宽松和紧缩货币政策对房地产价格的非对称影响

摘要：文章从更宏观的层面选取影响房地产价格的变量，以2008年1月～2014年6月的数据为样本，将样本划分为两个阶段，第一阶段是2008年1月～2010年9月，代表宽松货币政策时期，第二阶段是2010年10月～2014年6月，代表紧缩货币政策时期，对这两个时期分别采用VAR模型、脉冲响应分析和方差分解，发现紧缩货币政策对房地产价格的上涨具有较小的抑制作用，而宽松货币政策对房地产价格的上涨具有较大的促进作用。

关键词：货币政策；房地产价格；VAR模型

一、 引言

2010年以来，中央政府先后出台了限购、限贷、加大保障房建设等一系列调控措施，中央银行上调存准率12次、加息5次，其中2011年上半年每月上调一次存准率，对购房者实行差别化信贷政策，行政手段和市场调控双管齐下；2012年，中央和相关部委继续强调房地产调控不放松；2月和5月中央银行分别将存准率下调0.5个百分点，6月和7月中央银行分别下调利率，对于金融机构贷款利率的浮动区间，先后将其调整为基准利率的0.8和0.7倍，为继续抑制投资投机性需求，要求金融机构继续严格执行差别化的各项住房信贷政策。2010年～2014年，全国房地产价格增速分别为7.5%、6.5%、8.1%、7.7%、-1.3%，遏制房价过快上涨的势头取得一定的积极成效。

货币政策对房地产市场的影响及传导机制一直受到国内外学者的广泛关注。首先，房地产市场在经济发展中占据重要的位置，20世纪90年代日本的经济危机由房地产泡沫破灭引发，2008年的全球性金融危机也是由美国的次级贷款所致；其次，房地产业有其特殊性，属于资金密集型行业，房地产的供给和需求往往都需要金融的大力支持，因此货币政策的变化可以通过供给和需求层面传导至房地产市场，引起房地产价格的波动。对中国而言，2003年以来中国货币政策的调控目标之一就放在房地产市场，货币政策由宽松转向紧缩，而房地产价格却居高不下，甚至出现越调越高的怪象。

当前中国经济步入新常态，2015年截至当前已经3次降准、4次降息，货币政策的基调处于稳中偏宽松，为应对经济下行压力，未来货币政策仍有进一步宽松的空间。目前一线城市房地产价格居高不下，一些城市房地产投资过剩，中央政府坚持严格调控房地产市场，探索宽松的货币政策和紧缩的货币政策对房地产价格的不同影响具有重要的战略意义。

二、 文献综述

国内外基于货币政策和房地产价格的相关研究比较丰富，然而货币政策对房地产价格的影响路径比较复杂，不同的研究结论也有较大差异，本文从利率、汇率和货币供应量三个方面对文献进行梳理。

关于利率对房地产价格的影响，Wheaton和Nechayev（2008）选取美国1998年～2005年59个大都市的利率、居民收入等宏观和微观经济变量，提出利率对房价的作用较小。Markus（2009）认为房地产价格对利率波动具有驱动作用，房价可以作为衡量未来通胀压力的指标。张红和李文诞（2000）认为地区生产总值和建造成本是北京商品住宅价格变化的重要因素，利率对住宅价格的影响并不显著。

关于汇率对房地产价格的影响，Smersh（1997）以加拿大的房地产市场为研究对象，认为汇率变动1个百分点，6个月后引起房地产价格变化1.4个百分点。Harold（2003）发现汇率的上升可以推动房地产价格的上涨，房价上涨也会进一步推动汇率上升。沈庆劼（2007）认为实际汇率的长期低估和快速的人民币升值是人民币汇率的显著特点，人民币升值从房地产市场的供需两个方面对房地产价格产生影响。朱孟楠和刘林（2011）发现汇率和房地产价格存在非线性的动态关系，人民币兑美元实际汇率升值可能会导致中国实际房地产价格上涨，在某种状态下房地产价格上涨也会引起人民币兑美元实际汇率升值。

关于货币供应量对房地产价格的影响，Meltzer（1991）认为货币供给量的增加会引起通货膨胀的预期，使得投资者提前做准备，促使资金流入房地产市场，使得房地产价格增速提升。William（2002）选取月度数据采用VAR模型进行研究，发现房地产的销售量以及销售价格与货币供应量均有明显的正向关系。李村璞和何静（2011）认为M2对建立的模型具有很强的解释力，短期货币政策对房地产价格具有滞后效应，长期来看货币政策对房地产没有影响。

关于其它因素对房地产价格的影响，周彬和杜两省（2010）以及张双长和李稻葵（2010）发现土地财政必然推动房价持续上涨，地方政府对土地财政的依赖程度越高，该城市的房地产价格上涨越快。程开明和夏青（2008）、常亮和贾金荣（2012）对房地产价格和城市化水平进行检验，发现房地产价格与城市化之间具有显著的正向关系。

综上所述，国内外基于货币政策与房地产价格研究比较丰富，但绝大多数文献并未从宽松和紧缩两个层面对比研究货币政策对房地产价格的冲击，本文从购房者、房地产商、地方政府和中央银行可能涉及到的与房地产市场相关的宏观经济因素选取变量，采用VAR模型进行实证研究。

三、 研究设计

1. 变量选取。从经济系统来看，与房地产市场相关的主体主要有四个：一是购房者，涉及贷款利率和居民可支配收入两个变量；二是房地产商，房地产业是高负债行业，离不开金融的支持，涉及利率变量，需要购买地方政府拍卖的土地，涉及土地价格变量；三是地方政府，地方政府对土地出让金收入依赖较大，涉及土地价格变量；四是中央银行，经济增速、通胀率、利率和汇率均是中央政府以及中央银行可能需要考虑的宏观经济因素。因此选取经济增速、土地价格、城镇居民收入、通胀率、利率和汇率六个指标对房地产价格进行解释。

对于中国的经济增速（Gdpr），采用工业增加值增速作为产出的代理变量。对于土地价格，采用土地成交价款与土地购置面积计算得到土地价格，在实证分析过程中对土地价格取对数，代表土地价格增速（Llap）。对于通胀率（Infl），理论上应根据价格指数进行定基计算，为保持价格指数的原始信息，减少计算产生的误差，本文选取CPI作为通胀率的代理变量。对于利率（Intr），选择银行间7天内同业拆借加权平均利率作为利率的代理变量。由于目前中国实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率政策，选取实际有效汇率（Rxtr）作为汇率的代理变量。房地产价格根据商品房销售额与商品房销售面积计算而得，在实证分析过程中对房地产价格取对数，表示房地产价格增速（Houp）。对于城镇居民收入，基于数据的可得性，选取城镇家庭人均可支配收入季度累计增速（Incr）作为代理变量，将其转化为月度数据。其中房地产价格、土地价格、工业增加值增速和CPI根据国家统计局数据整理，银行间7天内同业拆借加权平均利率、城镇家庭人均可支配收入增速来源于中经网统计数据库，实际有效汇率来源于国际清算银行。

2. 数据说明。基于数据的可得性以及经验证据的可比性，选取2008年1月～2014年6月的月度数据视为研究样本。为深入探究货币政策转向对房地产价格影响的差异，将样本选择期划分为两个子区间，再分别进行研究。第一阶段为2008年1月～2010年9月，作为宽松货币政策的实施时期；第二阶段为2010年10月～2014年6月，作为紧缩货币政策的实施时期。

四、 实证结果与分析

1. 稳定性检验。为进行实证研究，首先对各变量进行平稳性检验。总体而言，在5%的显著性水平下，经济增速（Gdpr）、土地价格增速（Llap）、人均可支配收入增速（Incr）、通胀率（Infl）、实际有效汇率（Rxtr）和房地产价格增速（Houp）均为I（1）序列，而利率（Intr）为I（0）序列。

本文接着进行协整检验，在5%的显著性水平下，七个序列中存在两个协整关系。此外，通过检验，VAR模型所有单位根的模都小于1，因此VAR模型是稳定的。

2. 宽松货币政策的估计结果。

（1）脉冲响应分析。对于宽松的货币政策时期，即以2008年1月～2010年9月的样本为研究对象。为检验货币政策对房地产价格的影响，采用脉冲响应函数的方法，求取经济增速、通胀率、利率、实际有效汇率、土地价格增速、人均可支配收入增速对房地产价格增速的冲击，其中利率和实际有效汇率是重点考察的对象。总体而言，土地价格增速提高、人均可支配收入增速提高、通胀率、人民币升值对房地产价格增速具有正向作用。经济增速提高、利率上升对房地产价格增速具有反向影响。

对于经济增速，加快经济发展，提高实业投资收益率会吸引更多资金流入实体经济领域，从而对房地产市场的资金产生挤出效应；在当前房价普遍偏高、投机较为严重的情况下，从长期来看，经济增速的提高势必会对房价的合理回归起到积极作用。对于通胀率，因为房地产具有较好的保值和增值功能，物价上涨会产生房地产价格上升的预期，促进资金流入房地产市场。对于利率，中央银行实施紧缩的货币政策时，利率上调提高了房地产企业的贷款成本，房地产行业离不开资金的支持，房地产企业会降低价格以防止资金链断裂。对于汇率，人民币升值会引起外资流入，在有管理的浮动汇率制度下，增加了货币供应，提高房地产等资产价格。对于土地价格，地方政府对土地出让收入的依赖性比较强，土地价格势必推高房价。对于人均可支配收入，当前中国的投资渠道有限，居民的收入提高会增加房地产市场的需求，进而提高房地产价格。

（2）方差分解。以第36期即3年的时期来看，经济增速、通胀率、利率、实际有效汇率、土地价格增速、人均可支配收入增速对房地产价格增速的贡献度分别为0.32%、17.97%、8.45%、8.43%、2.42%、28.14%，而房地产价格自身因素的贡献度为34.27%。可以看出，宏观经济变量对房地产价格增速具有一定的解释力，房地产价格自身因素对其变化也具有较大的解释力。

3. 紧缩货币政策的估计结果。

（1）脉冲响应分析。对于紧缩货币政策时期，即以2010年10月～2014年6月的样本为研究对象。与宽松货币政策时期的估计方法相同，采用脉冲响应函数的方法。总体而言，土地价格增速提高、人均可支配收入增速提高、通胀率、人民币升值对房地产价格增速具有正向作用。经济增速提高、利率上升对房地产价格增速具有反向影响。这样的结果与宽松货币政策时期的估计结果相似，具有明显差异的是紧缩的货币政策时期，房地产价格增速对利率上调和人民币升值响应的更慢，反应比较滞后。

（2）方差分解。以第36期即3年的时期来看，经济增速、通胀率、利率、实际有效汇率、土地价格增速、人均可支配收入增速对房地产价格增速的贡献度分别为9.05%、1.98%、11.90%、11.40%、46.35%、6.73%，而房地产价格自身因素的贡献度为12.60%。

与宽松货币政策时期的方差分解相比，可以看出，利率和实际有效汇率对房地产价格增速的贡献度均有所提高，说明实施紧缩的货币政策，利率上调和人民币升值对房地产价格增速具有更大的解释力。这与宽松货币政策时期的结果形成鲜明的对比，宽松的货币政策时期，利率上调和人民币升值对房地产价格的解释力度较小，紧缩的货币政策时期，利率上调和人民币升值对房地产价格的解释力度较大，这从反面验证了紧缩的货币政策对房地产价格增速的抑制作用比较小，而宽松货币政策对房地产价格的促进作用比较大。

五、 主要结论与政策建议

1. 主要结论。本文将2008年1月～2014年6月的相关变量数据划分为两个阶段，对这两个时期分别采用VAR模型、脉冲响应函数和方差分解进行实证研究，得到如下结论。

首先，无论是宽松的货币政策时期，还是紧缩的货币政策时期，根据脉冲响应冲击，土地价格增速提高、人均可支配收入增速提高、通胀率、人民币升值对房地产价格增速具有正向作用；经济增速提高、利率上升对房地产价格增速具有反向影响。

其次，根据方差分解结果，宏观经济因素如经济增速、通胀率、利率、实际有效汇率、土地价格增速、人均可支配收入增速对房地产价格具有一定的影响，但各因素对房地产价格增速的贡献度较小，房地产价格增速的变化绝大多数由其自身决定。

最后，宽松的货币政策时期，利率上调和人民币升值对房地产价格的解释力度较小，紧缩的货币政策时期，利率上调和人民币升值对房地产价格的解释力度较大，说明紧缩的货币政策抑制房地产价格增速的作用较小，宽松的货币政策促进房地产价格的作用较大。

2. 政策建议。警惕货币政策剧烈变化对房地产市场造成的冲击。抑制住房投资投机需求，使其回归居住属性。支持房地产企业多渠道融资，适当发展住房金融，支持合理购房需求。

首先，警惕货币政策剧烈变化对房地产市场造成冲击。当前宏观经济仍有一定的下行压力，在外部环境复杂多变，外需出现疲软，着力于稳增长的背景下，货币政策或将仍有可能放松，货币政策一旦放松，对房地产市场将产生刺激性影响。为巩固房地产调控效果，防止房价反弹，房地产调控需有政策储备对冲货币政策放松对房地产市场产生的刺激性影响。

其次，从房地产调控政策总体而言，住房制度的顶层设计需要及时以及更加细化。中央目前坚持的房地产调控政策，涉及两个方面：第一，抑制投机投资需求，为过热的房地产市场降温，抑制房价上涨，保障市场健康稳定持续发展；第二，保障房公平分配等机制、放开户籍制度等配套措施急需完善。

最后，支持房企多渠道融资，适当发展住房金融。我国住房金融建设尚处于初级发展阶段，当前的住房金融以住房公积金制度为主导，住房金融工具较少。为支持自住性购房，应借鉴德国和美国等成熟经验，适当发展政策性住房金融，推进住房抵押贷款二级市场和合同储蓄模式等，通过金融创新支持自住性购房，满足合理购房需求。

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作者简介：安尉（1979-），男，汉族，山西省太原市人，中国人民大学财政金融学院博士生，中信建投证券股份有限公司研究发展部首席策略师，研究方向为宏观经济、资本市场发展。

收稿日期：2016-02-21。