证券公司发行应急可转债的思考

姜瑜

摘要：2008年国际金融危机后，应急可转债作为一种增强金融机构损失吸收能力的金融避险工具，为欧美发达国家所广泛应用。2015年下半年，我国股市出现了股价异常波动，作为市场中介，证券公司不能及时从市场获得足够的资本补充，暴露出其在资本监管方面的缺陷。文章在对应急可转债基本理论和现状分析的基础上，对我国证券公司发行应急可转债进行了思考。

关键词：应急可转债；证券公司；损失吸收机制；触发机制

一、 什么是应急可转债

与传统可转债不同，应急可转债（Contingent Conve-rtible Bonds，以下简称CoCos）是一种在约定触发条件下自动实现由债转股的混合资本债券。当发行CoCos的金融机构的资本低于预先设定水平，CoCos可以根据合约条款吸收损失， 使得金融机构的负债减少，资本充足率随之提高，从而有助于恢复金融机构的正常经营。由于其吸收损失的能力，CoCos具有满足监管资本要求的潜质。

设计CoCos的初衷是为了在危机时期能够提供现成可用的资本，需要具有以下三个特点：一是在破产前CoCos能够自动吸收损失；二是损失吸收机制的激活必须是发行机构自身资本测定标准的功能变量；三是CoCos的设计结构针对价格操纵和投机性攻击必须是稳健的。

CoCos有两个最基本也是最重要的特征，即损失吸收机制和触发机制。前者可以通过转换成普通股或本金减记来吸收损失；后者可以是提前设定的，即根据资本比率定义一个特定的数值，也可以是主观的，即取决于监管部门的判断。

1. 损失吸收机制。对于以转换成普通股作为损失吸收机制的CoCos，转换率可以基于违反触发机制时股票的即时市值，或者是预先确定的价格（通常是股票发行价格）；再或者是这二者的结合。第一个选择可能会导致现有股权持有人股权的大量稀释，因为一旦损失吸收机制被激活，股票价格将会变低。但股权稀释也可能增加现有股权持有人避免违反触发机制的动机。相比之下，基于预先确定价格的转换率将会限制对现有股东股权的稀释程度，但也可能降低现有股权持有人避免违反触发机制的动机。如果转换率设置为转换时股票的市值并预先确定价格下限，这样既保留了现有股权持有人避免违反触发机制的动机，同时也防止了股权的无限稀释。

对于以本金减记作为损失吸收机制的CoCos，可以是部分减记或全部减记。但大多数此类CoCos具有全部减记的特征，部分减记的较少。2010年3月荷兰合作银行（RoboBank）发行的CoCos， 其持有者损失了75%的面值，仅获得剩余25%面值的现金。该类型CoCos的缺点是发行方在困境中仍需支付现金。

2. 触发机制。CoCos可以有一个或多个触发机制。在存在多个触发机制的情况下，任何一个触发机制被触发，损失吸收机制都会立即被激活。触发机制可以基于既定的规则或监管部门的自身判断。前一种情况下，当发行机构的资本低于预先设定的风险加权资产百分比时，损失吸收机制将被激活。资本的度量可以基于账面价值或市场价值。

账面价值触发机制，通常也称为会计价值触发机制，即根据一级普通股本的账面价值设定风险加权资产的特定百分比，其有效性主要取决于上述比率的计算、公开披露的程度以及各金融机构之间内部风险模型的一致性。因此，账面价值触发机制可能不会被及时激活。

市场价值触发机制，设置为发行机构股票市值与资产比率所允许的最小值，解决了会计估值不一致的缺点。因此，该机制可以弱化资产负债表的人为操控和监管宽松的程度。然而，市場价值触发机制定价较难，可能存在操纵股票价格的动机。具体来说，由于CoCos的定价必须结合普通股权益，对于任何发行机构资产与非应急可转债的组合，稀释过的CoCos转换率可能存在多个CoCos价格和股票价格。此外，在某些情况下，普通股持有人为了卖空发行机构的股票，通过压低股价和死亡螺旋，进而达到激活触发机制的目的。

最后，可自由支配的触发机制或PONV（Point Of Non-Viability）触发机制是否被激活取决于监管部门对发行机构偿债能力的判断。PONV触发机制是指在缺乏及时性或账面价值触发机制已经失去效力的时刻，由监管部门做出激活损失吸收机制的决定。

3. 定价机制。CoCos的定价主要是由发行方的资本结构、损失吸收机制和触发机制共同决定的。

CoCos的收益率与它在发行方的资本结构是一致的。因为CoCos最先遭受损失，所以它是次于其它债券工具的，其平均到期收益率高于其他债券工具（如其他次级债券和优先无担保债券）。根据Bloomberg统计，发行方相同的CoCos到期收益率相对于非CoCos的次级债券平均高出2.8%，相对于优先无担保债券高出4.7%。

CoCos债券持有人与股票持有人针对触发水平的偏好存在分歧。在其他条件都相同的情况下，由于违反触发机制的可能性较低以及应急可转债券持有者承担损失的可能性较小，触发水平相对较低的CoCos对应急可转债的持有者提供了更多的好处。相对而言，对于给定的到期收益率，股票持有者偏好触发水平较高的CoCos，因为这样的应急可转债的持有者可以提前吸收损失。因此，触发水平较高的CoCos到期收益率是高于触发水平较低的CoCos到期收益率。

当存在PONV触发机制时，CoCos债券持有人与股票持有人的利益是存在冲突的。发行机构其实更喜欢这些触发机制，因为在《巴塞尔协议III》下，该触发机制是具有监管资本资格的必要条件。但是，CoCos持有人更倾向不具有PONV触发机制的债券，因为这样才会提高吸收损失机制被激活的可能性。

当存在损失吸收机制时，CoCos债券持有人与股票持有人也是存在利益冲突的。在其他条件相同的情况下，以本金减记作为损失吸收机制的CoCos对股权持有人更具有吸引力，因为他们能避免股权稀释并能够将财务困境成本转移到CoCos债券持有人的身上。相反，当到期收益率相同时，应急可转债的持有人更喜欢具有以转换成普通股作为损失吸收机制的CoCos，因为当触发机制被激活时，该条款会以股票的形式给予CoCos投资者部分赔偿。以本金减记作为损失吸收机制的CoCos能够提供更为明确的吸收损失的数额，所以该机制对一些CoCos持有者来说是具有吸引力的。另外，以本金减记作为损失吸收机制本身也受到不能持有权益工具的机构固定投资者的青睐。

总体上，具有以本金减记作为损失吸收机制的CoCos的到期收益率比具有以转换成普通股作为损失吸收机制的CoCos要高一些。发行方相同的以本金减记作为损失吸收机制的CoCos，它的到期收益率比其他次级债券的到期收益率平均高出3.9%。相比之下，以本金减记作为损失吸收机制的CoCos与以转换成普通股作为损失吸收机制的CoCos的利差只有2.5%。

与触发水平较高的CoCos相比，触发水平低的CoCos风险溢价更低。触发水平高的CoCos的到期收益率比其他次级债券的到期收益率平均高出3.6%。而触发水平低的CoCos与其他次级债券的到期收益率的利差仅有2.5%。

发行方和投资方一致认为，触发水平低并具有以转换成普通股作为损失吸收机制的CoCos成本最低。发行方相同的该类型的CoCos与其他次级债券相比平均利差为2.3%。相比之下，触发水平高的以转换成普通股作为损失吸收机制的 CoCos与其他次级债券的平均利差为3.6%。触发水平低的具有以本金减记作为损失吸收机制的CoCos的到期收益率最高，平均为4.8%。

为了衡量CoCos和同一发行主体的其他债务及权益工具之间的协同程度，我们计算了发行主体相同的CoCos每日价差变化与非CoCos次级债券每日价差变化、CDS每日价差变化之间的相关性。首先，CoCos的价差变化与其他次级债券价差变化的相关性最为显著，其平均相关系数为0.44。CoCos的价差变化与CDS价差变化的相关性尽管显著但不是强显著，其相关系数为0.38。其次，非CoCos次级债券的价差及CDS的价差，与触发水平低的CoCos价差的相关性高于与触发水平高的CoCos的价差的相关性。非CoCos次级债券与触发水平低的CoCos价差的平均相关系数为0.5，高于与触发水平高的CoCos的价差的平均相关系数，0.32。

二、 应急可转债发展的基本情况

目前，应急可转债的市场相对较小。根据Dealogic统计，2009年～2013年底，全球商业银行（不包括保险公司和非银行金融机构），一共发行了800多亿美元的CoCos。相比之下，同期发行的非应急可转债约为5 500亿美元，优先级无担保债券约为4.1万亿美元。

在需要增加资本的背景下，监管部门的硬性规定是发行CoCos的主要动力。根据《巴塞尔协议III》，CoCos被认定是额外一级（AT1）或二级（T2）资本。《巴塞尔协议III》框架包含两个关键的应急可转债元素：一是适用于所有AT1和T2的PONV触发要求；二是只适用于AT1负债持续经营的应急资本要求。CoCos中的PONV条款主要是出于监管发行机构资本方面的考虑。随着《巴塞尔协议III》被逐渐推广和采用，包含PONV触发机制的CoCos在2008年金融危机爆发后的几年里明显增加。

近年来，由于发行机构面对来自市场和监管部门要求增加一级资本的压力，他们开始发行触发机制能够满足最低持续经营应急资本要求的CoCos。根据《巴塞尔协议III》，属于AT1资本的CoCos最低触发机制（一级股本/加权风险资产）为5.125%。因此，自2012年起，属于AT1资本的CoCos数量大幅增加。与具有较高触发机制的CoCos相比，该类CoCos发行成本较低，对于发行机构具有较大的吸引力。另外，《巴塞尔协议III》规定，所有隶属AT1范畴的金融工具必须是永续的，这也解释了为什么已发行的CoCos中，有超过三分之一到目前为止仍未到期。

CoCos的发行模式在很大程度上是按照《巴塞尔协议III》规定的方式或具体国家监管部门允许的方式进行的。因此，发行机构地理位置的分布主要反映了具体国家的监管方式。英国银行是最活跃的发行方，到2014年底已发行将近400亿美元的CoCos。它们的发行动力主要是为了满足英国监管机构吸收亏损资本的要求。其次发行较为活跃的是瑞士银行，这主要归因于新的监管要求瑞士银行吸收损失的金融工具具有9%的风险加权资产。

同时，CoCos的发行也受到不同国家税收政策的影响。如果财政当局把CoCos作为债务，那么发行机构的利息费用是可以抵税的。据初步估计，大约60%的CoCos具有抵税的功能。尽管CoCos在我国是新鲜事物，但鉴于其在2008年全球金融危机期间对大型金融机构有效的救助以及进一步防范危机蔓延的风险控制能力，我国银行业已经着手探索发展应急可转债的相关举措。2013年1月公布的《商业银行资本管理办法（试行）》对应急资本机制也做出详细规定。

三、 应急可转债发展面临的问题

1. 缺乏完整统一的信用评级。缺乏一套完整的信用评级体系是阻碍CoCos快速发展的主要原因。许多投资机构要求他们不能持有没有信用评级或信用评级低于一定水平的金融工具。此外，国际通行的几大债券指数中，要求所涵盖的债券必须具有信用评级。

由于CoCos估值的不确定性导致评级的复杂性，超过一半的CoCos目前是没有评级的。直到2013年5月，穆迪才开始针对一些触发机制较低、设计较为简单的CoCos进行评级。根据标准普尔的评级方法，CoCos应至少低于发行方主体两到三个评级，且最高不能超过BBB+评级。较低的评级应适用于PONV触发机制或自由支配的触发机制。平均而言，CoCos的信用评级比相同发行方的其他次级债券低一个评级，比优先级无担保债券低5个评级以上。

2. 投资者规模较小。对CoCos的需求大部分来自个人投资者和中小私有银行，大型机构投资者相对较少。根据对市场参与者的调查，有三类投資者在CoCos一级市场上的需求最为活跃。第一类投资者来自亚洲和欧洲，因为在目前利率较低的市场环境下，CoCos可以提供相对较高的名义收益率。第二类投资者主要是寻找替代投资产品的机构投资者。虽然该类投资者所占的购买比例较大，但是相对于他们总的投资组合来说，CoCos所占比例还是相对较小。第三类投资者为非银行金融机构，由于各国监管机构对CoCos在资产负债表中如何记账没有做出明确规定，所以该类投资者目前对CoCos的需求较低。

3. 发行方与投资者的目标有差异。另外一个影响CoCos发展的因素是发行方与潜在投资者的目标存在差异性。一方面，发行方的目标是在面对危机时能够为自身提供一个自动且高质量的资本来源，即能够吸收更多损失的金融工具。另一方面，潜在投资者担心投资CoCos可能会遭受的潜在损失，所以他们更倾向于投资吸收损失能力较小的金融工具。增加一致和清晰的监管体系并在跨辖区对CoCos的设计进行微调，有助于吸引更多传统的固定收益投资者。然而，这些金融工具共同承担风险的能力取决于风险分散化的程度和买方的系统重要性。只有当发行银行的尾部风险与CoCos债券持有人的投资组合的相关性较低时，CoCos才可以提供强大的多元化优势。

四、 证券公司发行应急可转债的可行性

随着证券行业的快速发展，行业迫切需要拓展新的融资渠道，尤其是2015年下半年我国金融市场所经历的股价异常波动，使得我们不得不正视发展应急可转债的急迫性和必要性。

1. 建立与完善相关制度规定，明确应急可转债的定位。2008年公布的《证券公司风险控制指标管理办法》规定了其净资本与负债之比不得低于8%，并且净资产与负债之比也不得低于20%。尽管该规定降低了证券公司的流动性风险，但在一定程度上限制了其应对危机发生时的自救能力。我国现阶段经济下行压力仍然较大，我们应当鼓励证券公司发行应急可转债，在经济形势低迷的情况下，证券公司可以在监管部门的指导下，及时激活应急可转债的触发机制，启动损失吸收程序，抑制金融危机的进一步蔓延。

2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》第21条和《公司法》第163条明确规定了债券持有人享有可转换和不可转换的选择权，但这并不禁止债券持有人与债券发行人就转换触发条件进行意思自治的协商。同时，应急可转债的发行条款中，包含了明确的转换条件及各项触发指标，属于附条件的特殊类型的可转债。在特殊条件触发之前，该债券仍属于一般可转债的属性。债券持有人在购买应急可转债时，应视其与债券发行人就格式条款内容已经达成了意思一致，即对特殊情况下的转换事项已经做出了选择。

2. 培育良好的市场环境，建立多层次的投资者群体。一是建立完整统一的信用评级体系，促进应急可转债的快速发展。二是在发行主体方面，不同发行者的产品对投资者的吸引力是不同的。大型商业银行的风险偏好较低，建议尝试发行触发条件较低的CoCos。对于非银行金融机构，如证券公司等，建议发行以普通股转换作为吸收损失机制的CoCos。三是在投资者方面，建议首先开放风险偏好较高的投资者群体，如对冲基金、高收益债券基金、股权投资者等。以此为起点，逐步扩展到传统的债券投资者主体，如货币基金、保险公司等。

3. 尽快制定应急可转债在触发机制和损失吸收机制方面的合理设计条款和要求。建议在发展应急可转债初期阶段，统一规范这两方面机制的关键性技术指标，产品设计宜由简入繁，避免不必要的风险。一是触发机制方面，鉴于其主要作用是发挥风险管理的功能，建议采取以净资本低于一定数值为触发条件的单一触发机制；二是转换比例方面，建议以转换之前一定交易日内股票均價为基础，同时设定转换价下限进行一次性转股的转换方式，减少操纵的可能性。另外，监管部门要出台相关规定，限制具有系统重要性的大型金融机构交叉持有应急可转债，以免加剧风险或危机的传导和蔓延。降低CoCos系统性风险的能力在很大程度上依赖于买方是否具有系统重要性。同时，其他大型机构投资者的系统性风险也应该被纳入考量。更具体地说，CoCos的持有不应该是将风险在不同的部门的金融系统中进行转移，而是应以某种方式降低风险。

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