货币政策与财政政策互动及效果

文章编号：1001-148X（2016）11-0091-13

摘要：采用施加符号约束的SVAR方法，分别在两种价格主导区制下对经济周期冲击、货币政策冲击和财政政策冲击进行识别。研究发现：在长期，政府往往通过利率渠道而非数量渠道为赤字融资；在短期，由于财政政策和货币政策是替代的，当政府承诺低通胀而紧缩货币后，财政赤字扩张的倾向将会对“低通胀承诺”构成威胁；从政策搭配效果来看，当通胀较为严重时采取“双紧”的政策对抑制通货膨胀是合理的，有利于减弱财政赤字自发扩张对货币紧缩政策产生的抵消作用。

关键词：SVAR；符号约束；财政政策冲击；货币政策冲击

中图分类号：F015文献标识码：A

收稿日期：2016-07-31

作者简介：黄晶（1981-），女，河南洛阳人，浙江工业大学经贸管理学院讲师，经济学博士，研究方向：经济周期及宏观经济政策。

基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目“增长转型如何帮助中国经济跨越‘中等收入陷阱”，项目编号：15YJC790031；杭州市哲学社会科学规划项目，项目编号：Z15YD013。

一、引言及文献综述

早在1993年中共十四届三中全会我国就已确立“综合运用货币政策与财政政策，调节社会总需求与总供给的基本平衡”这一宏观经济调控基本框架。央行不久前宣布双降、多次逆回购+SLO操作、地方债务限额管理落地及置换扩容等措施，更是财政货币政策同发力的表现。在增长“新常态”与温和通胀压力的双重挑战下，中共十八届五中全会提出要“加强和创新宏观调控，有效化解各种风险和挑战，保持经济平稳较快发展和社会和谐稳定”。财政部也多次表示“将更加精准有效地实施定向调控和相机调控，及时进行预调微调，以促进经济持续健康发展”。“精准”就是必须精确地描述经济究竟是什么态势、需要什么样的政策、两种政策配合起来结果是什么样的态势（李扬，2013）。这不仅要求相机抉择财政政策和货币政策，同时还要求提高财政货币政策的协调配合力度，进一步加强财政政策与货币政策的职能分配（方红生和朱保华，2008）。多年来我国的财政政策和货币政策的配合常常出现“一边倒”的调整模式。一些学者提出，这导致了财政货币政策同时发挥效力不足、搭配模式不完善，不仅限制了其作用空间（周任，2011），也造成了社会福利损失（类承曜和谢觐，2007）。由于财政政策冲击会引致货币政策的内生变化，货币政策冲击亦然。因此，创新货币政策与财政政策调控及其配合，首先要了解二者的互动关系和配合效果。

财政与货币政策互动的理论研究由来已久。早期的货币主义者认为由于央行具有独立性，价格水平由货币供给决定，不受财政当局影响。20世纪80年代兴起的财政主义学派则提出财政政策和货币政策受到一个统一的跨时政府预算方程约束，不可能完全独立。由于政府财政赤字不具有持续性，因此最终的解决方案依然是由央行发行货币来弥补赤字（Sargent & Wallace，1981）。其后，Leeper（1991）、Woodford（1994）、Dupor（2000）、Cochrane（2001）和Daniel（2001）等人在此基础上提出“价格水平决定的财政理论（FTPL）”，认为财政当局通过名义债券、税收等财政政策变量来决定价格时，通货膨胀主要是一种财政现象。Woodford（1994）将这种财政规则称为“非李嘉图财政政策”。在非李嘉图规则下，政府通过锁定当期和未来剩余现值将政府收入及支出外生化，政府赤字通过发行债券来解决。赤字越大，负债随之上升，价格水平越容易上升并导致通货膨胀。现代财政主义者还强调：政府如果采用非李嘉图财政政策，以稳定价格为己任的中央银行就不能无视财政政策的选择。而我国政府执行的财政政策并不能排除非李嘉图规则的可能性（郭庆旺等，2003），中国的赤字水平与通货膨胀互为因果关系，通货膨胀既是一个货币现象，也是一个财政现象（许雄奇和张宗益，2004）。

关于中国财政与货币政策对宏观经济的影响方式及政策有效性的研究较多，而对财政与货币政策的互动以及这种互动的宏观效果分析仍相对薄弱。目前，该问题已经引起越来越多学者的关注。赵丽芬和李玉山（2006）研究发现我国扩张的货币政策通常伴随着收缩或稳健的财政政策，而扩张的财政政策导致被动扩张的货币政策。黄金竹（2005）、王文甫（2011）的研究也得出相似结论：我国货币政策在很大程度上被动适应于财政政策，货币政策制定在一定程度上缺乏独立性；晏露蓉等（2008）通过分析我国货币当局的资产负债表，提出财政收支活动客观上构成货币投放与回笼的主体，国债政策会加大货币创造效应，加剧资金流动性过剩；袁卓群等（2014）的实证研究显示，我国财政与货币政策之间存在相互促进的互补关系，并且财政政策对货币政策的影响效果要大于货币政策对财政政策的影响效果。

受限于数据，晏露蓉等（2008）采用统计描述方法，仅提出了财政政策影响货币政策的一种渠道；黄金竹（2005）仅分析了M1作为货币政策工具的情形，在当前央行灵活运用多种货币政策工具的大背景下，有必要从其他政策工具（特别是利率）的角度进行扩展；袁卓群等（2014）仅采用财政预算收支和M2指标建立VAR模型，作为两大调控政策目标——产出和价格——并未引入实证模型，因而对政策及其搭配的宏观效果分析不足。更重要的是，上述研究采用的方法都隐含地假设财政政策和货币政策对经济（尤其是对通货膨胀）的影响是对等的。诚如赵丽芬和李玉山（2006）指出：“随着国内改革的深入，财政部门与货币当局权力的分离要求不断提高，转向分析目标分离后的财政、货币政策的相互影响关系，特别是财政斟酌裁量权是否是对货币政策承诺责任的一种威胁显得更为重要”。

如前所述，财政政策与货币政策不仅通过价格渠道和信贷渠道相互影响。作为宏观调控的两大政策工具，二者同时也对经济周期冲击做出调整。经济衰退时，财政政策和货币政策会主动做出反应，之后货币政策和财政政策还会通过政府预算约束的联系相互做出反应。为此，真正意义上研究政策互动还需要区分政策变量对经济周期冲击的反应以及对其他政策变量冲击的反应。然而，受到研究方法的限制，前述文献均未对这两种反应途径进行分离。此外，对SVAR模型的经济解释会受到内生变量排序的影响，例如采用 Cholesy分解方法识别冲击时，通常将政府支出排在SVAR方程组的第一位，即假设其他内生冲击不影响当期的政府支出决策，这显然未能体现财政政策作为宏观调控手段的职能，无法分离主动熨平经济的财政措施和财政的自动稳定功能。

本文的研究切入点源于张志栋和靳玉英（2011）、王文甫等（2015）的相关研究。前者识别了不同时间段内财政政策和货币政策在决定价格水平方面的相对主导地位，后者着重点分析了财政政策的经济效应。但是，首先，上述研究没有考虑在政府预算方程约束下两类政策的主动与从动情况是不同的，也没有区分政策变量对经济周期冲击的反应以及对其他政策变量冲击的反应。其次，王文甫等（2015）将货币政策冲击定义为在冲击发生后的4个季度内使得利率移动的同时货币增速和贷款余额反向移动的冲击，在该定义下，货币政策冲击是不同货币政策工具的混合，因而无法对不同类型货币政策工具与财政政策搭配的效果进行评价。尽管近年来利率在我国货币政策传导机制中的重要性不断提高，但鉴于我国利率并没有完全市场化，利率与货币供给之间的关系仍受到一定限制和扭曲，不同的货币政策实施工具对产出和价格的影响程度并非完全相同（Qin etal，2005）。加之不同货币政策工具从公布到实施的时间以及起效时滞不同、不同货币政策工具与财政政策的配合效果也可能不同，当考虑到财政与货币政策的互动与配合后，这种差异还可能被放大。使用货币工具组合识别货币政策冲击是否会影响研究结论的稳健性尚不得知。再次，上述研究并没有给出冲击识别结果。而将冲击识别结果与政策实施时点进行对比能较为理想地评价冲击识别方法优劣和模型拟合现实经济的效果。Fry & Pagan（2007）认为一旦涉及政策制定，就必须考虑冲击识别问题。

出于研究目的，本文采用Mountford & Uhlig（2009）提出的符号约束SVAR方法。该方法的优势体现在：（1）采用符号约束方法识别冲击，不会对财政及货币政策实施的时间先后顺序强加假设，财政和货币政策可以是同时实施的，也可以是有时间先后的；（2）通过改变冲击的识别顺序，可以区分政策变量对经济周期冲击的反应以及对其他政策变量冲击的反应；（3）引入的冲击个数可以小于内生变量个数。下文将引入三类冲击：经济周期冲击、货币政策冲击、财政政策冲击。识别这三类冲击的目的在于：将政策的自动稳定效果（例如当经济萧条时，政府收入下降后赤字增加）与审慎性政策效果（例如当经济萧条时，政府有意识地增加赤字，以刺激经济复苏）区分开。此外，分别设定两种情景：一是货币政策冲击对价格反应方式有符号约束，但财政政策冲击对价格反应方式没有约束；二是财政政策冲击对价格反应方式有符号约束，但货币政策冲击对价格反应没有符号约束。进而比较两种不同价格决定机制下财政政策与货币政策的互动方式。

三、货币主导区制下的政策效应

本节分析“货币主导区制”下三种冲击的效应。以负向经济周期冲击和扩张性政策冲击为例，对符号约束和冲击识别顺序做如下假设（参见表1）。

假设31：负向经济周期冲击的脉冲向量满足：产出对负向经济周期冲击的脉冲响应在12个月内是非正的；财政赤字对负向经济周期冲击的脉冲响应在12个月内是非负的。

假设321（价格型货币政策情形）扩张性货币政策冲击的脉冲向量满足：利率对扩张性货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非正的；通货膨胀对扩张性货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的。

假设322（数量型货币政策情形）扩张性货币政策冲击的脉冲向量满足：M2增长率对扩张性货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的；通货膨胀对扩张性货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的。

假设33：扩张性财政政策冲击的脉冲向量满足：财政赤字对扩张性财政政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的。

假设财政赤字冲击对同期产出不产生符号约束的目的在于区分财政政策冲击和经济周期冲击。此外，根据李永友和丛树海（2005），不管是内在时滞还是外在时滞，我国财政政策调控效果受时滞因素影响的可能性较小，经验证据并不支持财政政策比货币政策有更长内在时滞。为此，这里不对政府财政政策冲击的作用时滞施加约束。

（一）价格型货币政策情形

根据符号约束设定，经济遭受负向经济周期冲击后的12个月内产出向下偏离稳态，同时由于财政政策的自动稳定功能，财政赤字增加。12个月以后产出和财政赤字的脉冲响应不再受符号约束，赤字变为略微向下偏离稳态，产出则会被持久性地拉低。尽管经过48个月的调整，产出仍低于冲击发生前的稳态水平（图1）。经济遭受负向冲击后，利率和通货膨胀在短期均向下偏离稳态，经济衰退时通货膨胀下降是自然的，利率大幅下降反映出政府在经济衰退时采取了积极的货币政策。均衡工资始终向下偏离稳态，劳动力市场在衰退期趋于萧条，并且这种影响也具有持久性。

即使不施加财政赤字对经济周期冲击的符号约束⑤，财政赤字的脉冲响应在冲击发生的第10个月以后也会从向上偏离稳态变为向下偏离稳态，一方面表明财政政策在短期内确实具有自动稳定功能，另一方面这种自发调节的持续性较低，最终受经济下滑的拖累财政支出会趋于紧缩。

图2显示，经济衰退后如果政府采取降低利率的扩张性货币政策，会即刻推高通货膨胀，对产出的影响则存在一定时滞，大约经历7个月的调整，产出才会从向下偏离稳态逐渐变为向上偏离稳态。当政府降低利率后，财政赤字短期出现上升，反映出政府在实施扩张性货币政策的同时往往也会采取扩张性的财政政策。然而，负向利率冲击发生5个月以后，财政赤字会变为向下偏离稳态。原因可能在于利率持续向下偏离稳态，政府债券利息支出减少，使得财政赤字在长期中趋于下降。对于政府主动实施的积极货币政策，财政赤字的自发反应在短期内与货币政策存在互补关系，赤字上升会增强扩张性利率政策效果；而在长期则是替代的，赤字下降会抵消扩张性利率政策效果。

图3显示，当政府采取增加赤字的扩张性财政政策，不仅在短期会加剧通货膨胀，还会即刻推动产出上升，但扩张效应也不持久。17个月以后，产出变为向下偏离稳态，通货膨胀恢复到冲击发生前的稳态水平，反映出财政政策“传导快、持效短”的特点。当价格在扩张性货币政策主导下上升后，扩张性财政政策在短期会加剧通胀，中短期（冲击发生后的第9至13个月）则会缓解通胀。财政赤字增加后，利率始终向上偏离稳态水平，推高政府债券的利息收入，反映出政府有通过利率手段为赤字融资的倾向。无论在短期还是在长期，该倾向均会对扩张性财政政策产生抵消效果。对比图2和图3，均衡工资对扩张性利率冲击和财政政策冲击的反应方向恰好相反。回顾我国财政政策与货币政策配合运行轨迹，绝大多数时期采用的都是互补性操作，即“松-松”、“紧-紧”的搭配模式。尽管有研究提出该模式存在一定缺陷，但就其对均衡工资的综合作用的结果来看，不会造成均衡工资长期偏离稳态，对稳定就业具有积极作用。

（二）数量型货币政策情形

如图4所示，政府采取数量型货币政策工具时，经济遭受负向冲击后，产出以及通货膨胀的变化与采取价格型货币政策工具的情形相同。与价格型货币政策情形不同的是，数量型货币政策下，政府赤字的自动稳定效果更持久，在长期不会出现持续向下偏离稳态的情况，原因在于利率不发生变化时，政府债券的利息支出不受影响，从而财政赤字也不受到向下压力。M2增长率在冲击发生后也瞬时上升，之后围绕稳态水平上下波动但波动幅度较小。12个月后，M2增长率基本恢复到冲击发生前的稳态水平，反映出数量型货币政策比价格型货币政策具有“介入快、退出快”的高灵活度。负向经济周期冲击也使得均衡工资始终向下偏离稳态，劳动力市场在衰退期趋于萧条。

对比图5和图2，政府增加M2供给时各变量的脉冲响应方式与降低利率时的响应方式类似。

图6显示，当政府采用增加赤字的扩张性财政政策，也会立即推高产出并加剧通胀，但扩张效应也并不持久，产出在17个月以后变为向下偏离稳态水平。财政赤字增加后，M2增长率在短期向下偏离稳态，长期则恢复到冲击发生前的稳态水平，并不会对M2增长率产生持久性影响。对比利率工具情形，在短期直接增加货币投放也会抵消财政扩张，但在长期则是中性的。表明政府在短期可能会采取利率渠道也可能会采取数量渠道为赤字融资，而在长期政府往往借助利率渠道而非数量渠道来为赤字融资。

四、财政主导区制下的政策效应

本节分析“财政主导区制”下三种冲击的效应。仍以负向经济周期冲击和扩张性政策冲击为例，对符号约束和冲击识别顺序做如下假设（参见表2）。

假设41：负向经济周期冲击的脉冲向量满足：产出对负向经济周期冲击的脉冲响应在12个月内是非正的；财政赤字对负向经济周期冲击的脉冲响应在12个月内是非负的。

假设42：扩张性财政政策冲击的脉冲向量满足：财政赤字对扩张性财政政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的；通货膨胀对财政赤字增加的脉冲响应在12个月内是非负的。

假设431（价格型货币政策情形）扩张性货币政策冲击的脉冲向量满足：利率对扩张性货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非正的。

假设432（数量型货币政策情形）扩张性货币政策冲击的脉冲向量满足：M2增长率对扩张性货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的。

（一）价格型货币政策情形

当价格由财政政策主导且政府采用利率调控经济时，各变量对负向经济周期冲击的反应同货币政策主导价格且政府采用利率调控经济时的反应相同（见图7）。

图8显示，经济衰退后如果政府采取增加赤字的扩张性财政政策，会即刻推高产出，但对经济的刺激效果并不持久，27个月以后产出恢复到冲击发生前的稳态水平。财政赤字上升后，利率瞬时向下偏离稳态，反映出政府实施扩张性财政政策的同时往往也采取扩张性货币政策。当价格水平由财政政策主导时，财政赤字持续向上偏离稳态会推高通货膨胀。出于对通货膨胀加剧的担忧，政府会提高利率以防止经济过热，表现为在正向赤字冲击后的第5个月利率变为向上偏离稳态。随着财政赤字恢复到稳态水平，利率最终也恢复到冲击发生前的稳态水平。对于政府主动采取的扩张性财政政策，利率变化在短期内与之互补，而在中期则是替代的。对比图8和图2，当价格由财政政策主导时，积极性财政政策推高通货膨胀的程度不及价格由货币政策主导时积极性货币政策推高通货膨胀的程度，表明在我国较高的通胀可能仍主要是一种货币现象。

图9显示，当政府采用降低利率的扩张性货币政策，产出瞬时下降，经过13个月调整后才变为向上偏离稳态。财政赤字在冲击发生之后也瞬时下降，第3至7个月略微向上偏离稳态水平，之后再次变为向下偏离稳态水平。对比图2，当价格由财政政策主导时扩张性利率政策对产出刺激作用的时滞更长。原因在于，财政赤字变化在中短期对利率下调是替代的，赤字下降会抵消扩张性货币政策的效果。

（二）数量型货币政策情形

财政政策主导价格且政府采用M2供给调控经济时，产出、工资、财政赤字以及通货膨胀对负向经济周期冲击的反应与货币政策主导价格时的反应方式基本相同。对比图7和图10，同样是出于刺激经济的目的，负向经济周期冲击发生后，利率会在短期内向上偏离稳态之后变为向下偏离稳态；而M2增长率在冲击发生后瞬时上升，到第10个月就基本恢复到冲击发生前的稳态水平，再次反映出价格型货币政策比数量型货币政策“介入慢、退出慢”。

对比图11和图6，M2工具情形下，价格分别由财政政策和货币政策主导时， M2增长率对增加赤字的反应差别较大：财政政策主导价格时，同期M2政策与财政政策是互补的，短期（财政赤字冲击发生后第2至10月）是替代的；货币政策主导价格时，M2政策与财政政策基本替代的，几乎没有互补性。反映出财政政策与货币政策独立时，政府考虑到财政赤字配合增发货币将快速推高通货膨胀，可能会采取相反的措施，财政与货币政策的相互独立也为反向操作提供了可能；而当货币政策非独立时，增发货币可能正是为了满足政府实施积极财政政策（即赤字融资）的需要，而非是等到政府赤字积累到一定程度后再通过增发货币来缓解赤字问题。

对比图11和图8，财政政策主导价格时，两类不同的货币政策工具情形下，变量对增加赤字的反应方式略有差异：利率工具下产出向上偏离稳态的时间比M2工具下向上偏离稳态的时间更长；M2工具下产出和均衡工资最终低于冲击发生前的稳态水平，而利率工具下产出和均衡工资最终回到冲击发生前的稳态水平。反映出积极财政政策与利率政策的组合搭配比与M2政策的组合搭配刺激经济的持久性更强、缓解劳动力市场萧条的效果更好。货币政策主导价格时，积极财政政策和利率政策的组合搭配与积极财政政策和M2政策的组合搭配刺激经济的效果几乎无差异。上述结果表明，当财政政策与货币政策并非完全独立，特别是存在财政赤字融资需求时，采用价格型货币政策工具与财政政策搭配对经济的刺激效果更好。

图12显示，当政府增加M2供给时，对产出的影响存在一定时滞，大约经历10个月的调整，产出才会从向下偏离稳态逐渐变为向上偏离稳态。对比图5，当价格由财政政策主导时，M2政策对经济的刺激作用从实施到起效所需时间更长。原因可能在于，M2增长率上升后，财政政策的变化与M2政策是替代的，赤字下降会抵消扩张性货币政策效果；而当价格由货币政策主导时，财政赤字的变化在短期与M2政策是互补的，会强化扩张性货币政策效果，刺激经济更快复苏。

五、冲击拟合结果及稳健性分析

本节在前述两种价格主导区制下，分别对两类不同的货币政策工具情形中的三种冲击进行了识别。结果显示，首先，两种价格决定区制下的冲击识别结果较为接近，价格决定机制对冲击识别结果的影响不大⑥；计算冲击的标准差（表3），用M2增长率度量的货币政策冲击比用利率度量的货币政策冲击的波动性更大，验证了脉冲响应分析中发现的“数量型货币政策比价格型货币政策具有介入快、退出快”的结论。

其次，将识别出的冲击与现实经济中代表相应冲击的变量进行对比⑦。分别采用人均产出增长率的一阶差分、财政赤字的一阶差分、M2增长率的一阶差分表示现实中的经济周期冲击、财政政策冲击、货币政策冲击。从冲击发生的时点和冲击方向来看，模型识别出的冲击与现实经济中的冲击拟合效果较好（图13至图16）。

最后，王文甫等（2015）的研究采用混合货币政策定义货币冲击。本文也分析了价格型与数量型货币政策混合情形下变量的脉冲响应。建立VAR模型包含6个内生变量：产出、利率、M2增长率、财政赤字、通货膨胀、工资。根据两种不同的价格决定机制，做出如下符号约束假设：

假设323（货币政策主导价格、混合型货币政策情形）扩张性货币政策冲击的脉冲向量满足：M2增长率对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的，并且利率对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非正的；通货膨胀对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的。

假设433（财政政策主导价格、混合型货币政策情形）扩张性货币政策冲击的脉冲向量满足：M2增长率对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的，并且利率对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非正的。

结果表明，在混合型货币政策情形下，变量对三种冲击的反应方式与价格型货币政策情形、数量型货币政策情形下的反应方式基本相同，表明这两种政策工具之间可能是没有互动的，只要政策的“松-紧”方向相同，不影响前文的主要结论。此外，王文甫等（2015）在VAR模型中还引入了消费和投资变量。本文验证发现，是否引入消费和投资，并不会对产出、通胀和工资对冲击的反应方式产生显著影响。

六、主要结论

本文采用符号约束的SVAR方法，分别在两种价格主导区制下，对经济周期冲击、货币政策冲击和财政政策冲击进行识别，并分析了不同类型的货币政策与财政政策的互动及其搭配对产出、通胀和工资的影响：

首先，从冲击识别结果来看，模型识别出的冲击与现实经济中的冲击拟合效果较好。数量型货币政策比价格型货币政策具有“介入快、退出快”的特点。财政政策在短期具有自动稳定功能，其影响传导快但持效短，最终受经济下滑的拖累财政支出会趋于紧缩；并且当搭配利率工具使用时，财政政策的自动稳定功能消失更快。通过稳健性分析发现，使用货币工具组合识别货币政策冲击对研究结论的影响微乎其微。

其次，从政策互动情况来看，在短期政府可能会采取利率渠道也可能会采取数量渠道为赤字融资，在长期政府往往通过利率渠道而非数量渠道来为赤字融资。财政政策与货币政策独立时，政府考虑到财政赤字配合增发货币会快速推高通货膨胀，可能会采取相反的操作，财政与货币政策的独立性也为反向操作提供了可能；而当货币政策非独立时，增发货币可能正是为了满足政府赤字融资的需要。即使价格由货币政策主导，由于在短期财政政策和货币政策是替代的，当政府承诺为维持低通胀而减少货币供给，货币紧缩后财政政策扩张的倾向将会对低通胀承诺构成威胁。

最后，从政策搭配效果来看，当存在财政赤字融资需求时，积极财政政策与利率的组合搭配比与M2的组合搭配刺激经济的持久性更强、缓解劳动力市场萧条的效果更好。当价格由财政政策主导时，财政赤字持续向上偏离稳态会推高通货膨胀，但推高通货膨胀的程度不及价格由货币政策主导时积极性货币政策推高通货膨胀的程度，表明在我国较高的通胀可能仍主要是一种货币现象。尽管有学者提出“松-松”、“紧-紧”的搭配模式存在缺陷，但就其对均衡工资的综合作用的结果来看，不会造成均衡工资长期偏离稳态，对稳定就业具有积极作用。此外，当通胀较为严重时，采取“双紧”的政策对抑制通货膨胀是合理的，有利于减弱货币供给紧缩后财政赤字自发扩张带来的抵消作用。

注释：

①国内失业率数据在样本期内基本没有波动，大致稳定在4%上下。为此，借鉴Mountford & Uhlig（2009）和王文甫等（2015）的研究，采用工资数据间接反映劳动力市场状况。

②月度数据不仅可以合理的规避掉简化式残差中的“系统性的相机抉择反应”（systematic discretionary response），还能够很好地回避Perotti（2005）提出的5个异议。

③该冲击等同于模型中的经济周期冲击。

④由于人口数据没有季度值，因此在计算人均数据时，同一年份内的季度数据均用当年的人口数进行调整。

⑤限于篇幅，文中未给出不施加财政赤字对经济周期冲击符号约束的脉冲响应结果，需要的读者可以向作者索取。

⑥后文中仅给出了部分冲击识别结果，其他结果可以向作者索取。

⑦限于篇幅，文中只给出货币政策主导价格情形下的冲击拟合结果。

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