A+H股上市央企分拆上市的案例分析

罗鹏程

摘 要：A+H股上市央企分拆于境外上市尚处于摸索阶段，资本市场成功案例并不多。本人从狭义的分拆上市概念入手，通过对A+H股上市央企分拆上市的可行性、适应性和必要性进行分析，并介绍了中国铁建高新装备股份有限公司分拆于香港主板上市的过程，提出A+H股上市央企分拆上市的积极意义，为后续A+H股上市央企分拆上市提供借鉴和参考。

关键词：A+H股上市央企；分拆上市；案例分析

随着我国国有企业混合所有制改革如火如荼的开展，境内外资本市场联系程度的不断紧密，A+H股上市央企开始尝试分拆到香港联交所主板上市。从目前来看，分拆上市受限于境内外资本市场制度，成功案例并不多。中国铁建股份有限公司（以下简称“中国铁建”）旗下子公司中国铁建高新装备股份有限公司（以下简称“铁建装备”）通过一年多的积极摸索，成功地实现了首家A+H股上市央企分拆于香港联交所主板上市。

一、分拆上市的概念

分拆上市的概念有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或未上市的公司将部分业务或某个全资子公司从母公司中独立出来单独上市；狭义的分拆是指已上市的公司将其部分业务或某个子公司独立出来，单独进行公开招股上市。本文分析的分拆上市是狭义上的概念，只指“上市公司分拆上市”，特别是指多元化经营的上市公司，将公司中与其他业务不存在紧密关联交易和同业竞争的子公司分拆到资本市场进行首次公开发行的模式。

二、 A+H股上市央企分拆上市的可行性、适用性以及必要性

（一）中国铁建和铁建装备基本情况

中国铁建前身是铁道兵，由中国铁道建筑总公司独家发起设立，于2007年11月5日在北京成立，为国务院国有资产监督管理委员会管理的特大型建筑企业。2008年3月10日、13日分别在上海和香港上市（A股代码601186、H股代码1186）。中国铁建是中国乃至全球最具实力、最具规模的特大型综合建设集团之一，公司业务涵盖工程建筑、房地产、工业制造、物资物流、特许经营、矿产资源及金融保险。

铁建装备始建于1954年，是中国铁路大型养路机械行业的领军企业，隶属于国务院国资委管理的中国铁建，2015年由昆明中铁大型养路机械集团有限公司（以下简称“原昆明中铁”）整体改制成立，并在香港联交所上市（股份代号：1786.HK）。铁建装备是中国最大的铁路大型养路机械研发、制造及服务提供商，以2014年铁路大型养路机械制造商的销售收入计算，公司位列亚洲第一、世界第二。公司经营业务涵盖机械制造及销售、零部件销售及服务、产品大修服务和铁路线路养护服务。

（二）铁建装备分拆上市的可行性

中国铁建作为A+H股两地上市公司，分拆上市，需符合境内外监管要求。在境内需符合《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的相关要求，在香港需要符合港交所《主板上市规则》“第15项应用指引”中关于分拆上市的相关要求。铁建装备此次分拆上市完全符合中国证监会和香港联交所有关财务和经营指标、关联交易以及同业竞争等方面的相关要求。

（三）铁建装备分拆上市的适应性

通过对分拆上市相关资料和案例的总结分析，并非所有A+H股上市央企都适合进行分拆上市。通常情况下，以下两种类型的公司比较适合进行分拆上市。一种是从事多元化经营的集团型上市公司将集团内部成熟的优质资产分拆上市并形成专业化公司，在这种情况下，集团的优质资产可以逐步注入上市公司中去，从而在集团公司和上市子公司之间形成良性循环；另一种是针对某个特定项目实施的分拆，这种情况下往往是以特定的项目为主体成立全资子公司，根据需要将其进行改制，引入发起人成立股份公司，或者在母公司不丧失控股权的情况下，直接吸收母公司以外的其他权益资金共同发起设立新的子公司，最后将子公司上市，在二级市场吸收社会资本，子公司的投资风险将分散由社会投资者共同承担。

中国铁建是一家从事工程施工、勘察设计、物流贸易、房地产以及工业制造等多个业务板块的集团公司，铁建装备是一家专门从事铁路大型养路机械制造及修理、零部件制造以及铁路线路养护等业务领域的工业制造企业，属于优质资产，将铁建装备分拆出来上市便属于第一种情况。

（四）铁建装备分拆上市的必要性

根据铁建装备招股说明书中关于募集资金主要用途的说明，可知公司发行股票募集资金后主要用于四个方面，共需资金逾20亿元。

企业可进行的融资方式通常有股权融资、银行贷款融资、债券融资等。然而，根据中国铁建年报披露的财务数据，2012-2014年均处于较高的资产负债率水平，通过负债的方式融资不仅会提高母子公司的资产负债率，同时还将增加大额的财务费用。中国铁建上市以来一直经营稳定，业绩良好，通过分拆上市既可以拓宽融资渠道，扩展融资空间，使企业融资方式多元化，又可以满足铁建装备的资金需求，增强其自身发展的潜力。因此，股权融资是铁建装备进行融资的最佳选择。

三、铁建装备分拆上市的过程

2014年10月10日，中国铁建第二届董事会第三十六次会议通过同意原昆明中铁分拆于香港联交所主板上市的决议。

2014年12月17日，中国铁建2015年第一次临时股东大会通过同意原昆明中铁分拆于香港联交所主板上市的决议。

2015年3月26日，中国铁建高新装备股份有限公司在昆明宣告成立，股东包括中国铁建及旗下四家全资子公司（中国土木工程集团有限公司、中铁建中非建设有限公司、中国铁建国际集团有限公司和中国铁建投资有限公司）。

2015年12月16日，中国铁建高新装备股份有限公司在香港联交所主板挂牌交易，发行价5.25港元，共发行53190万股，募集资金约27亿港币，这是中国证券市场上第一家A+H股上市央企分拆上市的股票，受到了各方的广泛关注。

四、A+H股上市央企分拆上市的积极意义

（一）有利于拓宽融资渠道，提高资本运作能力

铁建装备在分拆上市之前，融资渠道较为单一，受母公司的限制较多。分拆上市使得铁建装备可以直接从外部筹集权益资金，拥有更独立的融资与投资权利，开辟了直接面对投资者、从资本市场融资的渠道，拓展了融资空间，促使企业融资格局多元化。中国铁建通过将子公司分拆上市，能够为公司优质资产寻找到有效的出路，激发其活力，进而减少对已分拆上市子公司的资金输入，使母公司的其他投资项目得以顺利进行。

铁建装备属于中国铁建的优质资产，所处高端装备制造板块市盈率相对较高，中国铁建通过出让铁建装备35%的股权，不仅有效地满足了铁建装备的融资需求，增强了自我发展后劲，也取得了“一种资产、两次使用”的成效，也为其他优质板块或公司开辟了新的融资渠道。

（二）有助于消除“负协调效应”，提升国有资产的整体估值

“负协同效应”是由于上市公司经营领域广且业务种类繁多，致使分支机构或子公司的信息不能充分披露、资产价值被掩盖，导致资本市场对其股票估价不足的情况。随着中国铁建经营规模的不断扩张，部分优质资产的价值难以准确地在资本市场反映出来，很容易导致投资者误判上市公司的价值。

分拆上市后，市场投资者获取和分析公司优质业务板块的前景和经营业绩信息的成本就会大幅降低，有利于资本市场对不同业务板块分别进行估值，提高公司整体市值，充分反映上市公司的真实价值。同时，分拆出去的子公司的优质资产的潜在价值则可以得到进一步的挖掘，进而实现利益最大化，推动上市公司的市场价值向真实合理水平回归。

（三）借力资本市场激励机制，提升子公司经营业绩

随着中国铁建所控制的资产规模和差异性增加，对子公司高管层的薪酬激励机制实施难度越来越大。铁建装备分拆上市后，使子公司充分进入和利用资本市场，直接接受资本市场的检验，分拆上市对激励子公司的经营管理人员的作用是显著的。一方面，随着我国混合所有制改革的不断推进，分拆上市后，公司有望通过对高级管理人员采取股权及与股票价值相关的业绩奖励等激励措施，最直接地激励高级管理人员。另一方面，分拆上市使得子公司直接进入资本市场，接受资本市场的严密审视，面对股东要求的投资回报，其经营管理者有着提升公司经营业绩的强大外部动力和压力。

（四）有利于拓展海外业务， 加快海外控股兼并进程

铁建装备分拆于香港上市，有利于公司充分利用海外资本市场平台，提升铁建装备在国际资本市场的知名度，加快推动与国际知名企业开展技术研发的合作，促进中国铁建机械制造板块海外业务的发展，将铁建装备的产品更好更快地推向国际市场。同时，铁建装备可利用有利的外部环境，加快海外控股兼并进程，快速占领欧洲“桥头堡”，取得世界铁路大型养路机械的通行证，逐步在全球范围内建立具有影响力的研发设计、生产制造、销售服务基地，实现向“跨国企业”质的飞跃 。

（五）进一步规范分拆公司的管理，提高公司的管理效率

分拆上市后，铁建装备作为香港上市公司，其公司治理机构、制度以及模式均将不同于之前上市公司中国铁建的全资子公司。香港资本市场作为全球成熟的资本市场之一，其对上市公司的规范要求严格，将促使铁建装备直接接受海外规范化资本市场的管理，促使子公司经营机制趋于规范，有利于优化公司治理结构，建立现代企业治理制度。同时，还将降低母公司对子公司的管理成本，增强分拆上市公司自我约束的管理意识。

（六）有效降低母子公司资产负债率，提高公司抵御风险能力

从铁建装备2012-2014年财务报表来看，其资产负债率并不高。但是其母公司中国铁建的资产负债率一直保持高位运行。通过分拆上市，在确保铁建装备投入大额资本支出的同时，不仅不会新增母子公司的负债，还同时增加资产总额和所有者权益总额，有效地降低了母子公司的资产负债率，有助于提高母公司抵御经营风险的能力，对子公司后期的长远发展提供了足够的债权融资空间。

综上所述，随着我国多层次资本市场的迅速发展，混合所有制改革的不断推进，A+H股上市央企分拆于境外上市必将与时俱进而成为一种趋势，其作为资本运作的一种有效方式，无疑会对上市公司及资本市场产生重大而深远的影响。当然，我们应辩证而客观地看待它，即在正视它的积极效应的同时，也必须清晰地认识到其存在的不足乃至缺陷。因此，上市公司须从自身发展现状和战略出发，选择合适的融资方式和平台，促进公司平稳健康地可持续发展。

（作者单位：中国铁建高新装备股份有限公司）

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