浅析中国期权市场无风险套利策略的可行性

摘 要：本文以期权市场的无风险套利策略为研究对象，分析了其在我国衍生品市场的应用基础，分别介绍贴水套利、股息套利、转换和反转组合等套利模式的收益可能，以及在随着未来期权市场逐步开放其他影响盈利空前的可能因素。

关键词：无风险套利 贴水套利 股息套利 转换和反转套利

一.期权投资概述

20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，利率、汇率改革和市场化进程的推进，利率、汇率风险以及成为当时最主要的金融市场风险。在此背景下，1972年，芝加哥商业交易所的第一个外汇期货交易品种诞生。次年，芝加哥期权交易所推出了全球第一个股票期权。从此，期权交易日渐活跃，作为重要的金融衍生产品之一在全球经济金融发展中起到了重要推进的作用。由于期权交易的风险属性和对监管制度有着极高的要求，我国迟迟未全面放开期权市场的交易。但无法否认期权是金融市场发展到一定阶段的必然产物，是一个成熟的金融市场不可或缺的一部分。近年来，随着监管制度、法律法规、预警机制等条件的逐步完善，我国期权市场的开放已指日可待。

二.无风险套利策略

和其他衍生证券一样，期权投资的目的可以分为套期保值、投机和套利三种。

我国投资者在经历了2008年股市熊市和2015年6月份以来的股灾后，都在尝试寻找更多无风险套利投资模式的可能性。长期起来，期权市场在我国开放的呼声非常高，经济学家普遍认为我国期权市场的部分或全面开放已近在旦夕。新的衍生产品、金融工具将为套利者们提供新的机会。本文将一些主流的期权无风险套利策略在国内市场的可行性做一些初步的分析。

（1）贴水套利。贴水模式即基本的看涨期权套利和看跌期权套利模式，是目前在欧美期权市场中最常用的套利策略。投资者用贴水价（折扣）买入期权，同时持有一个相反头寸的标的。投资者可通过立刻行权获得一笔同贴水数量相同的盈利。贴水套利模式既适用于看涨期权也适用于看跌期权，牛市中会比较容易建立看涨期权套利，在熊市中则比较容易建立看跌期权套利。基本的看涨期权和看跌期权套利可以发生在任何时候，但我国高波动性的股票市场将会为投资者执行贴水套利创造更多的机会。

（2）股息套利。股息套利模式即投资者通过买入股票和同一股票作为标的物的看跌期权，在期权行权之前收取股息以锁定盈利。在离除息日时间还较长时，看跌期权的交易价格有可能会非常接近持平价。正因如此，如果套利者储备足够头寸，等股价除息时，就有了套利的可能和空间。投资者在使用该套利模型时应注意，当标的物价格上涨或者超过这个看跌期权的行权价时，这个头寸可能会有相当大的盈利。

（3）转换和反转组合。转换组合是指在买入股票的同时卖出一手同一标的物的看涨期权和买入一手此标的物的看跌期权而组成的头寸。潜在盈利可表示为：

套利者盈利=行权价-（股票价格+看跌期权费-看涨期权费）

因此，当行权价和该组合的总成本有一个正向的差价时，就能锁定套利盈利。另外，这两个反向的期权条款必须完全相同。

与此相反，反转组合是指交易者做空股票的同时买入一手同一标的物的看涨期权且卖出一手此标的物的看跌期权。潜在盈利可表示为：

套利者盈利=卖出股票价格+看跌期权费-看涨期权费-行权价

当套利者卖出股票和看跌期权的总收入高于买入看涨期权费和行权价的成本时，便锁定了盈利。

无论是换转组合还是反转组合，标的物股票价格的波动都对盈利结果不产生影响，但也非真正意义上的“无风险”。投资者需要警惕：收到提前指派、利率的波动、额外的股息、股价到期时接近行权价都可能会给此策略带来意外的风险。

（4）盒式差价套利。盒式差价是建立在策略组合之上的套利模型。例如，投资者同时买入一手看涨期权牛市价差组合和一手看跌期权熊市价差，组成了一个新的无风险套利策略。在盒式差价中，一个看涨期权牛市差价的成本为买入一个低行权价看涨期权的支出减去卖出一个搞行权价看涨期权的收入，一个看跌期权熊市差价的成本为买入一个高行权价看跌期权的支出减去卖出一个低行权价看跌期权的收入。而这两个价差组合的总成本若低于该头寸的总价值（高低行权价差），则说明有无风险套利盈利机会。同样的，如果投资者同时卖出看牛市涨期权价差和熊市看跌期权价差，也可以在收入大于高低行权价差时找到套利空间。

盒式差价在实际操作中也可能存在一定的风险。当标的物价格收盘价刚好等于高低行权价其一时，投资者就会面临是否要行权的选择，因为不确定期权是否会被指派。提前指派会改变营利性。

三.其他可变因素

（1）交易费用

在套利策略中涉及到股票交易费用和期权的交易费用。由于期权市场尚未完全开放，在费用、制度以及法律保障上还有待进一步的确认。

（2）股息套利的时间成本

在计算套利的盈利可能时，我们必须考虑进该头寸的持有成本这一重要因素。简单的来说，持有成本等于行权价乘以利率和持有期。利率上涨时，套利者在各策略中购买看涨期权时需要支付更多；相反，当利率下跌时，套利者会提供较低的期权买价。在计算盈利时，须扣除持有成本，这使得套利的盈利空间缩小。

四.总结

期权投资非常灵活多变，可以和其他证券品种或金融衍生品组成多种的投资策略，以达到投资者的目的。本文讨论了幾种目前西方金融市场上常用的期权套利组合的可能性和盈利情况。在未来的期权市场中，真正意义上的无风险套利机会或许并不多，但在精准计算组合模型后，寻找承担有限的风险锁定住盈利的策略是有极大可行性的。当然，投资者在建立套利组合时必须充分考虑交易成本、资金成本以及未来市场波动的多种可能性因素。我们相信，中国期权市场的开放必然会给投资者带来更多的选择和机会，同时也将诞生众多期权相关的金融组合产品，促进我国的金融市场进一步的成熟和完善。

参考文献

[1]劳伦斯G·麦克米伦：期权投资策略（原书第5版）[M].机械工业出版社，2015.

[2]黄磊；刘佳：运用期权进行无风险套利的遐想及其分析[J].管理与财富 2006（8）.

作者简介：

张润禾 （1987.08—），助教，浙江浦江，研究方向：衍生工具。

（作者单位：浙江金融职业学院 浙江杭州市 310018）