变革时期信息披露监管问题探析：从注册制到核准制

盛安琪

摘 要：本文以KZ公司财務造假为背景，分析核准制在信息披露方面存在的缺陷。阐述我国注册制改革的必要性和优势，并对如何建立与注册制相配套的信息披露制度提出意见建议。

关键词：核准制；注册制；信息披露；IPO市场

核准制是指发行人在首次发行股票时，要充分公开企业的真实情况，同时必须满足有关法律和证劵管理机构规定的各项要件。它遵循的是实质管理的原则，由证劵监管机构对发行人进行实质性审核，公司能否上市，完全由证劵监管机构决定。这种发行制度自2001年起开始在我国实施，在实施初期，确实对问题公司和垃圾公司包装上市起到一定的作用，但随着证劵市场投资纵深化、多元化的发展，它的弊端也在不断显现。笔者通过KZ公司的财务造假现象，对核准制在信息披露方面的问题进行分析。

1 核准制背景下案例分析

本案例中的KZ公司，是一家以制药为主营业务的股份有限公司，于2007 年由ZRK制药有限公司改制成立、以医药为主营业务、集科研生产销售于一体的大型医药企业，于2010 年5 月26 日在深圳证券交易所创业板上市。然而在2011年，却出现大面积财务造假的现象。究其原因，除了出于融资的考虑外，核准制固有的缺陷性，更是为财务造假提供了可乘之机。下面通过分析康芝药业财务造假的动因及危害，探究核准制的制度问题

1.1 KZ公司财务报表数据分析

从表1中我们可以看出，2011年，公司利润同比和环比均出现巨幅下降，甚至有三个季度转盈为亏。然而2012年，公司利润开始出现大幅反弹迹象。

再结合表2分析发现，2011年KZ公司营业收入没有大幅下降，利润却直线下降。对于这个问题，KZ公司的说法是“主营收入减少，新开发的产品的广告等费用投入较高以及为了提高员工福利费用开支提升等原因所致。”但笔者认为这种说法站不住脚，因为在2012年的前三个月，报表同样显示了收入与利润倒挂的现象。并且，2012年KZ公司财务报表显示投资收益增加近1.5倍，但是该年年报却没有提及与其对应的缘由，无论是康芝药业的投资策略还是投资方向都没有发生变化，综合以上分析，利润增长超常，存在虚增利润舞弊的可能性。

1.2 KZ公司财务造假动因

1.2.1 避免被暂停或终止上市

我国 《证劵法》明文规定：“对3年内连续亏损的上市公司采取暂停交易的处罚，如公司在下一个会计年度仍继续亏损，将被禁止上市交易。根据上文分析，自2010年公司上市以来，企业盈利出现重大问题，若不进行报表修饰，利润断档的问题会很容易在财务报表上显示出来。继而面临退市的风险。

由此我们可以推断，KZ公司在2012年所进行的财务报表粉饰，其主要目的就是为避免被强制退市的厄运。

1.2.2 为炒作股票，提升股价

上市公司的股价高低攸关管理层、控股股东及中小股东的直接利益。股价的上升能够给外界传达公司利好的信息，从而吸引潜在投资者投资，也能使管理层和股东所持有的股票增值。KZ公司在年报中虚报或虚增利润，其目的之一就是为了炒作股价。再通过联手券商做庄的手法，进行托市，从而达到股价上升的目的。

2 核准制在信息披露方面的问题

结合上述案例我们不难发现，财务造假和庄家炒作股票，一方面是利益驱使下公司所作出的不适当行为，另一方面，也由于核准制度本身的局限性在一定程度上诱发了这种行为。案例中的康芝药业只是一个公司，但我们不能否认的是这种情况在核准制发行市场上具有一定的代表性，这种大面积的公司财务造假和炒作股票现象，归根结底是由于信息披露的缺陷造成的，它又会引发一系列问题，下面具体分析：

信息披露制度作为资本市场监管的核心，主要在两个方面发挥作用：

一是在资源配置中，引导资金的合理流向。

二是在投融资环节，降低信息的搜寻成本。

信息披露的完整性要求，推动注册制改革的稳步进行。而信息披露的质量高低与否，也对注册制能否正常实施起着奠基石的作用。但不可否认的是，我国的IPO 信息披露仍存在着质量低下的情况，这无形中给注册制改革带来难度。

2.1 信息披露程度不完整

理论上来说，证劵发行申请的过程中，公司的资产评估报告、验资报告以及保荐人出具的发行保荐书等与证劵发行相关的文件均应对外公开，通过证监会指定的网站进行披露，以对投资者投资提供参考。但实际上，除法律意见书外，公司与证劵发行有关的资料均很少对外披露。导致投资者很少能查找到这些对投资具有重大影响的相关资料。

2.2 信息披露制度不健全

一方面，证监会只公布发行人的申请通过与否，投资者难以获得股票公开发行审核的相关信息。另一方面，我国现有法律规章仅初步规定 IPO 应遵循的程序，并未对审核的具体标准和详细的操作流程作出明确规定。这就使得IPO审核人员的工作，既没有投资者的监督，也缺少可遵循的规范化流程。制度的不合理，为证劵市场信息披露违规事件频发埋下祸根。

2.3 拉高壳资源的实际价值

壳资源是指股份制公司的股票具有在二级市场流通的资格。在核准制体制下，全面性审核造成的一种局面就是公司上市难但退市也难。加之已上市的公司客观上享有融资、地方政府保护等特权，新兴企业特别是民营企业的上市之路变得举步维艰。在这种情况下，民营企业通过买壳的方式进行上市蔚然成风。因此壳资源的价值被一再拉高。壳资源的价值被过分高估，主要引发两点恶果：第一，上市公司为维持股票发行价格而实施盈余管理。在核准制下，很多面临退市的 ST 公司的管理层关注的重点不在如何提高公司效益，而是费尽心机来保住“壳资源”。在很多公司高管眼中，只要“壳资源”没有丧失，他们自可高枕无忧，至于公司经营效益到底如何，倒变得无足轻重。第二，使得退市变得困难。

2.4 引发IPO市场“三高”问题

完善的监管层审批制是要筛选合格的公司进入市场融资体系，而将不合格的公司拒之市场融资的大门外。这种模式在实施初期对于维护市场融资的顺利运行确实起到积极作用，但随着外部环境的变化，它的弊端在不断突显。

新股发行价格的确定具有复杂性，但它同时也是新股发行制度的关键所在。供应方（发行人）从获得更多募集资金的角度考虑，希望能尽量拉高发行价格的可接受上限，需求方（认购新股的投资人）则希望换取较大投资权益的同时，尽量压低付出的资金额度。价格的确定过程，就是发行人和投资人利益博弈的过程，在这个过程中，利益自发地在定价主体间进行分配，而最终的价格确定，是供需双方在综合多方信息后互相妥协的结果。但信息披露的缺陷使得投资者从一开始就处于弱势。发行人处于信息的强势地位，通过虚增利润、关联方交易等方式粉饰财务报表轻而易举造成公司高市盈率的假象，从而为价格博弈中高发行价格的最终确立、为公司争取较高的募集资金创造条件。这就是“三高”现象的由来。

3 注册制带来的变化和措施

3.1 注册制带来的新局面

第一，使壳资源回归其真实价值。

注册制的推出使得股票发行的权利由政府审批转变为法律赋予，为新兴公司开辟了更为便捷的上市渠道。这一方面避免了新兴公司为取得上市资格而进行财务粉饰。同时也抑制了上市公司为维持股票发行资格而进行盈余管理的行为。从而使壳资源回归其真实价值。

第二，使得“退市难”的现象得以打破。

注册制出台以来，在劣质公司能否退市的问题上，上市公司大股东与地方政府的主导作用在逐步减弱。但就目前的情况而言，这只是向市场化转移的第一步，并不意味着完全由市场来决定公司的存续与否，在众多ST公司中仍存在近四成公司得到当地政府的大笔补贴而得以“保壳”的情况，说明IPO向完全市场化转变仍需要很长的路要走。

第三，对信息披露提出新的要求。

注册制改革的实施，能够使壳资源回归其真实价值，打破“退市难”的现象，但能否从根源上解决IPO市场“三高”现象，就需要对股票发行信息披露制度进行重构，建立与注册制相适应的信息披露体系。对此，我们提出以下意见。

3.2 采取与注册制相适应的信息披露制度

3.2.1 政府机构应转变职能

在注册制背景下，政府监管机构围绕合规性审查展开监管，不需要对发行人做价值判断，优劣评估，这就从原来的以核准为中心转变为以信息披露审查为中心。这种模式，意味着市场其他主体参与发行审查的程度提高，市场环境对于发行主体信息披露的接受程度成为关系发行成败的重要方面，政府不再是决定发行成功的唯一因素。政府在这个过程中，应做好由资格审查人向信息披露监管人职能的转变。这种转变，也要求审查方式应由核准制下的单一化向多元化转变。

从保障投资者利益出发，针对不同发行人承受能力的不同，提供多样化的适用标准，降低企业为满足信息披露义务而带来的负面压力。如美国证监会（SEC）采取“沟通对话”的形式对发行人信息披露进行审查，由SEC通过发出评价意见函，提出发行人注册说明书中存在的问题，要求发行人及中介机构就SEC提出的问题作出完整真实的回函、修改注册说明书中存在的不足并补充欠缺的文件。再交由SEC进行第二轮的审核，直至注册说明书达到信息披露的规范性要求为止。这种审查过程实质上就是发行人与SEC关于信息披露问题进行对话商讨。同时，SEC对不同披露事项都进行了系统说明，并辅之以自愿选择性质的披露规则、提供不同样式的登记表格，以满足不同行业公司的需要。使公司信息披露工作的开展更具针对性，减少公司在信息披露上的压力。这种方式值得我国借鉴采用。

3.2.2 优化信息披露质量。

第一，建立分行業审核模式 。

注册制改革的落地实施，使得各行业公司大量涌入IPO市场。市场规模不断扩大的同时，上市公司行业类型也在不断增多。为适应不同行业上市公司在商业模式，竞争优势等方面的差异化披露要求，就要对传统的分区审批模式进行重构。应以不同行业投资者需求为立足点，有计划、有步骤地建立起分行业信息披露审核模式，提高信息披露的适用性和相关性。在这种模式下，将监管人员进行统一调配，根据不同行业信息披露程度要求的不同，安排相应的工作人员。将单一公司的审核纳入到同行业公司的审核体系中，延伸信息披露的深度和广度。对于上市公司来说，应遵守信息披露规则，同时根据所处行业的特殊性，披露与投资者决策相关的公司信息，如自身投资价值和潜在风险的信息等。

第二，增强 IPO 信息披露透明度。

注册制的核心是信息披露制度。我国目前的信息披露存在公开程度不足的缺陷。要加强信息披露的公开程度可以从以下几方面改进：第一，审核标准公开。要求证劵监管部门在IPO审核的立法与监管过程中，对具体的标准加以公布，使社会大众都能了解。第二，审核内容公开。保证投资者通过正常合法的途径即可获得发行人披露的相关内容。第三，审核结果公开。审核部门要公布通过的发行人名单，并对通过或未通过理由加以说明。有效的信息公开能够使信息透明化，有利于投资者对发行审核委员会的监督。

3.2.3 提高信息披露效率

第一，充分运用现代技术手段。

科技的进步，拓宽了信息披露的媒介，各种新的披露方式如雨后春笋般开始出现。网络成为IPO市场信息披露的中坚力量。电子化信息系统的发展，大大节约信息披露的资源成本、人力成本、时间成本，为信息披露提供强有力的技术支撑。而在未来，随着信息披露保障措施的不断健全，应在原有基础上进一步革新披露技术。明确信息披露文件在电子信息披露系统通过电子形式提交的义务化，并通过法律保证实施，以方便公众查阅相关文献资料。

第二，改良信息披露的形式和程序。

传统的信息披露多以强制性的形式出现，应从根本上转变发行人的观念，把强制性披露转变为发行人自愿、自发的行为。应提供给发行人和投资人多种选择，以满足不同情况发行人和投资人的需要，特别是满足中小投资人的利益需求。考虑我国投资者的现状和对信息披露的接受能力，使用浅显易懂的语言，采用灵活变通的信息披露格式，以便于投资者理解判断，完善对各层次投资者决策有用的差异化信息披露机制。

3.2.4 建立严格的退市制度

注册制对发行人不做实质审查，从而鼓励更多的公司进入IPO市场。在这种情形下，必须要有更为严格的退市制度作为配套。优胜劣汰的证劵市场环境，是保障市场资源有效配置的核心因素。完善的退市制度能够将不合格的企业剔除出去，遏制愈演愈烈的财务造假现象，从而优化市场整体环境。然而现实是我国的证劵市场发展程度还不够成熟，相对应的退市制度也较为简单，缺乏严格的界定标准。为此，要优化、细化原有的退市标准。

第一，明确强制退市的细则和条款对于依靠包装上市和进行财务造假的公司，一经发现，根据实际情况，或进行强制退市处理或给予巨额的罚款处罚。

第二，扩展主动退市方式，为有主动退市需求的公司提供多样化、可操作的路径选择。

3.2.5 推进证劵法的修改与完善

注册制不对发行人作实质审查，只审查发行申请人提供的信息和资料是否符合信息披露的规定要件，表面上是对监管的弱化，其实质是对监管的加强，使监管更具有目的性，以适应信息披露的需要。应秉持注册制下监管为信息披露服务这一理念，通过证劵法的修改完善来解决一些核准制下信息披露存在的问题，提高查处信息披露违规行为的效率。

具体来说有以下四点措施：

第一，赋予证监会对IPO 公司信息披露实质性审查的权利，保证披露的信息达到完整、真实、及时、准确的要求，降低信息获取成本。

第二，建立IPO审核信息公开制度。将审核的全过程置于公众监督之下，公开与IPO注册登记审核及上市审核有关的信息，防止审核过程中的寻租与腐败行为。

第三，加强IPO 后续持续信息披露制度建设，建立倒查追究机制，对已经获得上市资格、公开上市公司的财务状况进行追踪，如果上市前后公司财务报表重要数据变动明显，就要对其进行深入调查。

第四，对庄家恶意炒作、拉高IPO市场报价等行为明确处罚条款和打击力度，有效抑制IPO市场的“三高”现象。这些措施的实施，能够有效防止和遏制信息披露违法行为的上升态势，为信息披露的透明化提供法律保障。从而建立与信息披露义务相适应的法律责任体系。

参考文献：

[1]李文华.中国式注册制下的信息披露监管问题探析[J].西南金融，2015（03）.

[2]曹鳳歧.推进我国股票发行注册制改革[J].南开学报，2014（03）.

[3]周友苏，杨照鑫.注册制改革背景下我国股票发行信息披露制度的反思与重构[J].经济体制改革，2015（01）.

[4]陈羽桃，冯建.股票发行注册制改革对壳资源价值的影响[J].会计之友，2015（03）.

[5]贾立.股票发行核准制的制度缺陷分析[J].生产力研究，2006（03）.

[6]曾召鑫，康芝药业“举报门”后的离奇逻辑[N].证劵时报，2013（05）.

[7]黄欣，康芝药业财务舞弊案例研究[J].商，2015（09）.

[8]郝霈霈，张庆.康芝药业财务舞弊案引发的思—基于舞弊三角理论的分析[J].当代经济，2015（04）.

[9]陈见丽.核准制与注册制：助长IPO泡沫还是抑制IPO泡沫？——以创业板为例[J].中南财经政法大学学报，2015（07）.

[10]易晓中.我国IPO制度市场化改革研究[D].中南大学，2013（11）.

[11]魏娜.我国企业IPO审核问题案例研究[D].华东理工大学，2013（11）.

[12]唐红丽.信息披露建设推动注册制改革[J].中国社会科学学报，2015（09）

基金项目：

本文是安徽财经大学研究生科研创新基金项目（ACYC2015148）的阶段性成果。