众筹融资项目回报档数对项目融资成功率的影响

吴庆田 匡娅

摘要： 众筹融资作为互联网金融的模式之一正在迅速发展，项目回报档数的多样性设计和项目回报之间的差异性设计对于促进众筹项目融资成功至关重要。本文以投资回报作为切入点，利用来自国内四大众筹平台的622个数据研究项目回报档数对项目融资成功率的影响，结果显示：除了出版类这种回报产品只能比较单一的项目外，其他类型项目的回报档数均与项目融资成功率呈现正相关关系，合理且利于提高项目融资成功率的项目回报档数应设计成7至15档。

关键词： 众筹融资；回报档数；项目融资成功率

中图分类号：F832. 39 文献标识码：A

一、引言

早期融资难一直是横亘在创意产品面前的一道难题，在向天使投资、商业银行、投资基金等传统融资渠道融资无果后，一些创意产品的筹资者便把目光转向了新型互联网融资渠道——“众筹融资”，即利用互联网和社交网络传播的特性，让中小微企业家、艺术家和个人对公众展示他们的公司、创意或项目，争取公众的关注与支持，进而从公众那里直接获得所需要的资金来完成融资目标。这种融资模式允许筹资者在网络上直面大规模的投资者，集聚众人的资金。

众筹融资自2011年发展至今，帮助了一大批创意产品筹资者实现了他们的梦想，得到了越来越多的人的认可，其发展潜力也不断地受到资本市场的追捧。据世界银行最新的报告称，中国会在2025年成为世界上最大的众筹投资方，为这个预计达960亿美金的市场贡献近一半的资金（高达459-501亿美金），这基本上是中国2012年整体风险投资额的两倍[1]。

尽管众筹融资在国外发展得如火如荼，其在国内的前景也被如此之看好，但是，目前国内众筹平台上的项目融资成功率还不到50%。一方面，众筹模式拥有互联网金融和实现梦想的双重元素，通过融入更多碎片化的资金和更加方便的理财环境，不仅让更多的人成为投资者，同时也让更多的人实现了他们的众筹梦想。 但另一方面，不同于传统融资模式的是，众筹融资有两个显著的特点：一是每一个项目所筹集的资金都是由若干个个人投资者在一个固定的时间段内投资的，所以项目要尽可能地满足多个投资者的投资需求，而多档数的回报设计往往能满足更多投资者；二是众筹融资的绝大部分操作都在网络上进行，投资者所能获取的有关项目的信息都来源于筹资者在众筹平台上公开的项目展示， 要想成功融资，就必须做好项目的展示部分，而多方研究都表明，投资回报是投资者参与众筹投资最重要的动机[2]。所以，在创意项目既定的情况下，更应该注重对投资回报档数的设计。

本文主要利用目前国内四家活跃的众筹平台（众筹网、梦立方、青橘众筹、追梦网）的622个完整的项目数据，研究在产品回报型众筹中，项目回报档数对项目融资成功率的影响。研究主要包括以下三个方面：一是从理论上分析众筹融资项目回报多样性设计的必要性，阐述项目回报多样性设计对投资者的融资激励作用；二是对比分析不同回报档数设计下项目融资的成功率，阐明多档回报设计是通过吸引多次投资来促使项目筹集金额尽快达到预设金额，致使项目成功；三是对不同筹资项目类别下项目回报数目对筹资成功率的影响进行实证分析，依据实证结果给出较为全面的众筹融资回报档数的设计建议。

二、文献回顾与理论分析

（一）文献回顾

众筹融资是一种新型互联网融资模式，至今也才发展4年。对众筹融资的研究主要以国外学者为主，其中对于项目回报档数与项目融资成功率之间的影响关系的研究明显不足，且主要集中于探讨众筹融资运行原理与项目回报之间的关系。

1.众筹模式定义与分类

Belleflamme认为，当一个利益驱动型的公司需要将它的产品通过互联网的方式推广给消费者，同时希望投资者得到的回报大于他们给公司带来的贡献时，众筹融资就产生了[3]。这个对众筹模式的定义是一个很有用的开创者的观念，它很好地解释了众筹产生的原因。Ordanini A站在项目筹资者的角度，给出了这样的定义：众筹是指拥有创新项目理念的发起人将其创意以及所需资金通过互联网发布并设置筹资时间，通过众筹网络平台面向大众以无偿募捐或有偿融资筹集资金的方式[4]。这种定义方式经常被稍加修改或润色使用，但它未涉及众筹项目的投资者，忽视了除募捐以外的投资者参与投资的动机——获得回报。由以上的讨论，本文将众筹定义为：创意产品项目的筹资者通过互联网上的众筹平台发布项目信息吸引投资者投资，并给予他们与其所投金额相对应的投资回报，以期在设置时间内获得所筹资金。

2.众筹融资运行原理与回报档数设计

每一个众筹项目的成功，都需要筹资者、投资者以及众筹平台的努力，三者缺一不可。虽然这三者的利益出发点都不一样，但他们三者的异质性融资激励会通过众筹平台得以对接，共同来促进项目的成功[5]。Ajay K通过定性的研究发现，诱发众筹投资者进行投资的诱因有：取得投资的机会、早接触产品的机会、对新产品和新理念的支持以及参与由众筹引发的网络社交互动等，但最直接和最重要的原因还是投资回报，跟其他诱因相比，只有投资回报才能带给投资者最大效用[6]。

在对实物回报型众筹项目融资成功率影响因素进行探究和实证的过程中，国外学者从不同的视角出发，都提到了产品型众筹像是一种预购模式，可以通过多档回报设计在潜在投资者之间实现价格歧视。回报种类越多，越有利于价格歧视的实现，从而增加融资方的交易价值[7]。国内学者黄玲和周勤在探究众筹运行机制时发现，增加项目回报档数有助于项目融资成功，设置多档回报在为普通大众提供多元选择的同时，也有利于投资者不同偏好的自我揭示[5]。

综上，创意项目的融资者可以不用带着创意计划书奔走于各个可能的投资者之间，这样不仅耗时长，而且也不能保证成功率；在众筹融资中，喜好新鲜事物、支持创意产品的大众都可以成为投资者，筹资者只需通过众筹平台向大众阐明其创意，以多样化的回报设计来吸引和满足大量异质的投资者，这样不仅可以减少创新产品筹融资过程中距离因素带来的额外支出，还能吸引更多的投资者，提高项目融资成功率。

（二）理论分析与假设

众筹项目融资成功率的提升离不开项目筹资者、项目融资者和众筹平台三方的努力。筹资者和融资者作为众筹环节中至关重要的双方，他们之间的利益诉求是通过如下方式进行对接的：筹资者提供给投资方更多的选择机会以及投资机遇，这也是众筹融资与传统融资方式不同的地方。本文所研究的实物回报型众筹融资具有区别于其他回报类型众筹一个重要的特点：投资人不会收到金钱上的回报。这样一来，在投资人做出投资决策时，就会缺少一个是否值得投资的衡量标准。此时，项目筹资人就会给投资人依照投资金额的不同设置相应的实物回报。以kickstarter为例，四种最常见的实物回报类型为：（1）创意产品本身（实实在在的部分，如某作者创作的一本书）；（2）不同规格的呈现（如以特别鸣谢者的身份出现在某部影片上或仅仅出现在致谢名单上）；（3）一次特别的体验（如探班电影拍摄现场、和书作者打一通电话、和电影主演共进晚餐、参加圆舞会）；（4）有意义的纪念品（如从电影拍摄地寄来的明信片）[7]。筹资者根据不同的回报内容设立多种投资金额，投资者则可依据个人偏好进行选择，这较之于单一的产品选择增加了投资人的效用。

众筹项目是否融资成功，取决于当预设的筹资时间结束时，所筹集到的金额总数是否能达到预设的筹资金额。要想提高项目成功率，与提高单笔投资的金额数相比，提高单个项目的被投资次数显然更有效且更具操作性。虽然我们无法比较每次投资可以为每个项目带来的资金到底有多少，但可以想见的是，若设置的回报档数多，则第一档和最后一档的回报实物内容差别越大，其金额差别也越大，这样越有可能满足不同投资者的需求，大大增加单一项目的投资次数，促使项目在预设的时间限制内筹集到足够的资金，成功筹资。所以，我们提出如下假设：

假设1：众筹项目回报档数对项目融资成功率有正向影响。

假设2：存在一个最有利于提高项目融资成功率的回报档数区间。

三、研究设计

（一）数据采集

中国目前众筹网站众多，但自从2014年4月参照美国kickstater平台模式建立的点名时间宣布转型成为电子商品预售平台之后，其之前作为国内上线最早、发展最好的回报型众筹的相关数据已经无处可找。所以根据要研究的对象，综合比较点击率和交易记录，本文所采用的数据来自于目前国内发展靠前的四家综合类实物回报型众筹网站：追梦网、众筹网、青橘众筹、梦立方。这四家众筹平台都对在自家平台上上线的众筹项目按其创意产品所属的类别进行了分类。经过比较各类别下投资者的人数以及交易量的多少，本文将研究对象集中在科技类、影视类、出版类、设计类这四个项目类别。截止到2015年7月，四家网站上共有这四类项目的数据1 055个，因尚未结束的众筹项目无法用作研究，故除去正在众筹当中的355个项目，共剩余700个已结束众筹的项目。为了使文章的研究结果更具有普适性，进一步删除了筹集金额为300元以下的项目8个，因为经检查，筹集金额300元以下的项目并非严格意义上的众筹；同时，删除了设置回报档数为30个的项目1个，因为较之其他把回报档数设置保持在1-15之间的众筹项目，这个只能作为特例来研究；最后，删除了无一人投资的项目69个，因为这些项目在其整个筹资期间都无法吸引一个投资者，极大原因是由于其本身的创意欠佳，若用它们来分析回报档数对项目筹资成功率的影响肯定有失偏颇。最终共保留622个项目数据作为本文的研究对象，每一笔数据都取自各众筹平台上公布的完整的项目信息。对于每一个经审核在平台上线的项目，平台上都有效记录了一系列清晰可得的相关性数据，包括项目创意所属的类别、预设筹集金额的大小、预设项目筹资时间、项目回报档数和每档内容、项目总的被投资次数、最终筹集到的金额以及筹资完成比例。本文用作研究的622个数据具体分类和来源情况如表1所示。

表4详细记录了样本中包含的从1-15不同回报档数设计下众筹融资项目成功和失败的分布情况。项目总数指的是将回报档数设计成左侧相应数目的项目总数。设计成5档的样本数目最多，为101个，其次是以5档为中心对称向两侧延伸，设计成3、4、6、7档的人数都比较多，再次是设置成1、2、8、9、10档的，而设置成10档以上回报数目的则极少。从项目融资成功率方面来看，设置成12档及12档以上回报的项目成功率最高，达100%，9、10、11档的设计上都出现了成功率相对较高的情况，由前面的分析可知，这主要是因为在给出十多档选择的情况之下，由于选择众多，很容易满足不同投者的需要，所以更容易筹得资金。从表4还可以看出，随着回报档数的增加，尤其是从7档到15档，众筹项目融资成功率较高并呈现上升趋势，可初步证明项目回报档数设计越多，越能有效提高项目的融资成功率。但是较为奇怪的是，与4至6档回报的设计相比，1至3档回报设计上却出现了成功率偏高的情况，这可能是因为设计档数为1至3档的项目数目比较少，不能全面反应整体样本的趋势，也可能是这些项目处在回报档数设计偏少的极端，有他们能成功融资的特殊性。

四、实证结果与分析

因本文的因变量采取的是二分变量，只取0和1这两个值， 所以采用Logistic回归方法，利用SPSS21. 0对数据进行实证分析。除项目类别和是否制作视频这两个变量外，对其他变量均进行对数处理。样本1是对全体项目数据进行的回归， 样本2至4分别是对科技类、设计类、影视类、出版类项目数据进行的回归分析，回归结果见表5和表6。

表5列示的是项目回报档数对项目融资成功率影响的回归结果，表6列示的是回报档数对项目投资次数影响的回归结果。在两表中，样本1所采用的是四个类型项目的所有数据，是对所收集数据的一个整体回归分析。结果显示，在表5的样本1 中，在10%的显著水平下，回报档数系数为正数，说明在保持其他影响因素不变的情况下，回报档数的设计越多，项目融资的成功率一般也会比较高。同样，在表6的样本1中，回报档数的系数也为正，且在5%的情况下显著，说明在保持其他影响因素不变的情况下，回报档数越多，得到的项目投资次数越多。一般来说，得到投资的次数越多，往往筹集到的资金也越多， 越容易接近或达到项目筹资者预设的融资金额，从而使得项目融资成功。

由于各类众筹项目所面对的目标客户不同，各类别下的目标客户的需求也不同，所以本文进行了分类别分析。表5和表6的样本2到样本5就是将项目进行分类，在各个不同的类别下对项目数据进行回归，四个类别分别是科技类、设计类、影视类、出版类。细看和比较这四个类别所得的回归结果可发现，无论是在表5还是表6，与其他三个类别不同的是，在出版类项目类别下，项目回报档数对项目融资成功率和项目投资次数的影响均不显著，而最大回报与最小回报之间的差额对其的影响则跟其他项目类别一致。通过对比观察它们的具体项目展示和回报设计发现，这主要是因为出版项目的展示形式基本一致，都是对所要出版书籍的主要内容的一个描述，而其回报内容也比较单一，都是以所要出版的书籍为主要回报产品，辅以赠送作者签名、精美小礼品等细微差别来区别不同回报类别，而且有很多项目就以所要出版的书籍为回报内容，只设置一档回报。在这种情况下，项目能否融资成功绝大部分原因都在于书本的内容是否对投资者有吸引力，其他方面的影响则基本可弱化。这也可以很好地解释表4中为什么设置1至3档回报的项目融资成功率相对较高，因为融资成功的出版类项目所设置的回报档数很少，它们的存在提高了1-3档回报设计的融资成功率。

再看其他指标，在对项目成功率的影响分析中，无论在对所有项目的分析中还是对项目的分类分析中，项目预设筹集金额都与项目融资成功率成反比，这是因为众筹融资是一种新型融资方式，它集合的是社会上很零散的一部分闲置资金，而且现阶段中国的征信体系很不完整，所以出于无法预知风险的原因，大部分人都不敢把钱过多地投入到项目中来，致使预设筹集金额较小的项目容易获得成功；预设筹资时间在样本1、样本2、样本4中均在1%的显著水平下与项目融资成功率呈现明显的反向关系，在样本3和样本5中虽不显著，但系数为负，说明预设筹资时间短有利于项目融资成功，因为项目资金筹集时间往往对外反应出来的是项目筹资者对项目的信心程度：通常人们会认为筹集时间越短，项目筹资者对项目越有自信，把握越大。所以，投资者往往会选择筹资时间短的项目进行投资。

另外，不同于其他研究者的是，本文在进行回归分析时加入了一个新的指标，即项目回报设计中最大的投资金额和最小投资金额的差值。加入这个指标是为了消除在某些回报设计中，某些筹资者虽然设计了很多档回报，但其实每档回报之间的差别都很细微，并不能有效满足它所面对的各类投资者的需求，削弱了设计多档回报给投资者所带来的效用。通过回归结果可以看出，这个差值dif在1%的置信水平下与项目融资成功率和项目投资次数均呈现出明显而强烈的正相关关系，说明回报的多档数设置以及差异性设计对成功融资至关重要。

五、结论

（一）结论及建议

本文基于众筹网、青橘众筹、梦立方、追梦网4个众筹平台的项目网页交易数据来分析产品众筹项目回报档数对项目融资成功率的影响，得到如下主要结论：

第一，从整体上来说，在将众筹项目回报档数设计为4-15档的项目中，回报档数越多，融资成功率越高。到了7档以后，项目融资成功率都维持在较高水平且逐步升高。项目回报的多档数设计能吸引更多的投资者对项目进行投资，而项目的投资次数与项目融资成功率之间也是正相关关系。这是因为众筹融资是面向不特定人群进行融资，很难针对某一些投资者进行特定的设计，而多档回报的设计有利于满足不同投资者的需求，吸引更多潜在投资者。

第二，本文在产品众筹基础上，根据产品的不同，将项目数据分为科技类、影视类、设计类、出版类4大类，分类别分别分析了项目回报档数对项目融资成功率的影响，结果发现与其他三类项目不同的是，在出版类项目中回报档数的设计并未对项目融资成功率造成积极的影响，反而是一种不相关的关系。这可为前人研究中得出的回报档数与融资成功率不相关的结论提供合理解释，可能是他们所选取的样本中出版类的项目过多。

第三，本文创新性地引入一个新的变量，即项目回报档数中资金最高档和最低档之间的差额，以此来揭示不同档回报之间的差别，结果显示这个差别越大，项目越容易融资成功。这充分揭示了设计多档回报的终极目标就是为了让更多的投资者对项目进行投资，如果回报中最高档和最低档之间的差额太小，那即使中间设计了很多档回报，也可能因回报之间大同小异，不能满足投资者的不同效用。

第四，本文还考察了筹资金额和筹资时间这两个变量对融资成功率的影响，结果发现筹资金额较小的项目容易成功，而初设的融资时间也并非越长越好，这与前人所得到的结论基本一致。

根据以上研究结论，对即将在产品众筹网上发起产品众筹项目的项目筹资者而言：（1）项目的初设融资金额不要太高，满足项目的实际所需就好；初设的融资时间也不要太长，以免给投资者以不自信的感觉，而且融资时间过长也容易丧失关注度。（2）科技类、影视类、设计类的项目可以充分挖掘自己的项目产品，进行多档数回报设计。一般来说，将回报档数设计成7-15档会大大提高项目融资成功率。不过出版类项目还是要多关注出版类书目的内容，不用太考虑回报档数的设计。（3）在设计不同档回报时，一定要注意各回报之间的差别，尽量拉大各回报之间的不同，这样能更好地满足不同投资者的需求，促使项目融资成功。

（二）不足与展望

本文的不足主要集中在以下三个方面：（1）受国内众筹发展时间的限制，加之之前规模最大的众筹平台“点名时间”转型导致的数据缺失，本次研究所用到的数据覆盖时间比较短。（2）本文对所取的项目数据进行了分类分析，但这些数据都取自综合性众筹平台，这些平台上的项目种类众多，而目前国内国外都存在更为专业的众筹平台，例如Watsi是专门从事医疗救助的平台，乐童音乐网站是专门的音乐众筹平台，以后的研究可以从这些更专业的网站上收集数据进行分析，以得出针对在专门性众筹平台上发布项目的项目回报数目的设计建议。（3）由于众筹项目融资成功本身应该是多方因素综合作用的结果，本文集中分析项目回报数目对项目融资成功率的影响，后续的研究可从多角度来分析众筹项目融资成功率的影响因素。

参考文献：

[1] 黄玲，周勤.创意众筹的异质性融资激励与自我反馈机制设计研究——以“点名时间”为例[J].中国工业经济，2017（7）：135-147.

[2] 金融卦.中国将是全球最大的众筹市场[EB/OL].[2015-04-17].http：//mt.sohu.com/20150417/n411446945.shtml.

[3] Ajay K，Catalini，and A. Goldfarb. Some Simple Economics of Crowdfunding[R].NBER Working Paper，2013.

[4] Belleflamme，P，T. Lambert，and A. Schwienbacher. Crowdfunding： Tapping the Right Crowd[J].Journal of Business Venturing，2014，29（5）：585-609.

[5] Gerber，E.M.，J.S. Hui，and P.Y. Kuo. Crowdfunding： Why People Are Motivated to Post and Fund Projects on Crowdfunding Platfonns[R].2012，7（4）：353-369.

[6] Kuppuswaray，V.，and B.L. Bayus. Crowdfunding Creative Ideas ： The Dynamics of Project Backers in Kickstarteif[J].SSRN Electronic Journal，2013，11（6）：109-132.

[7] Ordanni.A，Miceli，Parasuraman.A.Crowd-Funding： transforming customers into investors through innovative service platforms[J].Journal of Service Management，2011，22（4）： 443-470.

Research on Effect of Number of Returns on Success Rate of Crowdfunding Project

WU Qing-tian， KUANG Ya

（School of Business， Central South University， Changsha 410083，China）

Abstract： As a model of Internet finance， crowdfunding is rapidly developing nowadays， and larger number of returns and the differences among the returns are vital to raise the success rate of crowdfunding projects. The paper studies the impacts of the number of each project′s returns on the success rate of crowdfunding project by using the date of 622 crowd funding projects hosted on domestic four crowdfunding platforms. The empirical results show the number of returns in crodfunding project is positively related to the success rate of crowfunding projects except those projects whose returns must be books， the number of returns should be 7 to 15 if the fund-raisers want to raise the success rate of their projects.

Key words： crowdfunding；the number of returns in a crowdfunding project； success rate of crowdfunding project

（责任编辑：张曦）