浅析并购重组中的财务问题

摘要：并购已经成为众多企业追求迅速发展的途径之一，随之而来的很多问题都值得我们去研究，本文对企业实施并购的动机、绩效、影响因素进行了简要的概述，并针对当前的状态提出一些问题，以更加深入的研究。

关键词：并购；动机；影响因素

中图分类号：F230 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）006-000-01

一、引言

近几年，随着国家经济转型和产业政策的调整，越来越多的企业开始实施并购战略，在2007年爆发金融危机以后，全球性的并购浪潮逐渐蔓延。我国企业在这样的背景下，也加入了并购大军，推动了我国企业的国家化发展。如火如荼的并购热潮也引起了众多学者的关注。

二、相关文献回顾

1.企业实施并购的动机

并购作为一种企业发展战略，究竟是什么推动了企业实施并购行为呢？纵观众多学者的观点，我们发现主要有以下几个观点：

（1）管理层自大驱动。Roll （1986）首次提出管理者自大理论，认为管理层过度自信就会过高的估计企业的并购绩效，而外部投资者则会低估该公司，在满足并购资金的条件下，管理层就会实施并购行为。Heaton （2002）通过建立模型，发现管理层过度自信在现金流作用下会出现投资过度和投资不足的状况；Malmendier and Tate（2003） 通过实证研究发现管理者过度自信，越倾向于实施并购。我国的陆正飞（2009）等人经研究也发现管理者过度自信的态度会直接影响到企业的投资规模。

（2）追求协同效益。该观点能够被大多数学者和实务界接受。企业并购的实施，直观上企业规模的扩大，给企业带来了规模经济，具体而言包括财务协同、经营协同和管理协同。

2.企业并购绩效

到目前为止，全球已经发生了5次并购浪潮，并购成为众多企业迅速获得规模经济，实现战略发展的首选方式。实施并购以后的绩效是否达到了预期的目标这一问题，一直是学者们研究的焦点问题之一。学者们把并购绩效按照所属主体的不同，可以划分为并购方、被并购方以及其他利益相关者绩效。

（1）并购方绩效。研究的主要方向是并购公司的股东是否在并购活动中获得了更多的股利。Jensen and Ruback （1983）通过案例研究发现成功的要约收购中竞价企业获得了超额收益，而兼并收购则为零。Loderer and Martin （1992）年通过研究对美国证券交易所发生的并购案例进行研究发，发现并购公司在短期内获得超额收益，但长期来看却逐步下降至零；随后Sarab Moeller （2005）、张宗新、季雷（2003）均得出同样的结论，李善民、陈玉罡（2002）利用事件研究法考察了1999-2001年发生的并购案例，发现并购方的股东会在窗口期获得超额收益，但是目标公司的股东并没有获得显著的收益。

（2）被并购方绩效。关于这一类绩效的研究，学者们的研究结论几乎是一致的，被并购方的股东能顾获得并购所带来的超额收益。Jensen and Ruback （1983）通过对已有研究文献的分析总结，发现无论是兼并还是收购都能给被并购方股东带来超额收益，前者稍微少于后者。陈信元、陈东华（2000）研究了清华同方合并吸收鲁颖电子的案例，发现并购双方都获得了显著的收益；张新（2003）年研究了我国1993—2002年发生的1216起案例，发现并购重组为被并购公司带来了收益，但是并购公司却发生了亏损。

（3）其他利益相关者绩效。关于这一方面的研究目前的文献比较少，理论上，学者认为并购中的债券持有人会因为联合保险的存在获得财富效应。但是Dennis and MeCinnell （1986）确认为并购公司的债权人获得是显著地负效应。Billett ，King and Mauer （2004） 则加入了债券评级因素的考虑，发现并购公司的效益是下降的，被并购公司却获得了显著为正的效益。

3.并购绩效的影响因素

同样实施并购战略，为什么有的企业获得了显著的并购效益，但是有的企业却会走向下坡路？究竟哪些因素影响到了企业的并购绩效？根据学者们的研究，主要的影响因素有以下几点：

（1）支付方式。在并购中，采用的支付方式主要有现金支付以及股票支付两种，但是不同的支付方式会给并购企业带来不一样的影响。Gordon and Yagil （1981）、Travlos （1987）、Prank。Hards and Mayer （1987）研究发现，采用现金方式进行并购的公司会在并购以后获得较多的超额收益。但Lousi（2002），Woodliff（2003）等人研究发现股票支付能够带来显著的超常收益。

（2）行业相关性。根据并购双方之间所在行业的不同，并购可以划分为相关并购和非相关并购。根据众多学者研究发现，相关行业并购往往会因为相似的经营环境或者生产技术而更加容易获得并购效益，但也有一部分结论认为非相关的多元并购能够更利于企业的扩张，扩大市场份额，为企业创造更多的价值。

（3）盈余管理。Erickson and Wang （1999）年研究了美国1985-1990年之间发生的50个并购案例，发现并购公司在并购前会操纵应计项目，我国的黄建新（2007）研究了2003年我国发生的并购样本公司，发现上市公司在并购前一年会发生明显的调减操纵性应计利润的行为，并购当年会有所减少。

三、基本问题分析

虽然目前企业实施并购战略的浪潮在不断的发展，但是我国的并购行为还存在以下主要的问题：

（1）并购的成功在很大程度上也与整个市场环境相联系，如果企业产权不清，并购双方地位不平等，缺乏公平的谈判机制，是不利于市场化的产权交易的。我国实施的很多并购，或多或少会受到政府的干预，影响企业的战略的制定和实施，阻碍企业并购价值的创造。

（2）企业的并购实力也是取得并购成功的重要因素，一般来讲，实施并购战略，往往要以强大的资金成本做后盾，企业不仅要在保持企业原有规模的正常运营的前提下，拿出资金进行并购，但是大部分企业是需要通过外部渠道进行融资的。已有研究表明，融资约束问题是我国企业实施并购时面临的主要问题。

参考文献：

[1]B.爱斯潘·埃克布著，杨丹译.公司财务实证研究，2011年8月版.

[2]李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究，2010，1：95-100.

作者简介：蒋红丹（1972-），女，辽宁沈阳人，专业：工商行政管理，研究方向：财务管理。