“去库存”背景下房地产证券化之发展

冯罡

地产与金融的关系向来唇齿相依、休戚与共。在房地产开发过程中，无论是拿地还是建设，无论是住宅项目还是商业项目，均离不开商业银行的支持。在“去库存”的背景下，房地产资产证券化经过多年的发展，尽管规模尚小，但正在提速。我国房地产市场正处于转型期，房地产开发的未来走向是开发型向资本型迈进。一线城市如北上广深已进入房地产的投资和资本运作阶段。目前，房地产和金融机构的融合越来越紧密，未来金融资本将会成为房地产市场的强心针，“去库存”目标的达成也有赖于金融资本介入房地产市场的程度。

一、房地产资产证券化提速的背景

近年来，伴随我国经济社会发展，房地产业取得了较快发展，存量规模不断扩大，有大量适宜做资产证券化的优质资产。特别是住房公积金贷款证券化与个人住房抵押贷款证券化是目前监管机构重点推进项，同时又与化解房地产库存相关，今后会得到较快发展。在这一宏观政策背景下，房地产资产证券化将进入发展快车道。

从行业发展角度来看，房地产行业由于投资金额大、投资周期长、市场流动性差等特点，一直存在着资金来源的短期性和资金运用的长期性之间的矛盾，此外，商业银行对房地产的信贷政策收紧，更加剧了房地产企业的融资压力。作为市场化的融资工具，房地产投资信托基金通过收购物业或合作经营的模式，能够盘活存量资产、加快资金周转速度、减轻房企重型资产压力，促进房地产行业长期、稳定发展。

从房地产企业转型发展的需要来看，房地产企业通常具有重资产和高杠杆的特点，房地产证券化的实现有助于房地产企业优化资产负债结构，降低融资成本，提高净资产收益率。房地产企业以资产融资可以有效克服银行贷款的局限性，开辟新的公开、健康、透明、高效的融资渠道，建立除银行、股票、债券市场融资外，信托、基金和REITs共同发展的多元化格局，最大化提高房地产发展价值。

从成熟的国外经验看，在美国，房地产融资渠道更加多样化，商业贷款仅占美国商业地产融资总额的不到五成，REITs和商业地产抵押贷款市场等融资手段同样齐头并重。而在中国，房地产企业融资渠道较为单一，商业贷款占融资渠道的70%左右。资产证券化是金融市场发展到一定阶段的必然产物。有利于促进货币市场、信贷市场、债券市场、股票市场等市场的协调发展，有利于提高金融市场配置资源的效率。这对于建立多层次的房地产资本市场具有重要意义。资产证券化能更好地满足房地产企业的融资需求，代表了房地产融资创新的方向，是我国经济发展到较高阶段的必然趋势。

由于我国房地产市场积聚了大量的社会资金，流动性差且容易带来较大的风险，导致目前较大的“去库存”压力。房地产资产证券化有助于提高资金周转速度。利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系，能大大增强资产的流动性，改善企业现金流。

二、房地产资产证券化发展状况

据相关数据显示，截至目前，证监会监管的资产证券化产品（ABS）总发行量约为3124亿元，银监会监管的ABS总发行量约为8376亿元。但超万亿的发行总量中，房地产相关的资产证券化产品发行量却颇为有限。其中，个人住房抵押贷款和公积金贷款证券化产品发行总量仅为548亿元，而银监会监管的部分以524亿元占据绝对优势。

目前，房地产证券化大致有几种形式：一是标准REITs，以国内酒店、写字楼为基准资产，如开元REITs 和春泉REITs，均在香港上市；二是准REITs，与私募REITs非常接近，以中信启航和中信华夏云商为代表；三是其他形式实现的资产证券化，涉及租金收入、物业管理费、停车场收入、酒店收入、门票收入等多种经营性现金流的资产证券化。

受金融环境尚不健全等因素的影响，我国房地产投资信托的发展相对迟缓，主要是在香港证券市场挂牌的REITs （见表1）。直到今年，鹏华前海万科REITs的面世，才意味着国内第一只真正意义上的公募房地产投资信托基金的出炉。实际上，在10多年前，国内就有不少专家提出要发展房地产信托投资基金（REITs），实现房地产资产证券化。最初，建设银行、越秀房产信托基金均有所尝试，但都属于最初关注度高但很快又出现发展停滞的情况。2013年，国内首只酒店地产REITs基金开元产业信托才实现在香港上市，这是中国内地首只酒店地产基金上市。在开元酒店地产基金上市之后，业界即对其寄予厚望，认为这将带动更多的酒店地产、商业地产乃至产业地产基金的房地产证券化。但事实并非如此。在开元酒店地产基金在香港上市之后，内地地产基金的发展仍是步履维艰。

直到2014年9月30日，央行与银监会共同发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。2015年年初，住房和城乡建设部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，更是明确建立多种渠道发展租赁市场，推进房地产投资信托基金（REITs）试点。至此，REITs试点的开展才有了政策依据。

2015年6月8日，由万科联手鹏华基金发起的国内首只公募REITs获批。公示信息显示，鹏华基金管理公司在4月份申报的“鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金”，已正式完成注册，其发行规模为30亿元，一半用于购买前海万科公馆的资金收益权，另一半用于购买固定收益类的债券产品。机构投资者对首只公募REITs表现出浓厚的兴趣，投资者也可以在二级市场进行交易，交易门槛为10000元。

另外，2015年6月份万达金融联手快钱公司公布一款众筹理财产品“稳赚1号”，这是一款类REITs产品，投资门槛为1000元，期限为7年，预期租金年化收益率为6%，物业增值收益预期年化收益率为6%，以万达广场作为基础资产，募集资金全部投资于只租不售的万达城市商业广场项目。由于该产品认购起步价只有1000元，而发行规模数十亿元计，这个众筹产品将大幅度突破私募200个份额的限制。

这两个案例被业界认为是国内REITs的破冰之旅，也意味着国内商业地产转型升级迈出了一大步，对整个房地产业的转型升级都将起到一定程度的促进作用。乐观的分析人士认为，三年内，REITs产品将实现在A股上市。

在房地产严重过剩，以销售带动运营的商业模式难以复制的情况下，上述房地产企业所进行的金融创新是有益的尝试。据了解，万达等知名房地产开发企业，都在等待着房地产投资信托基金的全面放开，等待着国内市场REITs市场的成熟，以期通过资产证券化将重资产打包上市。

三、房地产资产证券化的发展前景

通过上述分析可以看到，房地产资产证券化有着广阔的发展前景。房地产资产证券化产品为投资者提供一种全新的能够带来稳定收益的金融产品。允许多样化的主体如保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，使得资产的持有者更分散，有利于分散整个房地产行业的风险。目前我国对于房地产资产证券化还处于研讨和摸索阶段；房地产资产证券化的发展面临着配套法律法规不完善、会计处理规范不确定、税负较重等等多方面的制约。尽管有如此多的制约因素，但房地产资产证券化依然前景向好。随着房地产企业不断向轻型化、金融化的方向发展，房地产资产证券化将在未来几年迎来快速发展期。

王春敏/责任编辑