现金股利、机构持股与企业绩效的关系

佟如意 高质

摘 要：根据2015年新修订的《证券法》，明确规定：企业必须增设了现金分红制度，要求上市公司在章程中需明确现金分红的具体安排和决策程序。故本文通过对2011-2014年的上市A股非金融企业的样本数据进行实证研究，研究发现，企业绩效和现金股利支付率呈显著的正相关关系，但是机构持股比例不能对企业绩效具有解释力度。同时，在研究的最后做出了研究的结论总结以及可能存在的研究问题，以期能对这方面的研究有所助益。

关键词：现金股利 机构持股者 企业绩效

一、引言

中國的资本市场经过20年的发展，不断取得进步，正处于快速发展的阶段，不过与西方成熟资本市场差距还较大。从新的证券法可以知道，增设了现金分红制度，要求上市公司在章程中需明确现金分红的具体安排和决策程序。目前，我国资本市场的上市公司正面临一种低现金股利分配，机构持股效率较低的现状，这二者之间也存在相互作用相互制约的关系，从而不仅单独影响企业的绩效，同时也通过交互作用进一步对企业绩效产生作用。股利政策作为公司财务决策的关键点之一，在每一个行业。不同的公司，以及发展程度不同的资本市场都有不同的股利决策方式。而在中国的资本市场，大部分上市公司实施的股利政策都属于低现金股利，但是西方成熟的资本市场大部分上市公司在现金分红方面都高于中国资本市场的上市公司。从我国证券市场成立以来机构投资者逐渐成为了资本市场的主干力量，如今以证券投资基金、保险基金、社保基金、QFII、券商资金以及各种类型基金公司运营的基金等在2013年底已经接近A股流通市值的70%左右，根据最近几年发展的情况，2014年底应该会继续上升至70%，相当具有规模性。机构投资者的快速发展以及其自身能力不断的提升宏观的角度上对于我国资本市场的健康发展，同时可以调整市场投资结构，提高市场流动性和效率；而从微观的角度其机构投资者凭借其较强的专业能力可以增强对上市企业经理层和控股股东的监管，避免机会主义和道德风险，提高公司治理水平和企业绩效，达到股权制衡的作用。上述两个因素对企业的绩效都有明显的作用，并且因素之间还存在交互影响，比如现金股利政策有两种理论观点-“自由现金流假说”和“利益输送假说”，并且我国资本市场存在“恶意派现”现象，在这其中，机构投资者持股能否改善这种状况，在翁洪波、吴世农（2007）通过实证分析，研究了2001-2004年间中国证券市场中机构投资者持股、公司治理与上市公司股利政策之间的关系，研究发现机构投资者持股公司的每股现金股利发放水平显著高于非机构投资者持股的公司，表明机构持股比例越高，上市公司发生“恶意派现”的可能性越小。又如，机构持股比例越高，现金股利支付率可能越高。所以本文将通过对A股市场上市公司的数据进行实证研究，来探讨以上因素与企业绩效的关系。

二、文献回顾以及假设提出

由于国外资本市场发展快于我国，所以研究都基本上早于我国的研究。Jesen（1986）年提出“自由现金流”理论，认为自由现金流的增加提高了经理层的道德风险，并指出股利是减少自由现金流的办法之一，可以阻止管理者将大量的自由现金流量投资在效益低下的项目上，从而有利于公司价值的提高。EI-Gazzar（1998）发现机构投资者的信托责任激励其获取公司的私有信息并促使管理层更多的自愿披露。DSouza et al.（2010）以机构投资者作为信息传播机制为研究背景，研究结果表明机构投资者作为公司与外部投资者信息传播的主要媒介能有效提高公司的资源配置效率。默德（Mohd，1998）等研究了公司股权结构对资本结构的影响，结果表明，管理者持股、公司风险、公司绩效、研发支出、机构持股与负债比率负相关，公司规模、股权分散程度与负债比率正相关。而我国自上世纪90年代资本市场建立以来，不断的发展完善，在最近几年也有不少学者对这方面进行研究。杨熠和沈艺峰（2003）在对自由现金流量的高低程度进行分组的基础上对我国上市公司现金股利的公告效应进行了研究，发现对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以起到减少代理成本的监督治理作用。肖星和王琨（2004，2005）研究表明机构投资者持股比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度呈显著负相关，我国机构投资者已经参与到公司治理中，对公司的经营运作起到一定的监管；证券投资基金择业绩和治理结构良好的公司进行投资的同时，也起到了促进公司业绩改善的作用。彭丁（2011）利用2005-2008年深交所上市公司的数据，考察了机构投资者的治理效应。研究发现在国有公司，机构投资者持股与公司业绩之间呈倒U型的曲线关系，但在非国有公司，机构投资者持股与公司业绩呈正相关线性关系。罗进辉（2013）基于2005-2010年中国A股上市公司7159个年度观察数据，研究发现当且仅当上市公司（连续）发放（较高）现金股利时，机构投资者持股才能显著提升公司的市场价值，而且此时机构投资者持股比例还必须达到较高的水平。魏志华、吴育辉、李常青（2012）以中国A股上市公司为样本，实证发现机构持股者持股比例较高的上市公司具有显著更高的现金股利支付意愿和支付水平，表明机构投资者对上市公司现金股利政策发挥了积极的监督效应。基于以上研究结论，本文提出以下假设：Faccio等（2001）研究证实，东亚上市公司的控股股东倾向投资于那些收益为负的项目来榨取高额的控制权私利，而不愿意将公司利润以股利的形式支付给外部股东。因此，若机构投资者果真能够有效监督公司行为并发挥治理效应，那么机构投资者持股比例应与公司现金股利支付之间存在明显的正向关系。翁洪波、吴世农（2007）实证也发现，机构投资者会选择高股利支付水平的上市公司来构建投资组合。假设一：现金股利支付率越高，机构持股比例越高，企业绩效越大。根据Jesen（1986）年提出“自由现金流”理论，自由现金流增加会提高了经理层的道德风险，而发放股利是减少自由现金流的办法之一，可以阻止管理者将大量的自由现金流量投资在效益低下的项目上，并且引入债务投资，从而增加债权人对公司经营治理的监督，从而有利于公司价值的提高。自上世纪90年代来，关于机构投资者只顾是否通过影响公司的治理机制从而提高企业绩效进行了很多研究，David et al.（1998）和Hartzell and Starks（2003）的研究发现机构投资者持股集中度与管理层薪酬存在显著关系，Bushee（1998）基于此发现机构投资者持股比例与公司削减研发费用以满足短期盈余目标的可能性负相关，机构投资者的监督作用有效地约束了管理者的机会主义行为。假设二：机构投资者持股比例越高，现金股利支付率越高；现金股利支付率越高，机构投资者持股比例会进一步增加，二者互为正比例关系。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源。本文以2010-2014年沪深两市A股非金融企业作为研究样本，剔除金融企业的原因在于这类企业的资本结构以及机构持股者情况都与其他企业存在显著的差异。同时，本文对数据做了以下处理：（1）剔除变量缺失的样本数据；（2）对资产负债率（LEV）小于0和大于1的极端值进行剔除，共计剔除样本43个；（3）对ROE的极端值的1%也进行了winsorize的处理，避免影响回归效果。本文数据样本共计5375个，全部来自于国泰安数据库，使用stata软件进行数据的处理。

2.变量说明。

3.模型构建。为了对本文研究假设进行检验，故建立了以下模型：模型一：CDR=b0+b1Inst。模型二：ROE=a0+a1CDR+a2Inst+a3SIZE+a4YEAR+a5LEV+a6CDR*Inst。根据模型一，如果b1≠0，则说明现金分红比率和机构持股比率具有相关关系，如果b1>0，则为正相关关系，从而证明假设一，如果b2<0，则为负相关关系；同时，根据模型二，如果a1≠0且a2≠0，则说明现金分红比率和机构持股者比率对企业绩效具有作用，如果a1>0，且a2>0，则证明现金分红比率越高i，机构持股比例越高，企业的绩效越高，呈正比例关系，证明假设二，反之，则不能证明。同时，也要关注模型的R2系数，拟合优度较高才能证明模型的可证明性。

四、实证分析

1.描述性统计。表2显示出非金融上市A股公司样本的描述性统计结果，从下表可以看出，在现金股利支付率方面，整个资本市场的平均值偏小并且呈下降趋势，并且2011、2012年的1/4位值都为0，2013年也只有0.002，说明有相当一部分企业是不进行现金分红或者分红比率非常低的。儿从中位数和3/4位值可以进一步看出来，大部分企业现金股利支付率都比较低。从机构持股比例的均值、1/4位值、中位数以及3/4位值均可以看出，机构持股的比率也比较低，并且标准差显示出波动很大，说明只有小部分持股比例较高。而从资产负债率的分布来看，均值基本与中位数持平，标准差较小，整个样本比较符合正态分布。2011-2013年期间，资产规模也是不断增长的，根据资产规模的均值、中位数、极值、分位值都可以看出，与LEV同样呈现出正态分布的趋势。关于代表企业绩效的ROE值可以看出，最近几年呈现下降，尤其是2011-2012年比较明显，样本之间波动较大。

2.相关性分析。表3主要是非金融A股上市公司樣本变量的描述性统计，下表左下三角形是Spearman的秩相关系数矩阵，右上三角形是Pearson的线性相关系数矩阵。从表3可以看出，样本公司的企业绩效ROE与现金股利支付率呈现显著的正相关关系，并与机构持股者比例、资产规模也是正相关关系，但是与资产负债率和年份变量呈现出负相关关系。除此之外，其他各变量之间的相关性并不是很显著，初步说明它们之间不存在多重共线性。

3.回归分析。表4呈现的是对模型一的样本回归结果的分析，根据下表，可以看出机构持股者比例和现金股利支付率呈现正相关关系，模型中检验T值得P值等于0说明整个模型在1%的水平下具有显著的统计意义。但是整个模型的拟合优度R2以及其调整的拟合优度R2都非常小，说明了模型拟合优度不是很好，这与在解释机构持股者比例时忽略了其他因素对其的影响有关系，但是仅从模型上说，机构持股者比例与现金股利支付率是呈现正相关的，所以证明了本文的假设一。

表5呈现的是模型二的回归分析结果，根据下表可以看出，现金股利支付率回归的P值检验等于0，说明其在1%的水平下具有显著的统计意义，与经营绩效呈正相关关系，表明现金股利支付率越高经营绩效越高。其中，机构持股者比例、企业规模和现金股息与机构持股者的交互项呈正相关关系，但是并不显著，并且机构持股比例检验的P值0.1470，表明已经不具有统计意义，所以对经营绩效的解释不具意义。其余的资本结构（LEV）与年份变量回归的结果显示，二者对在1%的水平下具有显著统计意义对经营绩效呈较弱的负相关关系。而整个模型的P值也是等于0，在样本量为5375的数量下拟合优度R2和调整的拟合优度R2也达到了0.1555和0.1545，说明整个模型还是比较具有解释力的，在增加解释变量的基础上拟合优度还会进一步上升。所以，除了机构持股者比例，其他基本上都达到了证明假设二的目的。

五、研究结论

本文以2011-2014年的样本数据进行实证研究，研究发现企业绩效与现金股利支付率呈显著正相关关系，但机构持股比例对经营绩效不具解释力度，假设二部分成立。同时，机构持股者比例与现金股利支付率呈正相关关系，故假设一成立。现有的相关研究也有许多的不一致性，需要在现有研究的基础上不断扩大范围和深化。本文就这方面进行研究在于中国股市长期处于低现金股利分红、机构投资者在企业中发挥的效用较低，从而进一步影响企业自身价值的提高。我国资本市场的企业应该进一步提高现金股利和机构持股者比例，发挥机构持股者对企业治理机制的监督作用，进而增加企业绩效和价值。本文也存在一些研究的缺陷，比如说选取的年份较短可能回归的效果不是非常理想，如果选取更长的5年或者10年以上的数据，或许能提高回归结果的可靠性；其次是选取的控制变量不够，应该扩大控制的范围，比如增加第一大股东持股比例，企业的成长性等变量的控制，能够进一步增加模型的拟合优度。最后是，剔除金融企业虽然使得样本比较合理，但是金融企业作为我国资本市场的重要组成部分，对整体模型的研究影响应该比较巨大，所以以后的研究可以进行分类研究。