日元作为避险货币之谜

戴道华

近期，在金融市场波动之际，不时看到财经媒体指出日元成为避险货币，这当然是指日元汇率（无论是兑美元还是欧元）在全球经济和市场出现不安情绪时升值的情况。事实上，日元作为避险货币并非只是近况，而是多年以来的现象。近期新兴市场货币有贬值压力、欧洲央行实施负利率、英国准备退欧公投等固然可以解释其部分强势，但美联储在去年12月开始加息，日本央行也推出负利率和全球最积极的量化宽松，日元却依然强势，显然并非完全可以从影响汇率的基本因素上得到解释。

外部风险衍生的避险行为

影响日元的基本因素肯定是负面的，是可以被视为内部风险的，而且难以规避。过去十年真正由内险引发的日元避险是2011年的“311”大地震和海啸，日元曾在5个交易日内从1美元兑83日元升值至76日元水平，之后迅速回挫至85日元，但在越演越烈的福岛核事故影响下，日元再次转强，至10月31日又强至76日元水平。但这是自然灾害，以往发生重大自然灾害时也会出现日资班师回朝，并在外汇市场上形成惯例。但这与日元基本元素疲弱的内在风险有所不同。

日元面对众多和深远的内部风险仍能不时成为避险货币，就显示避险需求或主要来自外部风险的上升之上。过去十年，日元先是经历了从2007年6月至2011年10月的一个大升浪，日元兑美元汇率从124日元升至76日元水平，累积升幅高达63%；后至2015年6月重又跌至126日元水平，把之前数年升幅全部回吐。从2015年至今日元汇率恢复又转强。2007年6月至2011年10月日元的大升浪与日本以外的全球经济和金融危机引发多种风险有直接的关系。

这一段时间是全球经济和金融的多事之秋，先是美国爆发次贷危机，后来雷曼破产引发全球金融海啸，危机蔓延至欧洲，爆发了主权债务危机，日元连同瑞士法郎（另一个公认的避险货币）成为全球汇率最强、最主要的避险货币。

其间日元之所以走强是因为日本并没有直接卷进美国次贷危机和欧债危机当中，尽管也受到波及，但日本所受到的损失相对有限。另外美、欧应对危机所采取的零利率和量化宽松政策其实是向日本当时既有的政策靠拢，也逐渐抵消了原先的货币政策差异对日元汇率的不利影响。

从2011年10月至2015年年中，全球去风险成为主流，芝加哥期权交易所VIX指数从38点水平迅速降回20点之内，并绝大部分时间居于此区间，一度在2014年7月低见10点，尽管欧债危机屡次在希腊身上复发，但VIX最高触及30点水平后便又告平复，全球去风险便不需日元避险。但直至2012年，日元的弱势并不明显，围绕80日元上下波动，在2012年底安倍晋三当选日本首相，推出安倍经济学后才急转直下，贬至125日元水平。相对于美、欧，日本推出的更加激进、更加不利日元的货币政策，叠加在全球去风险和日本转为贸易赤字国（之前的日元升值有一定的影响）之上，就解释了其间日元的跌势。从2015年至今，日元偏强与市场预期美国加息周期难以成型，以及对新兴市场乃至中国产生担忧有关。

日元能够胜任避险货币之处

日本经济看似一无所长，但其实仍有实力。像瑞士法郎一样，日元一直是低息货币，所以避险并不靠高息吸引资金，相反高息货币多是新兴市场货币和资源国货币，它们往往难以在全球风险提升时成为避险首选。要成为全球资金的避难所，该国的金融市场要有足够的广度和深度。日本拥有全球第三大股市和第二大债市，外国投资者持有日本股票的占比超过三成，持有日本国债的比率超过9%。更重要的是该国要有很强的国际收支，而这恰恰是日本的强项。

尽管自2011年起日本由商品贸易盈余国转为赤字国，但这只是其中的一部分，以整个经常账户来看，日本一直保持盈余。日本持有的海外资产才是日本真正的优势所在。

根据日本的国际收支统计，截至2014年底，日本的国际投资净头寸盈余达到367万亿日元，折合超过3万亿美元，为全球最多，显示日本是全球最大的债权国。作为全球最大的债权国，每当全球非日本的风险提升时，日本投资者倾向出售部分海外投资回归，外国投资者也会在传统的日元和瑞郎上寻求避险。不过，IMF于2013年发表的一份题为The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency： A Forensic Analysis的报告指在日元避险升值时，日本真正录得跨境资金流入的证据却不十分明显，更多只是反映在汇市上包括日元现货和衍生产品的交易上，这可能意味着投资者在日元上寻求避险的惯性行为，而非对日元资产真正有兴趣。

由于日本是全球最早实施零利率的经济体，在全球风险不高的时期，日元会是流行的套息交易货币，但外部风险提升，也往往是日元套息交易平仓、资金返还的时期。另外日本如果发生重大自然灾害，日资保险公司往往会出售海外资产，把资金调回以应付索赔。这两种行为在汇市投资者当中已经形成共识，在同类事件发生后，可能未必需要真的有套息交易平仓或资金掉返，已经可能在汇市上把日元炒高，形成自我实现的预言。

其他启示

有一个问题必须搞清楚，那就是日本相当于GDP4.5%的财政赤字和240%的政府债务负担比起欧元区爆发主权债务危机的国家不遑多让，为何这无碍日元的避险货币地位。就此，结构不同相信是主要解释。根据日本央行的统计，经过数年的努力，目前日本国债有9.8%由外国投资者持有（截至2015年第三季度），规模有102万亿日元，其中大部分（56万亿日元）是短期的T-Bills（显示外国投资者的避险的意识颇强），46万亿日元则是中长期的日本国债（以1美元兑120日元换算约略多于3800亿美元）。日元是国际储备货币之一，根据国际货币基金组织（IMF）发布官方外汇储备货币构成（COFER）报告指出，日元在已披露币种分布的6.6万亿美元官方外汇储备当中占比3.8%，按照这个比例推算，则全球11.2万亿美元官方外汇储备里日元资产的规模超过4200亿美元，超过外国投资者持有的所有中长期日本国债的规模。这就是说外国投资者持有日本国债主要是央行外汇储备的分散投资，一来占比不高，二来较为稳定，不会随时撤资，不足以触发主权债务危机。相信只有当日本政府债务耗尽了日本的储蓄，外国投资者尤其是私人投资者持有比例大幅上升到一定程度，才会逼近债务危机的边缘。

综上所述，日元似乎成为避险货币，有几个方面特点：一是日本发生重大自然灾害往往会有日元避险的预期和日元升值的现实，哪怕可能并没有具规模的实质资金流入。二是全球非日本的风险提升，日元因为其经常账户盈余和全球最大债权国地位，加上其金融市场有足够的广度和深度，往往成为少数避险货币之一。三是全球非日本的风险回落，日元往往回归其基本面。四是当日本本身的风险提升，例如日本央行较其他央行实行更激进的宽松政策时，日元汇率会偏弱。五是如果日本外部风险和内部风险同时提升，不排除以外部风险带动的避险行为影响为主。（作者为中银香港高级经济研究员）