宏观经济变量对上证指数影响的实证研究

摘 要：本文从理论和实证方面研究了上证综合指数与宏观经济之间的关系，构建出宏观经济因素影响上证综合指数的模型。具体而言，上证综合指数与居民消费价格指数、工业增加值、人民币兑美元汇率呈正相关关系，与商品零售价格指数呈负相关关系。在构建模型的过程中还证实了即股价指数对于宏观经济变量的响应有一定的滞后性的这一观点。

关键词：上证指数；宏观经济；多元线性回归

一、引言：研究目的和意义

2008年，世界金融危机的影响在中国蔓延开来，使中国股市经历了其18年成长史上的又一次深度下跌，最大跌幅达到69.85%。在这一时期，我国政府曾在百日内连续5次下调利率并两次股票交易印花税，为稳定股价打下了坚实的基础。不仅如此，从中国股市发展的历程来看，宏观经济政策对股价的涨跌起着至关重要的作用，它的走向决定了证券市场的长期趋势。从理论角度来看，股票市场周期与宏观经济周期相关性的基本逻辑是宏观经济基本面决定上市公司经营业绩，上市公司经营业绩对股票价格有决定性影响。因此，可以认为，宏观经济周期是对股票市场运行具有重要影响的风险因子。同时，股市周期并非完全受宏观经济周期被动影响，股市一定程度上也对宏观经济运行具有反作用。

所以，把握好宏观经济发展的大方向，才能使我们精准的掌握证券市场的总体变动趋势、正确判断证券市场的价值。宏观经济状况良好，大部分的上市公司经营业绩表现良好，股价也相应会上涨。综上，为了把握国内宏观经济的变动趋势，我们有必要对一些重要的宏观经济运行变量进行研究。而本文则采用了文献综述法和多元线性回归建模法对宏观经济变量对上证指数的影响进行了实证研究。

二、文献综述

2005年，周海燕采用相关性检验、协整检验、Granger因果检验等方法对宏观经济变量与股指波动的关系进行了实证分析。她证明出，长期来看，我国股价指数与宏观经济的发展是一致的，但在某些特殊时期，二者又是相互背离的关系。她认为，股指还不足以成为宏观经济的“晴雨表”。2006年，刘玲提出股票价格指数与企业景气指标、工业增加值之间呈正相关关系，而与利率、货币供给之间是一种负相关关系，与通货膨胀率之间的关系则不确定。在《对影响股票价格指数宏观经济变量的实证分析》中，周敏运用计量经济学中的多元线性回归的方法探寻出企业商品价格指数、股市成交量、汇率、货币供应量是影响股票价格指数的主要因素。2010年，董彩丽通过实证研究证明出中国股票市场与宏观经济的发展的一致性，股票价格指数能够在一定程度上反映我国宏观经济发展的整体水平及趋势。此外，她还提出，股价指数对于宏观经济变量的响应有一定的滞后性这一观点。

三、宏观经济变量的选择

1.居民消费价格指数

居民消费价格指数的变动率在一定程度上反映了通货膨胀或紧缩的程度。通货膨胀不仅对人们当前的决策有影响，还会使他们增加对通货膨胀的预期。通货膨胀时期，由于货币贬值所激发的通货膨胀预期促使居民用货币去交换商品以获得保值，这些保值工具中就包括股票。这一行为无疑扩大了对股票需求。此外，通货膨胀率上升到一定阶段，政府多会采取紧缩的财政和货币政策，此时企业为了筹措资金，便会发行股票来增加股票市场的供给，因而使股票市场需求增长小于供给的增长。

2.工业增加值

工业增加值是是企业全部生产的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额，是企业生产过程中新增加的价值。增长率越高，说明实体经济运行状况越好，产生的社会财富越多。在其他条件不变情况下，增长率的变化会使国内公司现金流发生同方向变化，进而股票价格也会发生同方向变化。

3.货币供应量M2

货币供应量增加无疑增加了流通中的现金流、提升了上市公司贴现率从而使企业筹资成本降低，预期收益升高，因此公司股价将上升，反之则会下跌。不仅如此，货币供应量的增加代表国家实行扩张的宏观经济政策，这就增加了股市的预期收益，使股价攀升。可见，货币供应量可能与上证综合指数存在一定的正相关。

4.银行同业拆借利率

同业拆借利率是短期持有货币的机会成本，它取决于资本市场的资金供求。储蓄决定资金供给，投资决定资金需求，而投资和储蓄均受利率影响。利率下调一般会使贴现率下降，尽管预期股利不变，但是股票内在价值将会提高。因此，股票价格指数与利率之间可能存在负相关。

5.商品零售价格指数

商品零售价格指数是一种反映城乡商品零售价格的经济指数。零售物价调整变动将对城乡居民的支出以及国家的财政收入产生直接的影响。不仅如此，商品价格指数的变动也会对居民购买力和市场供需平衡造成不同程度的影响。因此，计算该指数可从一个侧面对上述经济活动影响进行观察和分析。

6.企业商品价格指数

企业商品价格指数能较客观地反映经济变化轨迹、我国投资形势的阶段性变化与农产品、工业消费品供求关系的改变。企业商品价格指数上升一定程度上反映了我国经济通货膨胀增加，这时，居民就会用货币去交换商品以获得保值，这些保值工具中也包括股票；此外，当通货膨胀率达到一定程度时，政府倾向采取紧缩的财政和货币政策，这一举动也会使股价下降。所以，企业商品价格指数对股价的影响值得更进一步的探讨。

7.社会消费品零售总额增加值

该指标反映通过各种商品流通渠道向居民和社会集团供应生活消费品来满足他们生活需要的情况，是研究人民生活、社会消费品购买力、货币流通等问题的重要指标。当社会消费品零售总额增长时，提高企事业单位的销售额进而可能影响到上市公司业绩，因此社会消费品零售总额增加值和上证综合指数之间可能存在正相关。

8.汇率

汇率与一国的物价总水平和国际资本间的流动有密切联系，而且它对国内各生产企业的经营状况和产业结构的调整以及对外贸易、外汇储备等方面都产生了一定的影响。汇率上升会导致外币升值，促进出口、抑制进口，提高国内公司对收益的预期，一定程度上使股票价格提升。因此，股票价格指数与汇率之间可能存在正相关。

四、实证研究

本文选取了2008年2月到2014年10月的月度数据，其中，由于我国国家统计局的工业统计制度上没有对一月份的工业统计做出要求，所以一月份的工业增加值是免报的。在去除了一月份数据的基础上，对于剩下的75个月的月度数据进行回归分析。首先，对于相对价格变量以原变量进入模型，而其他绝对数变量，为了消除模型的异方差去对数进入模型。接着，运用了逐步回归的方法消除了多重共线性问题。在一系列逐步回归后，居民消费价格指数、工业增加值、商品零售价格指数、人民币对美元汇率进入模型。Eviews中显示，该回归方程可决系数较高，回归系数均显著模型中存在自相关。

针对模型存在的异方差问题，本文对模型又进行了进一步的调整，使用科克伦-奥科特迭代法做广义差分回归，结果如图：

五、总结与结论

本文实证研究表明，部分宏观经济变量对股票价格存在影响，股票价格指数在某种程度上展现了中国经济的整体发展态势和发展水平。从模型中各变量对上证指数的影响来看，在进行一阶差分后居民消费价格指数、工业增加值、人民币对美元汇率这三个因素对上证综合指数产生了正向的影响而居民消费价格指数对上证综合指数产生了负向的影响，可见宏观经济变量的变动不能在当期传递到股票市场，从而对股价指数产生相应的影响，即股价受宏观经济变量的影响存在滞后性。

当前，中国股票市场仍然存在许多不足，这也为我国经济的持续快速发展设置了障碍。人民币利率和工业增加值对股票市场指数存在短期和长期正向影响的效应，而居民消费价格指数会对股票市场指数产生短期正向和长期负向的冲击，居民消费价格指数会对股票市场产生长期的负向冲击。因此，维持物价水平稳定、防范持续的通货膨胀仍是我国日后工作重中之重。

参考文献：

[1]刘玲，谢赤，曾志坚.股票价格指数与宏观经济变量关系的实证研究[J].湖南师范大学社会科学学报，2006，05：82-86+104.

[2]王德劲.宏观经济变量与中国股市关系研究[D].西南财经大学，2002.

[3]董彩丽.股价指数与宏观经济变量关系的实证研究[D].东北财经大学，2010.

[4]周海燕.我国股价指数波动及其宏观影响因素分析[D].重庆大学，2005.

[5]周敏，王飞跃.对影响股票价格指数宏观经济变量的实证分析[J].全国商情（经济理论研究），2008，13：66-68.

[6]刘玲.基于向量自回归方法的股票价格与宏观经济变量关系研究[D].湖南大学，2006.

作者简介：李若溪（1995.01- ），女，汉族，江苏扬州人，北京林业大学经济管理学院，2013级本科生，统计学专业