系。

本文采用2011年1月4日至3月23 日共30只银行股及房地产股的收盘价进行分析。将上证指数的收益率减去无风险利率的差值作为x值，个股的收益率为y值间线性回归（以财政部在2011年8月4日发行的第三期凭证式国债的三年期利率的日利率作为无风险利率）。随机选取一只股票每日收益率作为constant，上证A股每日收益率为△index。使用eviews软件进行一次回归、二次回归、三次回归，通过比较prob.选取最优回归次项。以一只股票每日收益率作为constant，上证A股每日收益率为△index进行线性回归，分析整个拟合直线的Adj-R^2和F-statistic。

三、主要研究成果

（一）线性回归方案的选择

由F-STATISTIC和R^2可知：用二次项及三次项回归所得到的方程的显著性水平降低，所以用一次项回归比用二次项或者高次项更合适。

（二）贝塔值的分析

银行股的贝塔值普遍偏低，说明我国证券市场上的银行股的系统风险都比较小，股票价格随市场变化的波动性不大。尤其是四大国有商业银行，贝塔值都在0.5至0.6 之间。商业银行是最主要的金融机构，而在我国中国特色社会制度的大背景下，国有企业是中国经济的支撑与主导力量。国家政府通常会把国有的商业银行放在最重要的位置。在任何危机发生时，会运用加息等宏观调控手段支持和保护国有商业银行，以维护国家金融体系的完整与稳定。同时，稳定的存贷款收入是银行基本的资金来源，四大国有商业银行基本上垄断了中国绝大部分的民生存款。整个市场的变化与波动并不影响商业银行的资金链与其本身的威信力。

房地产股的贝塔值较高，基本在0.8到1.4之间。首先，投机行为是地产股风险大的重要原因。房产的功能早已远远超过了它本身的使用价值，而是成为了一种用于投资的金融产品。房地产市场的信息缺乏，运作不透明使其投机性大于投资性。第二，风险偏好型投资者会选择房地产作为投资以求高收益率。第三，供求关系的不平衡，房地产市场的不完善进一步加剧了供求缺口，使得房产富权，消费者处于被动地位。而且房产投资中的羊群效应，使得整个供求关系更加不平衡。房价的暴增使得房地产公司的利润大幅上涨，同时也使投资者对地产股的信心饱满，所以股价的涨幅与跌幅较大。而且国家的宏观调控政策也带动了市场价格波动。

房地产股的贝塔值的平均值为1.01379，而银行股贝塔值的平均值为0.76435。由此可见房地产股的贝塔值相较于银行股普遍高很多，即房地产股系统风险高很多，其随市场变化的波动性也大很多。

（三）线性回归检验

以上房地产股和银行股的Prob.△index均为0.0000左右，这说明这些股票的线性关系在1%的显著性水平下显著。除个别股票外，基本满足capm成立的结论。

四、主要研究结论

王早于2007年对CAPM模型是否适用于房地产市场进行了研究，并得出结论：CAPM模型对我国房地产股票市场无效。但本文通过对以上房地产股和银行股的数据拟合与分析，可知拟合直线是线性的，这说明CAPM理论对于房地产股和银行股成立，其中一次项的线性关系比其他次项更显著。只有满足相关的严格假设的CAPM模型才可能呈现出显著的线性关系，因此我国的资本市场已经满足偏好及流动性等严格假设，初步成为完善的资本市场。确定CAPM模型的实用性及适用性有利于通过资本市场的波动来预测个股的变动情况。我国应继续致力于加强股票市场的透明度，加强监管措施，提高资本进出的自由度，减少税收与交易关卡，致力于资本市场的透明化、自由化运作。

参考文献：

[1]杨朝军，邢靖.上海证券市场CAPM实证检验[J].上海交通大学学报，1998，32（03）.

[2]陈小悦，孙爱军.CAPM在中国的有效性检验[J].北京大学学报（哲学社会科学版），2000，37（4）.

[3]阮涛，林少宫.CAPM模型对上海股票市场的检验[J].数理统计与管理，2000，19（2）.

[4]李和金，李湛.上海股票市场资本资产定价模型实证检验[J].预测，2005，（05）.

[5]闵梓耕.对CAPM模型在A股市场有效性的研究[J].赤峰学院学报（自然科学版），2014，第九期（上）.

[6]高永涛，牟新建.关于CAPM模型的实证研究——以我国上市银行个股为例[J].商业研究，2010.

[7]田丁石，肖俊超.异质风险、市场有效性与CAPM异象研究——基于沪深股市横截面收益分析[J].南开经济研究，2012，（05）.

[8]王胜邦，段希文.中国商业银行股权成本：基于CAPM 模型的估计[J].金融监管，2011，（06）.

[9]张卫东，龚金国.B-CAPM 模型的GMM估计和检验[J].中国管理科学，2014，22（3）.

[10]Markus Vollmer.A Beta-return Efficient Portfolio Optimisation Following the CAPM An Analysis of International Markets and Sectors[J].BestMasters.

[11] Langnan Chen Steven Li Jinan Wang. Liquidity，Skewness and Stock Returns：Evidence from Chinese Stock Market[J].Asia-Pacific Fiance Markets，2007.

[12]王早. CAPM模型应用于房地产股票市场的有效性检验[J].重庆师范大学学报（自然科学版 ），2007，24（3）.

作者简介：

黄静敏，女， 广州中医药大学经济与管理学院学生，研究方向：健康经济学；

邹昌鸣，女，广州中医药大学经济与管理学院学生，研究方向：产业经济学。