股权结构与公司价值相关性的研究

覃少波　潘柳芸

摘 要 文章基于中小板上市公司的经验数据，从多角度对股权结构与公司价值的相关性进行了研究分析。研究表明，股东持股比例与公司价值呈显著负相关，验证了股权集中度的提高会降低公司价值的结论；股权制衡程度高的公司具有更高的经营绩效；国有股比例的提高，并不能提高公司价值；管理层持股比例越高，越不利于企业价值的提升。

关键词 股权结构 股权制衡度 管理层持股 公司价值

一、引言

公司价值这一概念，早在20世纪50年代中期在国外就被明确提了出来，随着现代经济以及财务管理理论的发展，公司价值的观念已经深入人心。公司的一切活动都是围绕价值创造进行的，从公司战略开始到融资、投资、公司治理等都是为了公司价值增值。作为影响公司价值的主要因素，资本结构、公司治理、公司战略对公司价值有着重大的影响。其中，股权结构是公司治理的基础，其分布直接决定了公司控制权在不同股东之间的分配，股权结构不同，决定了股权所有者在公司内部话语权的差异，并形成不同的公司治理制度，进而影响公司价值。在股权高度分散的英美国家，公司治理的主要问题来自于经理人与股东之间的代理冲突，而在股权高度集中的东亚和西欧国家，大股东具有足够的激励控制公司。因此，公司治理问题的实质，演变为大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位进行侵害小股东利益的“掏空”行为（Shleifer and Vishny，1997）。在我国证券市场上，这种现象尤其突出。我国上市公司股权结构表现为非流通股东居主导地位的股权高度集中模式，在这种模式下，大股东具有足够的动因和能力掠夺小股东利益。唐宗明等（2002）研究发现我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。虽然2005年后，中国证券市场监管层出台了逐步实施股权分置改革的方案，第一大股东一股独大的现象有所缓解，但是通过研究股权结构与企业价值的关系，来研究如何有效抑制大股东掠夺行为的公司治理模式极具重要意义。

公司的股权结构分布直接决定了公司控制权在不同股东之间的分配。不同股东因在公司所拥有股权的不同，决定了在公司内部话语权的差异，并形成不同的公司治理制度，进而影响公司绩效。因此，股权结构才是决定公司绩效、公司价值的物质基础。本文从股权中的股权属性、管理层持股、股权集中度和股权制衡度几个方面，多角度研究其与上市公司价值的相关性。这对于综合分析股权结构对于企业价值的影响具有一定的现实意义。

二、股权结构与公司价值关系研究的文献综述

（一）股权集中度与公司价值

关于股权集中度与公司价值关系的研究有多种不同的观点。Berle and Means（1932）、Claessens（1997）、Pedersen and Thomsen（1999）发现股权集中度与企业会计利润率正相关。陈小悦等（2001）研究发现股权集中度与公司绩效正相关。张红军（2000）、肖作平（2003）的研究表明托宾Q值与股权集中度呈显著正相关。孙永祥等（1999）研究，表明大股东的存在有利于公司治理机制的发挥。

第二种观点认为股权集中度与公司价值负相关。Leech等（1991）的研究结论显示：股权集中度与企业价值及利润率之间存在显著负的联系。Mudambi等（1998）的研究也证实了股权集中度与业绩之间存在负的联系。

第三种观点认为股权集中度与公司价值是一种非线性关系。Gedajlovic等（1998）、Thomsen等（1999）的研究证实企业股权集中度与利润率之间存在非线性关系。吴淑琨（2002）的研究表明股权集中度（赫芬达尔指数和后九大股东持股比例）与公司绩效呈显著的倒U型关系，第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系。

第四种观点认为股权集中度与公司价值并不相关。Mehran（1995）研究发现，股权集中度无论是与代表公司价值的托宾Q还是与代表公司经营业绩的资产收益率都不相关。朱武祥、宋勇（2001）、于东智（2001）的研究也表明股权集中度与绩效的相关性并不明显。

（二）股权制衡度与公司价值

第一种观点认为股权制衡度与公司价值正相关。Pagano等（1998）认为公司存在多个大股东有两方面作用：一是大股东多元化有利于形成对管理者的监督；二是多个大股东的同时存在可以通过相互监督来弱化控股股东谋取控制权私利的能力。Gomes（2001）认为股权制衡能力的提高将降低大股东对中小股东的利益侵害程度，Henrik等（2001）的研究证明了这一点。黄渝祥等（2003）、白重恩等（2005）以中国上市公司为对象证明了此结论。

第二种观点则认为二者是负相关的关系。朱红军等（2004）以案例研究的方式考察民营上市公司股权制衡的效果，认为股权被制衡模式并不比大家广泛诟病的“一股独大”更有效率。赵景文等（2005）分析结果表明股权制衡公司的经营业绩差于同行业、总资产规模相近的一股独大公司。徐莉萍等（2006）的实证也表明过高的股权制衡对公司的经营绩效的负面作用。

（三）股权性质（国有股比例）与公司价值

关于国有股比例与公司价值也存在众多不同的观点。许小年等（1997）、李格平等（1999）、刘国亮（2000）、杜莹等（2002）的研究，都发现国家股比例与公司绩效显著负相关。还有观点认为国有股比例与公司价值不相关。施东晖（2000）的研究发现国家股与公司绩效不存在密切的相关性。肖作平（2003）发现国家股比例对公司价值的影响不甚显著，有无国家股的公司价值没有显著差异。

也有一些观点认为国有股比例与公司绩效正相关。周业安（1999）的研究得出国有股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系。张红军（2000）发现托宾Q值与国家股东间呈显著的正相关关系。朗咸平（2004）通过案例研究指出了民营控股公司的种种弊端，转而置疑企业产权改革的整体方向，认为国有控制权比民营控制权更有效率。有学者认为，国有股比例与公司绩效非线性相关。吴淑琨（2002）实证分析结果表明，国家股比例与公司绩效呈显著性U型相关。

（四）管理层持股与公司价值

1.经理层持股对公司价值的影响。经理层持股对公司价值的影响结论没有统一。第一种观点认为管理层持股对公司价值有正面影响。周建波等（2003）的研究表明经理人员持股对公司的经营绩效具有激励效应。Mehran（1995）利用托宾Q值和总资产收益率两个参数来衡量公司的绩效，发现它们与高级管理人员的股权拥有比例之间具有显著的正相关关系。然而，Morck等（1988）、Holderness等（1999）的研究则证明管理者股权和公司价值之间存在三次非线性关系。Stulz（1988）、McConnell&Servaes;（1990）、Short&Keasey;（1999）、Fernandez et al.（1998）证明管理层持股与公司绩效呈显著性倒U型相关关系。吴淑琨（2002）也以中国资本市场验证了此结论。

大量中国学者认为管理层持股与公司价值无关。袁国良等（2000）、李增泉（2000）、魏刚（2000）等人的研究，没有发现高层管理人员持股与公司价值的正向关系。李善民和朱滔（2005）研究发现高管持股比例与并购短期绩效显著正相关，但从长期财务绩效看关系不显著。

2.董事会持股比例与公司价值。关于董事会持股比例与公司价值的关系也没有统一的结论。第一种观点认为董事会持股比例与公司价值正相关。刘胜军（1999）、张小宁（2002）研究都证明董事会持股与公司绩效密切正相关。于东辉等（2003）认为，让董事持有本公司的股份会有助于增加企业价值，董事会股份持股比例与净资产收益率、经济增加值、股票累计非正常收益率都呈显著正相关。而孙永祥等（2000）的实证研究，发现董事持股与公司绩效无显著的相关关系。何卫东等（2002）证明董事及经理人员持股并未对公司价值托宾Q产生显著影响。

三、研究设计

（一）研究假设

本文分别从股权集中度、股权制衡度、股权性质与管理层持股四个方面来研究股权结构与公司价值的关系。下面分别从这四个方面进行探讨。

1.股权集中度与公司价值。参照相关的文献综述，本文认为控股股东会以其他股东的利益为代价来追求自身的利益，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生“壕沟防御效应”。基于以上分析，提出假设1：股权集中度与公司价值呈负相关。

2.股权制衡度与公司价值。参照相关的文献综述，本文认为股权制衡有助于改善公司治理，多个大股东的存在会降低关联交易发生的规模和概率。其他大股东特别是后九大股东对第一大股东的制衡能力越大，公司价值越高。基于以上分析，提出假设2：股权制衡度与公司价值呈正相关。

3.股权性质与公司价值。按照中国国情，国有股东在企业中除了国有资产保值增值这一经济目标外，往往还要保证充分就业、维持物价稳定等政治目标。在这种情况下，国有股往往对公司价值存在侵蚀作用。因此，本文试图研究在中国这种特殊国情下，国有股是否对公司价值负相关。基于以上分析，提出假设3：国有股与企业价值呈负相关关系。

4.管理层持股与公司价值。一些学者认为，经理层持股存在利益掠夺效应与管理者固守职位效应，对公司治理产生不利的影响。Weston（1979）、Fama等（1983）认为经理人员如果大量持股会产生成本抵消效应。他们认为，经理的持股量不宜过大，当经理人员只拥有少量公司股权时，由于市场约束机制的作用，仍然会迫使经理人员追求公司价值最大化目标。但经理人员持股量增长到有足够的投票权时就可能会大大抵消外部市场对他的约束作用，经理人员从而可能会滥用控制权来谋取自身利益最大化，而不会危及他们的职位报酬，进而降低公司价值。Weston（1979）发现，没有一个内部股东持股比例超过 30%的公司被其他的公司敌意收购。他认为，经理人员较高的持股比例如同构建了一种有力的堑壕防御，使得外部投资者难以逾越这一防线而发起有效的敌意收购，即形成堑壕防御效应。基于以上分析，提出假设4：管理层持股与企业价值存在负相关关系。

（二）模型建立

第一，样本选取。本文初步收集了中小企业板2007～2011年的相关数据，剔除了欠缺任一所需研究数据的样本。本文所使用的数据主要来源于国泰安、巨潮网等网站。数据处理主要使用SPSS17.0、EXCEL等统计软件。本文采用的主要方法是线性回归分析。

第二，变量定义。具体对指标和变量的选取（如表1）。

第三，研究模型。

股权集中度模型：

（1）

（2）

股权制衡度模型：

（3）

（4）

股权性质模型：

（5）

管理层持股模型：

（6）

其中β为待估参数，ε为随机扰动项。

四、股权结构与公司价值关系的实证分析

（一）回归分析

1.股权集中度与公司价值的回归分析。通过表2模型（1）、模型（2）各解释变量对公司价值（托宾Q）指标的回归系数分析可知，第一大股东持股比例、前10大股东持股比例与公司价值呈显著负相关，说明在中小企业板，大股东往往为了谋取自己的私利而侵害公司的利益。大股东对公司控制能力越强，越有能力通过“隧道行为”转移、侵占中小股东的利益，降低公司价值。结果与假设相一致。

2.股权制衡度与公司价值的回归分析。通过表3模型（3）、模型（4）各解释变量对公司价值（托宾Q）指标的回归系数分析可知，股权制衡度与公司价值呈显著的正相关关系，与假设相一致。股权制衡程度高的公司具有更高的经营绩效，这是因为中国中小企业上市公司的外部大股东对控股股东和管理层发挥其监督的功能从而有效的改善公司经营绩效，提高公司价值。

3.股权性质与公司价值的回归分析。表4中模型（5）回归结果显示国有股比例与公司价值显著负相关，说明国有股比例的提高，并没有带来公司治理水平的提高，并不能提高公司价值。由上文可知，这种现象与政府政策的导向相关。如果能够改善国有企业治理者的绩效考核制度，权衡社会利益与企业效益，重视企业效益的重要性，那么国有股比例的提高应该能提高公司的价值。

4.管理层持股与公司价值的回归分析。表4模型（6）回归结果可以看出管理层持股比例与企业价值存在负相关关系，这与提出的假设一致。管理层持股比例越高，越会对公司的治理产生不利的影响，有可能出现管理人员利用控制权谋求自身的利益，从而会损害企业价值。管理层持股比例越高，越容易产生堑壕防御效应，不利于企业价值的发挥。根据2007～2011年我国中小板上市公司经验数据研究分析，发现管理层持股数量越高，托宾Q衡量的企业价值越小。

（二）稳健性检验

在回归分析的基础上，本文分别对各模型用资产报酬率（ROA）替代托宾Q再次进行回归，回归结果依然显著。

五、结论

本文以股权结构为基础，从多角度对股权结构与公司价值的相关性进行了研究分析。运用回归分析法，以托宾Q作为公司价值的度量指标，分别考察中小企业板上市公司股权集中度、股权制衡度、国有股以及管理层持股与公司价值的相关性。研究结果表明：一是在中小企业板，第一大股东持股比例、前10大股东持股比例与公司价值呈显著负相关。大股东往往为了谋取自己的私利而侵害公司的利益。大股东对公司控制能力越强，越有能力通过“隧道行为”转移、侵占中小股东的利益，降低公司价值。二是股权制衡度与公司价值呈显著的正相关关系，股权制衡程度高的公司具有更高的经营绩效，有助于改善公司治理，而大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高。三是国有股比例的提高，并没有提高公司的治理水平，所以公司的价值也没有提高。四是在我国中小板上市公司，管理层持股比例越高，不利于（下转第页）（上接第页）公司治理，影响企业价值的发挥。

（作者单位为广西大学）

[作者简介：覃少波，广西南宁人，广西大学商学院硕士研究生。潘柳芸，广西南宁人，广西大学商学院硕士研究生。]

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