资本项目开放对货币政策影响渠道分析

闫霞　张继红

摘要：2015年12月1日，IMF批准人民币加入SDR，意味着我国资本项目开放将要提速，而资本项目开放会对货币政策的有效性产生影响。文章重点关注资本项目开放后对货币政策的影响渠道，通过影响渠道的分析提出政策建议。

关键词：资本项目；货币政策有效性；影响渠道

一、引言

美国东部时间2015年11月30日（北京时间2015年12月1日），国际货币基金组织正式批准人民币加入特别提款权（SDR）篮子，2016年10月1日生效，人民币正式成为美元、欧元、英镑和日元外的第五大货币。随着人民币国际化的加快，我国资本项目开放也将提速。对“人民币资本项目可兑换”的研究一直是宏观金融政策领域的重要议题，但大多关于资本项目的政策研究是关于资本项目开放的利弊分析，必要条件，国际经验比较等。而从目前国际货币基金组织定义的7大类、40个子项的资本项目来看，除了4项以外，我国已实现了完全或部分的可兑换，因此，研究资本项目开放后的政策作用更有实际意义。货币政策是重要的宏观经济政策，资本项目开放对货币政策有效性通过哪些渠道产生影响，是本文需要考虑的主要问题。

二、资本项目开放研究动态

资本项目流动变化会对货币政策产生影响，国内外学者对此做了大量研究。Friedman（1953）在重点研究了浮动汇率下的资本流动效应后指出，只有实行浮动汇率制才有助于国际收支平衡的调节。Mundell（1963）和Fleming（1962）通过在IS-LM模型中引入国际贸易和资本流动，提出了静态Mundell-Fleming （M-F）模型，并得出结论：没有资本项目流动时，固定汇率下货币政策有效，而且在浮动汇率下更有效；在资本项目流动程度很高时，货币政策在固定汇率制下无效，只能通过财政政策的调控来进行政府干预；而在浮动汇率制下，货币政策的灵活性和有效性都得到增强，但此时财政政策是无效的。Krugman（1999）在Mundell-Fleming模型的基础上进行扩展，提出了“三元悖论”，即对于货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性三个政策目标，一国最多只能实现其中两个，无法同时做到。Eichengreen Barry（1998）假设资本充分流动，此时很难同时维持货币政策的独立性和汇率稳定，只能采用浮动汇率制或公信度较高的固定汇率制。叶伟春（2009）以Mundell-Fleming模型为基础分析了资本项目开放后的货币政策有效性与货币政策工具的运用。刘宁（2009）运用我国1990～2008的数据进行了资本项目开放对通货膨胀影响的实证分析，得出资本项目开放能够降低我国通货膨胀的结论。张程红（2014）通过面板VAR模型在各国数据的基础上对资本项目开放情况下货币政策名义锚的选择提出建议。

另一些研究则着眼于资本项目开放下央行的操作对货币政策产生的影响，Branson（1977，1979），Obstfeld（1983），Loopesk（1984）认为只要冲销干预是有效的，央行就能独立追求外汇和货币供应量目标。而Natividad，Stone（1990），Calvo（1992）和Rogers and Siklos （2003）通过实证分析发现，冲销干预不但无效，还有可能对货币政策的独立性产生影响。Rogers和Siklos（2000）运用了国际收支货币分析法，根据中央银行反应函数来测度冲销干预对于货币供应和有效性的影响。Kumhof（2004）建立了一个在固定汇率制度，资本管制和强制结售汇的条件下研究外汇储备与货币政策有效性的可靠模型。马勇（2014）基于我国1992～2012年的季度数据，在开放经济一般均衡框架下模拟分析，得出货币政策有效性经济开放度的增加而下降的结论。张开宇（2014）通过抛补利率平价和Mundell-Fleming 模型研究了外汇占款规模变动对货币政策有效性的影响。

三、对货币政策影响渠道分析

随着经济发展与开放程度的提高，我国的货币政策也在不停调整。资本项目开放伴随着大量资本的自由流动，会显著削弱货币政策的有效性。货币政策有效性是指在特定的经济金融环境下，货布当局选用货币政策工具和政策手段，通过货币政策传导渠道，能否稳定地影响产出和价格，从而实现宏观调控的最终目标。货币政策有效性的研究一直是宏观经济研究中的重要课题，对货币政策有效性的研究关系到货币政策的制定和实施，以及货币政策目标的实现。对货币政策有效性的衡量主要是通过产出效应和价格效应选取指标，同时对货币政策的有效性衡量关系到货币当局的整个货币政策框架问题，包括货币政策的操作工具，操作目标，中介目标，最终目标，货币政策框架如图1所示，操作工具中的常规工具，选择工具，补充工具以中国人民银行现阶段可以运用的货币政策为准。

1998年我国取消信贷规模限制后，货币供应量成为我国货币政策的唯一中介目标，2005年开始，我国每年只公布M2的目标增长率。现阶段我国的货币政策目标体系是以基础货币为操作目标，以货币供应量为中介目标，开放经济条件下货币冲击会直接影响产出与价格，货币供应量应是对货币政策有效性衡量的目标变量。资本项目开放对货币政策的影响渠道包括货币政策传导的传统渠道货币渠道，信贷渠道，资产价格渠道以及开放经济条件下的新渠道如汇率渠道等。货币政策通过汇率的传导可以通过进出口的变化来影响经济，资本项目开放程度增大，若外币获利机会大就会出现本币转化购买外币，引起本币贬值，刺激本国商品出口，经济扩张；同时资本项目开放伴随着企业融资方式的替代程度增大，信贷渠道的传导将会减弱，短期内投资会减少，引起产出下降，短时期内抑制经济增长，长期内由于企业融资方式的多元化，产出会上升，经济增长。大量资本的流入也使货币供应量的精准计量越来越困难，为了保持汇率的稳定，央行会进行一系列的冲销操作，被动增加货币供应量。而资本项目开放伴随的外汇储备、外汇占款和货币供应量的增加，不可避免的带来通货膨胀压力，这种压力和资本项目开放后政策制定的约束效应是并存的（Gruben and McLeod，2002），短期内资本项目开放会对通货膨胀抑制作用。资本项目开放后，汇率会成为货币政策传导的重要渠道，在我国现行的汇率体制下，随着资本的大量流动，汇率很难保持稳定。所以，通过货币政策传导渠道的分析，资本项目开放在短期内会抑制经济增长和通货膨胀，长期则有利于经济扩张并带来通货膨胀，货币供应量会受资本流入影响而大量增加，汇率则会持续波动。

四、结论与政策启示

与以往的研究不同，本文重点分析了我国资本项目开放对货币政策影响渠道的影响，并根据理论分析提出以下结论。

1. 尝试调整货币政策目标规则。货币渠道是最传统的影响渠道，我国目前实行的以货币供应量为我国货币政策唯一中介目标的目标规则受到巨大挑战。央行为了汇率稳定对市场进行的干预不仅不利于控制通货膨胀，反而削弱了货币政策的有效性。在资本项目开放后，我国应借鉴国际经验，结合自身情况，逐渐调整货币政策的目标规则，使其更符合我国的发展阶段与发展目标，增强货币政策有效性。

2. 继续完善金融市场建设。信贷渠道是货币政策传导的重要渠道，信贷渠道被削弱很可能带来社会总投资的减少从而降低总产出。我国金融市场目前不均衡，不成熟的现状亟需改善。资本项目开放后，货币政策的传导，资金的融通和有效配置需要一个成熟健康的金融市场。

3. 建设更加灵活的汇率制度。汇率渠道作为开放经济条件下的新渠道在货币政策传导中发挥着重要作用，2005年我国开始实行盯住一揽子货币的浮动汇率制度，但是直到2014年我国汇率制度的灵活性都有待提高。根据“三元悖论”，货币政策独立性，资本项目完全流动，汇率稳定不可能同步实现，建设更加灵活的汇率制度，逐渐放宽人民币汇率的浮动范围是在资本项目开放后必须选择的政策。

参考文献：

[1]Friedman，Kuttner， M Geitler，J Tobin，A price target for US monetary policy？ Lessons from the experience with money growth targets[J].Brookings Papers on Economic Activity，1996（01）.

[2]Krugman，R，Canada：A Neglected Nation Gets Its Nobel[J]. Slate Magazine，1999（19）.

[3]IMF， Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions[R].2014.

[4]Tony Cavoli， The exchange rate and optimal monetary policy rules in open anddeveloping economies：Some simple analytics[J].Economic Modelling，2008（05）.

[5]Nakajima J.Time-Varying Parameter VAR Model with Stochastic Volatility： An Overview of Methodology and Empirical Applications[R].Institute for Monetary and Economic Studies，Bank of Japan，2011（03）.

[6]张开宇.我国外汇占款规模变动对货币政策影响研究[J].财政与金融，2014（05）.

[7]马勇，陈雨露.经济开放度和货币政策有效性：微观基础与实证分析[J].经济研究，2014（03）.

[8]刘宁.资本账户开放对通货膨胀的影响：基于1990～2008中国数据的实证分析[J].上海金融，2009（06）.

[9]刘伟，李传昭，许雄奇.资本项目开放对经常项目的影响：基于中国经验的实证分析（1982～2004）[J].数量经济技术经济研究，2006（11）.

[10]叶伟春.资本账户开放对货币政策的影响[J].学术论坛，2009（12）.