资本项目开放应注重流动均衡

孙鲁军

不对称的资本流动管制会进一步刺激资本流入的偏好，又会使得资本流动等问题累积恶化。

“8·11”汇改以来，人民币汇率出现了一波贬值的势头，离岸、在岸人民币对美元汇差一度明显扩大，境内资本外流压力加大，资金流出显著增加。

面对上述情况，有关监管部门采取措施强化市场预期的引导，压缩离岸、在岸人民币汇差的同时，加强了对资本流出管理，强化对资本流出的审核，由此引致了资本项目开放出现“倒退”等众多议论。在当前，资本项目开放何去何从，采取何种方式加以推进，将是影响我国经济金融对外开放战略的一个重要的问题。

适当管理不改开放初衷

总的来说，对资本流动进行适当的管理与资本项目开放并不矛盾。IMF《国际货币基金组织协定》只是对成员国经常项目可兑换所需具备的条件作出了明确的规定，并没有对资本项目开放提出明确的要求。全球金融危机前，IMF鼓励成员国对资本项目实行开放，对资本流动实行自由化的管理。

金融危机发生以后，IMF对资本流动管理的态度发生了明显的变化，采取了更加务实的态度，承诺资本管制在一定情况下具有合理性。IMF认为资本管制过去属于非政策选项，如今已成为管理资本流动政策“工具箱”中的有用部分，在某些情况下使用可视之为“适当之举”。

尽管如此，IMF仍强调资本管制是临时性措施，不能替代宏观经济政策和结构性调整，以及宏观审慎管理，而且，实施资本管制须满足一定条件，认为各国管理资本流动应依次构筑以下“三道防线”：

一是调整财政政策和货币政策，包括货币升值、增加外汇储备、降低利率、强化财政预算等;二是深化国内资本市场发展，防止资本流动剧增给本国经济造成破坏性的扭曲。只有当上述两道防线不能抵御大量资本流动的时候，才可以采用资本管制的政策。

可见，资本流动管制是维护宏观经济平稳和金融稳定的最后一道防线，通常需要在宏观经济政策措施已经“耗尽”，汇率调整至均衡水平，外汇储备也比较充足、财政政策缺乏进一步紧缩空间时，才可以考虑使用。

为此，IMF对资本流动的管理，仍主张首先应通过宏观经济政策调整和结构性改革应对资本流动。资本流动管制仅为迫不得已的最后选项，而且是一项临时性的措施。如果过多使用或者不适合情形下使用资本管制措施，可能产生负面溢出效应。

另一方面，从国际经验看，资本项目可兑换并不意味着完全放弃合理的资本管制。实际上，已实现资本项目可兑换的国家也极少做到“百分百的自由兑换”，仍采取一些合理的资本管理的措施。同样，IMF也认为，一国实现资本项目可兑换以后，仍可以反洗钱、打击避税天堂、国家安全名义等实行一定的资本管制;出于宏观审慎目的，可以保留不同程度的资本管制;一旦出现大规模资本流动冲击，国际收支出现严重不平衡的时候，也可以恢复一些或者采用临时性的资本管制措施。

开放仍在继续

根据国家外汇局的评估，目前我国资本交易40个项目中，实现部分可兑换以上的项目有34项，约占全部资本项目交易的85%左右，其中，完全可兑换的项目有7项，基本可兑换8项，部分可兑换19项，不可兑换6项。

“8·11”汇改后，面对人民币汇率贬值和资本外流压力加大，相关监管部门采取了一系列政策措施，如，强化对商业银行的“窗口指导”、加强市场预期管理，压缩离岸、在岸人民币汇差，打击跨境套利等货币投机行为，同时，加强跨境资本流出的审核和查处力度，抑制资本流出的势头。

从前期已经采取的加强资本流动管理的措施看，主要集中在资本流出方面，如强化了境内企业或机构使用人民币购汇汇出境外审核，以及境内居民个人购付汇审核等。在资本流入方面则采取了与以往不同的政策措施，实施“扩大流入，增加外汇供给”，疏通资本流入渠道，鼓励资本流入。总体上看，尽管资本流出管理较之前有所加强，但在境外资本流入方面，则较之前有了明显的放松，其政策实施效果就是一定程度上在资本流入方面加大了资本项目开放的进程，主要有：

1.银行间债券市场和外汇市场进一步开放。2016年4月，人民银行发布境外央行类机构进入中国银行间债券市场业务流程和境外央行类机构进入银行间外汇市场业务流程，进一步明确这两个市场对境外央行类机构“全面”开放的业务流程：

一是取消投资额度限制。银行间债券市场和银行间外汇市场“全面”开放，且境外央行类机构投资额度不再设限;

二是资金可自由汇出。投资银行间债券市场没有额度限制且资金可自由汇出;投资银行间外汇市场没有额度限制但汇出需借助“落地”账户，无需经相关管理部门批准;

三是交易方式多元化，交易品种放开。境外央行类机构可以通过央行代理、通过具有国际结算资格和结算代理资格的商业银行代理和直接投资。交易品种包括债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等其他经人民银行许可的交易;境外央行类机构可通过央行代理、直接成为银行间外汇市场境外会员以及通过银行间外汇市场会员代理等方式进行交易，交易品种为全部挂牌交易品种，包括：即期、远期、掉期（外汇掉期和货币掉期）、期权等;交易币种包括美元、欧元、日元、港元、英镑等银行间外汇市场挂牌交易的货币。

2.取消外债事前审批，统一中外资企业外债结汇政策，实施全口径跨境融资宏观审慎管理。

一是取消外债规模，实行外债宏观审慎管理。在上海、天津等自贸区开展外债宏观审慎管理，取消外债规模管理，企业可以按照资本金的一定比例自行决定对外借款和境外发债;

二是试点外债比例自律管理。境内跨国公司成员企业借用外债实行比例自律，主办企业可全部或部分集中成员企业外债额度。外债结汇资金可依法用于偿还人民币贷款、股权投资等。企业办理外债登记后可根据商业原则自主选择偿债币种;

三是统一中外资企业外债结汇政策。2016年4月开始，允许中资非金融企业借用的外债资金按现行外商投资企业外债管理规定结汇使用，统一了中外资企业外债结汇管理政策，从根本上改变了中外资企业在外债管理政策的差别待遇;

四是实施全口径跨境融资宏观审慎管理。2016年5月3日开始，在全国实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理，对金融机构和企业，人民银行和外汇局不再实行外债事前审批，由金融机构和企业在其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，自主开展本外币跨境融资。

3.对外商投资企业外汇资本金实行意愿结汇。继商务部鼓励和支持外资境内并购后，外汇局又取消了外商投资企业强制结汇要求，外商投资企业外汇资本金实行意愿结汇，即外商投资企业资本金账户中经外汇局办理货币出资权益确认（或经银行办理货币出资入账登记）的外汇资本金可根据企业的实际经营需要在银行办理结汇。在实行外汇资本金意愿结汇的同时，外商投资企业仍然可以选择按照支付结汇制使用其外汇资本金。

目前我国资本交易40个项目中，实现部分可兑换以上的项目有34项，约占85%左右。

4.境内证券市场对外开放取得新的进展。

一是启动内地与香港跨境基金互认机制。2015年11月允许内地与香港证券投资基金跨境发行销售;

二是逐步放开境内期货市场。境外交易者、境外经纪机构可以外汇或人民币形式汇入资金，从事由中国证监会确定和公布的境内特定品种期货交易;

三是改变了QFII机构额度管理方式，取消额度审批。QFII机构在取得中国证监会资格许可后，可通过备案的形式，获取不超过其资产规模或管理的证券资产规模一定比例（简称基础额度）的投资额度;超过基础额度的投资额度申请，须经外汇局批准。境外主权基金、央行及货币当局等机构的投资额度不受资产规模比例限制，可根据其投资境内证券市场的需要获取相应的投资额度;

四是对QFII投资额度实行统一管理。放宽QFII机构产品之间额度调剂，开放式基金额度可在多只开放式基金产品之间共享;

五是适当放松了QFII投资本金汇入的要求，可以延期汇入本金。QFII机构在本金汇入期满前十个工作日，可向外汇局申请，经同意后可延期一次、最长六个月。

应注重流出、注入均衡管理

资本项目开放已成为中国经济金融对外开放战略的重要组成部分，并已形成了一定的社会共识。目前争议较大的就是采取何种方式加以推进资本项目开放。

在研究和推进资本项目开放进程中，必须根据我国的实际国情和国内经济金融发展状况加以逐步、有序地推进。除了要认真考虑资本交易不同项目的开放次序（如先FDI、后ODI，先长期证券投资、后短期证券投资等）、开放时点（宏观经济的稳健运行、国内金融机构和金融市场的完善程度，以及对外经济贸易的开放度等），以及相关的配套措施（财政政策和货币政策、利率和汇率市场化，以及对跨境资本流动的宏观审慎管理机制建立健全等），还应该妥善处理好跨境资本流出和流入的均衡管理问题，以避免跨境资本非均衡大幅波动。

跨境资本流动的风险主要在于引发一国国际收支失衡、进而引起国内宏观经济的波动和金融系统的不稳定。从中国资本流动管理的实践看，一个显著的特征就是对跨境资本流入和流出实行非对称性管理，即对资本流出和流入采取“宽进严出”的政策措施。

这其中的原因主要有：一是长期外汇短缺造成的保守思想延续的影响，认为外汇储备积累越多越好，且外汇储备只能增不能减。上述保守思想直接反映在资本流出、注入管理的政策导向上，即对资本流动实行“宽进严出”的管理;二是国内金融市场不健全，多层次的资本市场尚未形成;三是作为调节资本流动的重要工具，利率和汇率市场化程度不高，不仅造成资金价格信号失真和扭曲，导致资金的无效配置，制约货币政策的传导，影响货币政策的有效性，而且，如果不能及时对利率和汇率及其预期变化进行相应的调整，还会导致频繁大规模的资本流出注入，增大了跨境资本流动的风险，影响国际收支基本平衡，并对宏观经济和金融稳定造成影响;四是没有建立起比较完善和健全的市场预期管控机制，以至于一旦市场预期发生变化，就会加剧跨境资本流动的急剧波动。

上述非对称资本流动管理所造成的直接结果就是导致我国国际收支从1994年至2013年（除了1998年受到亚洲金融危机影响，资本项目出现63.1亿美元的逆差外）持续十几年出现了经常项目和资本项目“双顺差”的失衡状态。同期，外汇储备也从1994年初的211.9亿美元急剧增加到2013年末的3.821万亿美元。

持续大量的境外资本净流入，加大了人民币升值压力，货币当局为了维持汇率基本稳定，采取公开市场操作进行外汇干预，上述干预必然导致基础货币投放和外汇储备增加，影响国内通货膨胀水平，进而影响到货币政策实施的自主性和有效性。从人民银行资产负债表看，在上述跨境资本大量净流入期间，外汇资产占人民银行总资产的比例高达80%左右。

下一步推进资本项目开放中，除了要充分考虑当前我国宏观经济运行和经济结构调整、金融市场完善和深化，以及合理安排好资本项目开放的改革顺序等问题外，还应妥善处理好跨境资本流出和流入的均衡管理。

在当前国内外经济金融环境下，不对称的资本流动管制会进一步刺激资本流入的偏好，而这又会使得资本流动等问题进一步累积和恶化。

因此，妥善处理好跨境资本流出、注入的均衡管理尤为重要，具体地说：一方面强化对跨境资本流出管理，主要应针对没有真实交易背景的资本流出，对于正常、合理的资本流出仍应“放行”，不能强制性地采取“一刀切”的做法加以各种限制;另一方面，在“扩大流入，增加外汇供给”，鼓励资本流入时，也应该有所甄别，重点是鼓励长期性资本流入，对短期资本流入仍应采取有效的措施加以严格限制，并强化对跨境资本流入交易真实性的审核，以及事后的跟踪核查。

对于非法境外资本流入应加强查处和打击力度，抑制非法短期资本的大量流入，以创造一个良好有序的跨境资本流出、注入的外汇生态环境，保持国际收支基本平衡，维护国内金融稳定，促进宏观经济的稳健运行和持续健康发展。

推进资本项目开放进程中，一旦宣布对跨境资本流动实行开放后，重要的就是如何维持好已经实施的资本流动开放状况。这就意味着，一旦宣布对跨境资本流出或流入实行开放后，除非发生国际收支严重失衡的情况，否则不应重新启用已经取消的资本流动的管制措施和限制性条款，来限制正常、合规的跨境资本流动，而且，对于仍留存的资本管制的内容，也只能减少，不能增加。当然，对于现存的资本流出注入的任何限制或管制措施，都应保持一定的透明度。