资本结构决策分析的平衡点：净资产收益率无差别点

周熠

摘要：净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，是衡量股东资金使用效率的重要财务指标。每股收益无差别点法是企业最优资本结构决策的方法之一。本文根据每股收益无差别点，提出净资产收益率无差别点的概念，并运用净资产收益率无差别点，探究资本结构和净资产收益率的关系，分析不同的资产负债率对净资产收益率的影响，为企业制定合理的资本结构提出建议。

关键词：净资产收益率无差别点；每股收益无差别点；资本结构；资产负债率

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）010-000-02

资本结构是企业各种长期资本的比例关系。衡量资本结构最常用的指标是资产负债率。该比率越高，说明企业债务的资本化程度高，长期偿债压力越大。

资产负债率的高低会影响企业的每股收益，也会影响其净资产收益率。那么，在其他条件不变的情况下，较高的资产负债率与较低的资产负债率相比，哪种资本结构会产生更高的净资产收益率？

一、净资产收益率的含义与计算口径

净资产收益率（以下简称“ROE”）是一定时期内净利润和公司净资产的比值，该比率反映了单位净资产赚取的净利润，可以衡量公司的总体盈利水平。净资产收益率的计算口径在理论界中存在着不同的说法，不同的计算口径也为投资者提供了不同的财务信息。

1.净资产收益率的一般公式

在全面摊薄ROE的计算公式中，分母是期末净资产，分子是净利润，最终得到的该指标是个静态指标，表明期末单位净资产获取经营期间净利润的能力，可以用来反映预期股票价值的水平，因此当企业进行与股票有关的经济活动时，全面摊薄ROE对股票价格的确定具有十分重大的影响。

在加权平均ROE的计算公式中，分母采用本期平均净资产，分子采用本期净利润，计算得到的ROE是一个动态指标，反映了经营期间净资产的获利能力，该指标说明了企业利用单位净资产获取利润的能力，为企业的利益相关者对预期获利水平的确定提供了一定的指导。

3.净利润的确定方法

通常来说，学者们在计算ROE时，都只是根据净资产的分类来确定不同的ROE，但是忽略了各种净利润之间存在的差异。净利润也可以按照适当的依据进行分类。

（1）如果考虑到非经常性损益的扣除与否，净利润可以分成扣除非经常性损益的净利润与不扣除非经常性损益的净利润，此时在计算ROE时，分子和分母没有相互匹配的要求。

（2）如果考虑到净利润的主体，也可以将分子分为归属于母公司所有者的净利润与合并报表中的净利润，这种情况下ROE的计算口径中，分子和分母需要相互匹配。

二、净资产收益率与资本结构的关系

根据ROE的计算公式可以得出，资本结构的变化不仅会影响净利润的大小，同时也会影响净资产的大小。为了清楚地得出两者的联系，我们对资本结构和ROE之间的关系作了数学分析，具体分析过程如下。

由此可得，当且仅当企业资产报酬率不等于企业总体债务利息率时， 产权比率的变化才会对ROE产生作用。

三、净资产收益率无差别点

每股收益无差别点是两种不同的资本结构中使企业每股收益相同时的息税前利润，通过计算两种资本结构或者融资方式的每股收益无差别点，对资本结构作出决策的方法，称为每股收益无差别点法。

参照财务管理教科书上的每股收益无差别点法给出净资产收益率无差别点的概念，净资产收益率无差别点就是在资本规模确定的情况下，无论采用追加债务还是追加投资的方案使其净资产收益率相等时对应的息税前利润。下面给出不同口径下净资产收益率无差别点的计算公式。

1.根据期末数计算的净资产收益率无差别点

基于上述净资产收益率无差别点的定义，本文给出按期末数据计算的净资产收益率无差别点的一般公式：

（式10）

式中：EBIT代表净资产收益率无差别点对应的息税前利润，A代表期末总资产且两种融资方案下的总资产相同，r1，r2分别代表两种债务资本结构，i代表两种筹资方式下的债务利息率且两种筹资方式下的债务利息率相同，T代表企业所得税税率，和分别代表两种筹资方式下的优先股股息。

该结果表明，当总资产报酬率等于债务利息率时，即息税前利润等于总资产按债务利息率计算的收入时，两种资本结构下的净资产收益率是相等的。当总资产报酬率比债务利息率高时，说明债务可以为公司赢得获利能力，因此提高债务比例可以提高公司收益能力，净资产收益率会随着负债比例的提高而提升；当总资产报酬率比债务利息率低时，表明公司的盈利能力还不能够弥补债务支出，增加负债会降低公司盈利水平，ROE随债务的增加而减小。

四、净资产收益率无差别点的意义

企业的筹资方式主要包括发行债券，发行普通股和发行优先股，若根据净资产收益率无差别点法进行筹资决策，大体分为以下三种决策类型。若在发行债务和发行普通股之间选择最佳融资方式，计算出两种不同资本结构下的净资产收益率无差别点后，再比较预期息税前利润与净资产收益率无差别点的大小，选择适宜的融资方案。若预期息税前利润高于净资产收益率无差别点，表明发行债务优于发行普通股，且距离无差别点对应的息税前利润越远，两种筹资方式的净资产收益率差距越大，发行债务的相对优势越明显；若预期息税前利润低于净资产收益率无差别点，表明发行普通股比发行债务更能提供更高的净资产收益率；若预期息税前利润等于净资产收益率无差别点，则两种方式的盈利能力一致。若在发行优先股和发行普通股之间选择最优融资方案，计算出净资产收益率无差别点后，比较预期息税前利润与净资产收益率无差别点的大小。若预期息税前利润大于净资产收益率无差别点，则发行优先股能提供更高的净资产收益率；若预期息税前利润小于净资产收益率无差别点，增发普通股为更好的融资方案；若预期息税前利润等于净资产收益率无差别点，则两种方式的盈利能力一致。优先股筹资与债务筹资之间不存在净资产收益率无差别点。一般情况下，优先股股息高于债务利息，此时债务筹资在任何同一预期收益条件下均比发行优先股能取得更高的净资产收益率。

参考文献：

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作者简介：周 熠（1994-），女，汉，浙江绍兴人，单位：浙江工业大学，学位：本科在读，研究方向：财务管理。