AXXX责任准备金证券化及其发展

谢世清

一、引言

继2000年的XXX规则规范了定期寿险责任准备金提取要求后，美国保险监督官协会NAIC在2003年又颁布实施了 《人寿保险保单的精算管理条例》（AXXX规则），要求发行万能寿险产品的寿险公司对未来负债提取充足的准备金，境外寿险公司在承担此类再保险业务时也需增加准备金计提。这给寿险公司造成了巨大的责任准备金提存压力与财务约束，限制了其万能寿险业务的进一步扩展。因此，寿险公司寻求更多的融资方法，以解决责任准备金提存和其他业务在资金使用上的矛盾。

在AXXX规则实施之前，寿险公司一般使用短期信用证担保再保险的方式进行责任准备金融资。但是，随着AXXX规则下准备金的融资需求不断增加，短期信用证的成本近年来急剧上升。此外，寿险公司在采用短期信用证来匹配准备金这一长期融资需求的过程中会不可避免地遭遇较大的展期风险，不利于公司自身的信用评级和资产负债管理。随着传统的短期信用证融资方式的经济合理性日趋下降，AXXX责任准备金证券化凭借成本稳定、期限长和信用风险低等优势，成为寿险公司竞相追捧的责任准备金融资的新型解决方案。

国内对寿险证券化的讨论并不多见，而有关AXXX责任准备金证券化的研究则几乎没有。本文旨在填补这一学术空白，对AXXX责任准备金证券化的市场发展、运行机制、典型案例进行系统梳理。具体地，本文首先阐述了AXXX责任准备金证券化的市场发展概况及其推动因素和障碍因素，然后剖析了AXXX责任准备金证券化的运行机制与典型案例，最后将万能寿险责任准备金（AXXX）证券化和定期寿险责任准备金（XXX）证券化进行了比较研究。

二、AXXX责任准备金证券化的市场发展

（一）AXXX责任准备金证券化的发展概况

责任准备金证券化是指人寿保险公司利用证券化，从资本市场中获得资金，以满足责任准备金提存需求的新型融资方式。作为责任准备金证券化密不可分的两部分，AXXX与XXX的市场活跃程度和发展速度联系紧密。在2003年XXX责任准备金证券化首次成功后，2006年第一宗AXXX责任准备金证券化交易也成功进行。虽然在2008国际金融危机期间，AXXX责任准备金证券化的发展受到了市场信用恐慌的影响而基本停止，但是在2009年以后随着金融危机影响的退去和万能寿险产品向主流产品回归，AXXX责任准备金证券化交易重新恢复活力。

表1显示了2009年至2013年发生的六宗AXXX准备金融资交易，累计金额达23.75亿美元，反映了AXXX责任准备金融资巨大的市场需求（Yantosh等，2013［1］）。其中，以证券化方式进行的融资交易有两宗，即2010年6月Lincoln和2011年4月Ohio National发起的两宗，累计金额达7.5亿美元。从趋势上来看，寿险公司对于信用证融资方式的依赖正在逐渐减少。2009年9月至2010年9月信用证交易占总融资额的75%，而2010年9月至2012年9月这一数值降至50%。据估计，未来寿险公司的多余准备金市场空间将达到800～1 000亿美元。

表1 2009年以来AXXX准备金的融资交易概览 单位：百万美元

（二）市场发展的推动因素

1.证券化成本主要来源于寿险公司定期支付事先约定的再保险费用以及设立SPV的相关固定费用，融资费用支出较为稳定。

2.在期限上满足万能寿险长达40至60年的准备金计提期限要求，实现较为合理的期限匹配。

3.一方面，债券投资者无权向发起寿险公司进行索赔，这样就保证了发起寿险公司资产的安全性；另一方面，发起寿险公司的运营状况也不会对SPV的运行产生影响。

4.引入了两家担保机构进一步增强了债券的信用评级。

5.发起寿险公司通常可以获得美国联邦所得税减免的优惠（Stern 等， 2007［2］）。

（三）市场发展的障碍因素

1.由于为含二级担保、差异较大的万能寿险业务提供融资，但其经济合理准备金相比定期寿险更加难以确定。

2.万能寿险由于其缴费方式的灵活性以及投资功能，导致其保单失效率假设不确定性较高。

3.万能寿险的死亡率精算预测偏差也较大（Schreiber和 Schwartz， 2007［3］）。

4.万能寿险在保单保费缴纳的时间与金额方面赋予了保单持有人高度灵活性，但会导致保费缴纳模式的不稳定。

5.额外担保机制的引入增加了AXXX证券化的增信成本。

6.一般需要达到至少4亿美元的融资门槛，才能实现融资上的规模效应。

三、AXXX责任准备金证券化的运行机制

（一）含二级担保万能寿险

万能寿险（universal life insurance）是指能在被保人生存期内或者保单到期之前提供长期的人寿保险，并至少在一个投资账户拥有一定现金价值的寿险产品。万能寿险的保费一部分用于缴纳可续保的定期寿险，另一部分放入个人投资账户内购买由寿险公司设立的投资账户单位。投资专家负责投资账户内资金的调动和投资决策，将保户的资金投入到各种投资工具上，并定期对投资账户中的资产价值进行核算。其保费缴纳较为灵活，只要按期缴纳保费或者投资账户的现金价值足以补偿保费，那么保单就能继续有效。但是这种灵活性带来的问题是，一旦停止缴纳保费或者投资账户内的现金价值损耗殆尽，万能寿险保单将会自动失效。

为了进一步增加万能寿险保单的吸引力，降低保单失效率，寿险公司在保单中加入了二级担保。二级担保是指在特定年限内只要缴纳了大于或等于保单有效期间内累积保费需求的最小累计保费，那么即使投资账户内的现金价值降到零或者以下，保单会依旧有效，直至最小累计保费再也无法满足累积保费需求时才失效。由于满足二级担保所需要缴纳的最小保费实际上数目非常小，此类保单只具有很小的退保现金价值，甚至为零。在实际中，尽管部分保单允许后期追加保费以满足累积保费需求，但是这种保费缴纳模式灵活性依然有限。

为了进一步降低保单失效率，含二级担保万能寿险还做出了进一步创新，即加入一个带有多重支付方式的影子资金账户。适用于影子资金账户的多重保费支付成本、累积利率和相关附加费用不同于普通万能寿险的情况。影子资金账户像是一个自动累积利息并扣除各类费用的保单现金账户，其存在只是为了进一步确保二级担保有效，保单持有人无法提取或使用其中的现金。此时，不需规定二级担保的累积保费需求和最小累计保费，只要影子账户资金不低于零，即使投资账户的现金价值小于零，保单依旧有效。为了最大限度地维持保单效力，影子资金账户各种费用的收取通常会远远低于保单投资账户的费用（Karapiperis， 2012［4］）。

（二）含二级担保万能寿险的责任准备金计算

上述二级担保机制的引入使万能寿险保单的失效率大大降低，但这一做法极大地增加了保单赔付的可能性，从而使寿险公司面临更高的未来赔付义务，因此其责任准备金负债和普通万能寿险保单有较大差异。但是，含二级担保的万能寿险在最初引入时，其监管责任准备金是根据NAIC颁布的 《万能寿险模型条例》（＃585条例）计算的，但该规则没有将二级担保的万能寿险和普通万能寿险的责任准备金实质地分开来对待。随后，2000年颁布的XXX规则规定了含二级担保的万能寿险保单的最小毛保费（在保单有效年初向一份投资账户现金价值为零的保单支付的，恰好使保单有效年末保单价值刚好为零的保费）的计算方法。

尽管XXX规则禁止了部分含二级担保的万能寿险产品采用普通万能寿险产品责任准备金提取原则的做法，然而另外一些万能寿险产品加入了影子资金账户的设计来规避XXX带来的额外准备金要求。因此，为了更好地监管含二级担保万能寿险产品，2003年NAIC颁布了AXXX规则，对于所有（含有或不含有影子资金账户）二级担保的万能寿险产品的准备金提取计算方法做出明确的要求，以弥补XXX条例在此方面的漏洞。AXXX规则明确规定，最小毛保费应当等于保单持有人为了维持二级担保有效而需要支付的最小金额。

准备金的一般形式可表述为

其中：tvx：n是保险期限为n年的保单在第t年的监管责任准备金；为第t年的保险金额的精算现值；为该险种分期缴纳的保费；为未缴保费的精算现值。由于规定的死亡率假设太保守和过时，许多美国保险公司和投资者均认为监管机构所制定的XXX（定期寿险）和AXXX（万能寿险）的准备金标准大大高于从经济角度考虑的合理标准，纷纷通过证券化来减轻其多余准备金压力。

如图1所示，AXXX与XXX的准备金曲线均类似驼形曲线，即责任准备金提取量在前期随着合约时间的推进加速上升，达到顶峰之后加速下降，至保单到期时减少为零（Eckert，2008［5］）。 但两者有三点主要不同：（1）万能寿险的有效年限往往接近终生，大于定期寿险中常见的5年、10年和20年的期限，因此AXXX多余准备金数额更庞大，证券化融资动机更强，证券化过程也更为复杂；（2）XXX准备金的最高值一般出现在第10年，而AXXX准备金的最高值一般在第20年；（3）万能寿险相比定期寿险在保单存续后期实际需要的经济合理准备金非常少。这是由于保单持有人在保单后期随着衰老正常死亡，使得寿险公司给付义务大量终止。

图1 AXXX与XXX责任准备金之比较

（三）AXXX责任准备金证券化的运作流程

AXXX责任准备金证券化是指寿险公司对含有二级担保万能寿险的多余责任准备金以资产证券化方式进行融资的过程。如图2所示，AXXX责任准备金证券化包含发起寿险公司、特殊目的机构（SPV）、协议支持公司、再保险准备金信用信托、信托机构和投资者六个参与主体以及它们之间的五个交易关系：（1）发起寿险公司和 SPV之间的再保险关系；（2）SPV和另一寿险（再保险）公司海外子公司之间的支持协议关系；（3）SPV与再保险准备金信用信托之间的资产管理信托关系；（4）SPV与资本市场信托机构之间的融资关系；（5）资本市场信托机构和资本市场投资者之间的投融资关系（Laplante等，2007［6］）。

图2 AXXX责任准备金证券化基本构架

具体运行流程如下：寿险公司首先设立SPV为自身的万能寿险业务提供再保险，通过定期支付再保险保费，将万能寿险业务的责任准备金负债转移给SPV；其次，SPV会和资本市场信托投资机构签订信托合同，以再保险保费收入为现金流由信托机构向投资人发行无追溯权的债券，并将募集得到资金投入专用的准备金信托基金，为万能寿险业务提供再保险信用担保；再次，为了确保筹集资金的安全性，SPV将再保险保费和发行债券所得资金投入独立的准备金信托基金，后者会投资于流动性强、安全性高、收益稳定的低风险债券产品；最后，当寿险被保人在赔付范围内大量死亡时，此信托基金能够迅速变现用于赔付。

由于AXXX责任准备金证券化结构面临着较为复杂的风险，因此需要引入外部增信机构促进其证券化交易成功。第一，SPV在成立之时，就需要与另一家大的（再）寿险公司签订支持协议，后者为SPV现金流和资产的稳定提供担保支持，以增强SPV的稳健性，降低其发行债券的信用风险；第二，引入AAA评级的外部财务担保机构为SPV发行的优先级无追溯债券提供担保，增强债券的市场吸引力。通过以上两方面的外部增信措施，AXXX责任准备金债券的信用风险大大降低，保证了其能够顺利从资本市场投资者融资。

四、AXXX责任准备金证券化的典型案例分析

2003年，AXXX规则规范了含二级担保的万能寿险的责任准备金提取要求，使得寿险公司的责任准备金的融资需求也迅速增加。但由于含二级担保的万能寿险在产品设计、期限、风险以及交易流程上较定期寿险更为复杂，AXXX责任准备金证券化的过程要比XXX责任准备金证券化艰难许多。直至2006年10月，Genworth Financial首次发行了金额为4.75亿美元的AXXX责任准备金浮动利率债券。由于其金额巨大、运行有效而且期限匹配良好，被业界公认为AXXX责任准备金证券化进程中的标志性事件。

图3 Genworth Financial AXXX责任准备金证券化流程

运行机制如图3所示：（1）Genworth Financial先设立一家SPV作为证券化交易的核心机构；（2）Ge nworth Financial和SPV签订再保险合同，将其需要提存准备金的万能寿险保单转移到SPV之中；（3）SPV和同属于Genworth Financial公司的First Colony寿险公司签订支持协议，后者允诺在SPV现金流不足时提供资金支持；（4）SPV通过下游资本市场的信托机构发行债券募集资金，将所募得的资金投入符合纽约州114法规要求的准备金信用信托基金中，并以此信托资金对万能寿险保单责任准备金提供担保。此外，该证券化还引入了AAA评级的财务担保公司为投资者购买的优先级无追溯权债券本息支付进行担保。

五、AXXX与XXX责任准备金证券化之比较分析

责任准备金证券化可分为定期寿险责任准备金（XXX）证券化和万能寿险责任准备金（AXXX）证券化。这两种证券化产品是美国寿险公司将多余的责任准备金，即法定要求责任准备金超过经济合理责任准备金的部分进行证券化，从而在满足严格的监管要求的前提下，提前释放这一部分多余的责任准备金。万能寿险保单在保单收入、损失率估计以及估值模型上与定期寿险相比存在较大差别。因此，相对于XXX证券化，AXXX责任准备金证券化在信用增级措施和交易结构等环节进行了改进。表2对两种责任准备金证券化进行了比较分析。

表2 XXX与AXXX责任准备金证券化的比较

（一）相同点

1.目的相同。两者的目的都是为了融资。XXX与AXXX规则虽然能保证寿险公司切实履行其给付义务并保障保单所有人的利益，但是对死亡率的假设过于严格，法定准备金的计提标准远远高出了寿险公司的经济合理准备金计提的水平，因而减少了其可用资金，限制了经营规模，降低了获利能力。为摆脱这一困境，寿险公司通常采取自融资、再保险以及信用证等传统责任准备金融资模式。作为一种创新型的责任准备金融资方法，XXX和AXXX责任准备金证券化的目的都是为了盘活或者释放多余责任准备金，以便将节省的资金用于新业务的拓展。

2.运行机制相同。与内含价值证券化是为了提前套现保单未来产生的现金流不同，XXX和AXXX责任准备金证券化均是用发行债券的本金作为抵押资产，以便节约一笔当前应计提的多余责任准备金。首先，两者都是一种长期融资机制，原寿险公司需要持续支付再保险保费，通过SPV对于准备金信托进行投资管理。其次，风险转移机制相同。与传统再保险不同，责任准备金证券化能够将保单风险转移到容量资本市场中。最后，两者都通过准备金信托获取再保险信用担保，再加上缴纳的经济合理责任准备金，从而满足监管机构对责任准备金的提取要求。

3.再保险担保手段相同。XXX责任准备金证券化与AXXX责任准备金证券化的发起人均通过SPV将募集资金投入符合美国114法规信托基金，然后由该基金为发起人寿险公司提供再保险担保。114法规信托基金是在美国相关机构监管下的，以安全性和流动性为首要原则的，必须按照规定操作流程与规范设立的信托基金。准备金信托之所以能够为发起人寿险公司提供再保险信用担保是因为其变现能力极强。这类信托基金往往会投资于如国库券等流动性高、收益低、安全性强的债券，以便在紧急事件发生时迅速在市场上出售变现，用于赔付保单持有人。

（二）不同点

1.标的物不同。XXX和AXXX责任准备金证券化最重要的区别在于标的物有所不同。XXX责任准备金证券化主要针对美国寿险公司中趸缴保费或均衡费率缴纳保费的定期寿险，并以2000年美国保险监理官协会颁布的 《人寿保险保单的估值模型管理条例》（XXX规则）所规定的需要计提的法定监管准备金为标的物。而AXXX责任准备金证券化针对的是美国寿险公司的二级担保的万能寿险，并以2003年美国保险监理官协会颁布的 《人寿保险保单的精算管理条例》（AXXX规则）中要求计提的法定监管准备金作为标的物。

2.期限不同。XXX责任准备金的计提年限会根据具体定期寿险保单来确定，一般是5年、10年或者20年。因此，在设计证券化结构时就需要根据这类保单的期限特点来设计融资需求的有效时限。基于万能寿险的AXXX责任准备金的计提年限往往更长，一般在20年以上，最长甚至能达到60年。随着年限的增加，证券化结构面临的展期风险和存续期风险也更高，现金流的不确定性也更大。因此，期限上的不同使得AXXX责任准备金证券化的交易结构相比XXX责任准备金证券化要面临更加困难、更为严峻的挑战。

3.准备金计算难度不同。AXXX多余责任准备金的计算方法较XXX更为复杂，难度也更大。首先，万能寿险保单持有人群相对分散，而且投资性强于定期寿险，难以套用传统死亡率表。其次，其保费缴纳不确定，在二次担保的担保率不确定的情况下，保单失效率波动对于计算兑付用准备金构成了较大挑战。最后，万能寿险产品个体差异较大，难以准确计提准备金整体风险。这导致无论是美国监管机构，还是寿险公司，都没有形成一套通用有效的计算万能寿险法定责任准备金和经济合理准备金的方法。相比之下，XXX的责任准备金计算方法较为完善。

4.主要风险不同。XXX责任准备金证券化主要面临着保单失效风险与极端死亡率风险。保单失效风险会影响XXX责任准备金证券化在结构上的稳定性，增加计算上的难度；而极端死亡率风险由于被转嫁给投资者，这会极大削弱投资者的投资意愿。AXXX责任准备金证券化主要面临着投资风险和二次担保风险。它所针对的万能寿险保单具备的独特投资功能决定了其不可避免地会受到投资风险的影响。在引入了二次担保机制以后，万能寿险保单面临的失效风险得到了有效控制，但二次担保本身存在的风险也成为主要风险来源之一。

六、结语

我国寿险业自20世纪90年代以来迅速发展，各寿险公司之间的竞争日益激烈。此外，寿险公司也面临着巨大的责任准备金提取和偿付资金压力。当前我国的保险监管已转向偿付能力监管。对寿险公司而言，无论是通过增加资本金还是增加分出业务来提高偿付能力都存在着很大的局限性。因此，如何有效筹措充足资金，满足偿付能力的监管要求，是寿险公司急需解决的问题。

虽然AXXX责任准备金证券化还面临着经济合理准备金难以计算、存在保单失效率风险、精算预测偏差较大、保费模式不稳定、增信成本较高以及融资门槛较高等诸多挑战。但与短期信用证法相比，它能够以稳定的成本和灵活的期限结构募集到足够资金，实现表外融资与风险转移，在责任准备金融资需求不断上升的过程中将发挥重要作用。凭借独特的优点，AXXX责任准备金证券化的市场发展前景非常广阔。西方发达国家已经在AXXX责任准备金证券化上进行了尝试，我国也可考虑未来在条件成熟时开展AXXX责任准备金证券化。

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