我国地方政府债务置换风险研究お

李振

摘要：2015年新预算法的实施给予了地方政府在国务院允许额度内自行发债的权利，同年中央政府提出以低成本长期限的地方政府债务置换原有的存量政府债务的地方债务置换思路，并多次提升2015年度债务置换额度至320万亿元。债务置换的推出直接导致了我国地方政府债券市场的爆发式增长，截至2015年底，地方债券余额达到483万亿元，相比于2014年末的116万亿元，猛增了4倍。如此大规模的地方政府债务置换，尤其是在经济进入新常态的条件下，将给我国财政体系与金融市场带来巨大的影响。地方债务置换在完成多个重要历史使命，实现诸多制度改进的同时，也存在着一定的实施风险，本文将重点讨论我国地方债务置换的实施风险，并提出相应的对策建议。

关键词：地方政府债务；新预算法；土地财政

中图分类号：F8127文献标识码：A

文章编号：1000176X（2016）06007906

一、引言

2015年以前，根据我国旧预算法的规定，只有在国务院另行规定的条件下我国地方政府才能发行政府债券。2009年以来，我国地方政府债券经历了5年的试点发行，经过代发代还、自发代还与自发自还三个阶段，截至2014年末发行余额共计116万亿元，仅占我国债券市场全部债券余额的323%。2015年1月1日，我国新预算法正式施行，新规允许地方政府在国务院批准的额度内，以自发自还模式发行地方政府债券。同年，中央政府提出地方债务置换计划，允许地方政府发行债券置换原有的存量地方政府债务，以降低融资成本、优化期限结构、理顺债务关系。由于债务置换仅仅是将地方债务从传统模式转变为地方政府债务模式，并不增加债务规模，因而债务置换本身在形式上并不增加地方负债率水平。2015年我国地方政府债务置换规模从最初的1万亿元逐步增加到320万亿元，发行规模远超市场预期。截至2015年底，经过一年的债务置换，我国地方政府债券从年初的不足100只猛增到超过1 000只，债务余额也从年初的116万亿元猛增到483万亿元，增加了4倍。如此大规模的地方政府债务置换，尤其是在经济进入新常态的条件下，将给我国财政体系与金融市场都带来巨大的影响。地方政府债务置换在完成多个重要历史使命，实现诸多制度改进的同时，也存在着一定的实施风险，本文将重点讨论我国地方政府债务置换的实施风险，并提出相应的对策建议。

二、文献述评

1新预算法对于融资平台的影响

新预算法以及相关配套法律的颁布对我国地方政府融资平台产生了巨大的影响，对于融资平台模式的发展趋势以及相关债务的风险变化，业界与学界展开了激烈的讨论。如刘剑文[1]与孙磊[2]讨论了新旧预算法的核心差异，李经纬[3]认为上述政策对于地方政府融资平台的冲击是有限的，主要因为我国地方政府债券的发行规模将远小于城投债规模，所以并不可能替代原有的城投融资模式。

笔者认为，我国地方政府融资平台模式存在诸多内在问题，但否定其存在必要性的关键在于找到更为合适的替代模式。从目前的法律框架来看，替代模式只有地方政府债券和PPP融资。大部分学者都和李经纬观点一样，认为两种模式都不具有可行性。地方政府债券的规模由中央政府控制，如果中央决策层充分认识到了地方政府债券的价值，并大力支持用地方政府债券来替代城投模式，新预算法实施对于融资平台模式的影响或许要大于目前大部分学者的观点。2015年我国地方政府债务置换共计达320万亿元，超过了大部分学者的预期，其对于融资平台的影响或超预期。

2我国土地财政模式的讨论

范子英[4]认为财政部部长往往会为其生活经历和工作经历相关的地方政府增加转移支付，短时期内降低其财政压力，其以此做为窗口，研究了相应的财政收入压力的降低是否会导致土地出让行为的下降。研究表明，财政收入压力的减小并不能降低土地财政的水平，因而土地财政的动因在于投资驱动而非收入压力。赵文哲和杨继东[5]考虑了地方国有企业在土地财政模式中所扮演的重要作用，即地方政府土地出让的对象包括大量地方政府下属国有企业，而地方政府与下属国有企业的关系紧密，土地使用权看似转移但实际上仍在政府的掌控之中，因而相应的土地出让价格也失去了市场化的意义。地方政府往往通过较低价格将土地出让给国有企业，其在损失土地出让金的同时，增加了下属国有企业的利润水平，地方政府总体收益并未发生变化。

笔者认为，分税制改革导致提高营业税以及土地出让金等预算外收入对于地方政府更具吸引力，导致地方政府选择重点支持土地相关行业，从而使得地方财政对于土地依赖度极高，出现了明显的土地财政。伴随着土地财政模式的开展，土地价值凸显，成为金融机构普遍认可的地质押物，从而为地方政府大规模举债奠定了基础。因此，以土地进行抵押贷款，推动基础设施建设，提升城市吸引力，增加土地价值再进行更多的抵押贷款的循环成为了地方政府城市经营的核心逻辑。在这一循环中，地方政府存在明显的推动房价上涨的动机，但土地出让金规模与房价之间的矛盾也在一定程度上阻止了政府意图的实现，因而地方政府是否具有推动房地产价格上涨的工具和手段，尚未获得证明。此外，在土地财政模式下，大部分学者认为地方政府会过度增加土地供应，但到底什么样的土地供应水平以及怎样的参照标准才是合理的，目前也尚无定论。

3我国地方政府债务模式下地方政府的行为分析

华国庆[6]分析了在地方政府出现债务危机时中央政府是否应当予以救助的问题，认为在目前，中央政府具有救助的必要性。陈菁和李建发[7]指出财政分权与晋升激励对于地方政府债务规模具有正面的影响。潘俊等[8]通过实证分析指出提升金融生态环境，有利于降低城投债融资成本。

笔者认为华国庆的分析较为合理，从目前市场情况来看，中央政府的隐性担保依然是各方共识。首先，我国地方政府并不具有真正的财权与事权，如中央政府可以单方面改变税收分配方式，可以命令地方政府进行相应的基础设施建设，在这种情况下，如果要求地方政府独立应对债务，并不合理。其次，我国虽然实行人民代表大会制度，但与西方的议会制不同，地方政府的债务融资并未真正经过当地人民的审议，如果中央政府不予救助，地方政府必须通过提高税费或降低公共服务水平的方式来偿债，对于当地居民来说也不公平。最后，我国目前没有地方政府破产的相关制度安排，如果中央政府选择不予救助，那完全没有制度可以遵循，实际上也不具有可操作性。但陈菁和李建发[7]的研究结论存在一定不确定性，因为影响我国城投债发行规模的因素很多，而上述两个指标的构建也存在一定牵强之处。潘俊等[8]的研究由于指标本身相对模糊，因而文献研究的结论并不能区分金融生态环境对于收益率的影响，还是地区金融水平对于收益率的影响，因此，研究结论尚有待商榷。

4我国地方政府债务置换分析

王宇和杨娉[9]认为地方政府债务置换的问题主要表现在，一方面，地方政府债券发行价格与国债基本一致，并未体现出两者的差异；另一方面，债务置换安排导致了地方政府的融资困境。黄育华等[10]认为债务置换的主要问题是可能给市场带来流动性冲击。

笔者认为，现有研究提出的问题并非我国地方政府债务置换中的根本性问题，债务置换初期的非市场化定价问题会随着发行规模的扩大而逐渐缓解，定价将最终反映风险溢价、流动性溢价以及监管资本溢价等几个主要方面。导致地方政府融资困境的原因在于国发〔2014〕43号文件以及相关配套制度的执行力不足，地方政府债务置换本身则是对于融资困境的化解；地方政府债务置换所带来的流动性冲击是发行阶段的暂时性冲击，随着对旧债务的置换完成，流动性冲击必将完成，如果债务并无实质性置换，而是成为了实质性的增发，则将导致市场的流动性降低，但这与地方政府债务置换本身并无太多关联。从2015年我国金融市场的运转情况来看，央行配合债务置换化解了流动性冲击。本文旨在相对深入地探讨我国地方政府债务置换中的相关问题，并尝试提出对策建议。

三、我国地方政府债发行情况回顾

1旧预算法下我国地方政府债发行小规模试点

我国地方政府债发行大致经历了三个阶段，分别为代发代还、自发代还以及自发自还阶段。由于代发代还的地方债性质更加接近于国债转贷，因而我们广义地将我国地方债发行演变为四个阶段，分别为：国债转贷阶段（1998—2009年）、代发代还阶段（2009—2011年）、自发代还阶段（2011—2014年）以及自发自还阶段（2014年）。其重要的节点分别是：1998 年8 月财政部发布《国债转贷地方政府管理办法》；2009年2月28日财政部印发《2009年地方政府债券预算管理办法》；2011年10月财政部发布《2011年地方政府自行发债试点办法》；2014年5月财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》。

在旧预算法下，我国地方债上述四个发展阶段表现出以下四个特点：第一，发行总量相对有限，尚在试点探索之中。截至2014年末我国地方政府债的发行规模相对有限，虽然逐步上升，但其占利率债的比重始终没有超过10%，在我国整个债券市场中属于规模较小的一种产品。此外，国务院的相关政策均为探索试点，限定了试点省份，并未全面铺开。第二，自发与代发相交错，代发为主自发为辅。2011年推出自发代还以来，我国地方政府债券的方式并未全面转为自发代还，而是自发与代发并行。从发行规模上来看，代发占据绝对主导地位，自发处于辅助位置。2014年推出自发自还以后，财政部代发模式也依然没有全面停止，地方政府债券的发行则处于自发与代发交错发展的阶段。第三，自发仅限发行程序，不能决定发行规模。2009—2014年我国地方政府债发行制度改革的核心在于从代发向自发的转变，表现在交易要素上则是发行人和偿债主体从财政部转变为地方政府。但上述改革并不涉及发行规模等核心内容，发行规模仍由国务院确定。地方政府所谓自发，仅限于对于发行程序的自行组织，因而改革更多的是形式上的，而非实质上的，对于整体地方债发行体系、发行规模以及风险状况均未造成明显的影响。第四，中央政府隐性担保，形式弱化实质为变。2009年我国正式允许地方政府发债以来，中央政府均未给予明确的担保，但是隐性担保意识极为强烈。从市场价格来看，投资人也基本认为中央政府存在明显的隐性担保。我国地方政府债发行方式由代发转为自发以后，中央政府的隐性担保形式产生了一定的变化，存在一定的弱化，但中央政府的隐性担保并未出现实质性变化。

2新预算法下我国地方债务置换规模远超预期

2014年8月末第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议表决通过了修改预算法的决定，并公告了关于修改《中华人民共和国预算法》的决定全文。新预算法于2015 年1月1日实施，明确了省级政府可以在国务院确定的限额内举债，但要求融资只能用于公益性资本支出。另外地方政府需建立相应的地方政府债务风险评估、预警、处置和问责制度，重申地方政府不得对外担保。新预算法理顺了地方政府的法定负债主体和偿债主体地位，有利于解决城投债违约无法向地方政府追溯偿债责任的问题，赋予政府有约束的持续融资渠道，有助于缓解地方政府的融资压力。截至2014年底，我国存量地方政府债共计97只，占我国全部债券数量的085%，债券余额116万亿元，占我国全部债券余额的323%；2015年，我国推出了规模高达320万亿元的地方政府债务置换计划，截至2015年底，我国存量地方政府债共计1 123只，是2014年末的12倍；债券余额483万亿元，是2014年末的4倍。可见，地方债务置换导致我国地方政府债券规模大幅提升，对金融市场结构产生了巨大影响。

三、我国地方政府债务置换中存在的风险分析

1地方政府存量债务认定标准含糊，严守相应指标存在制度扭曲的可能性

由于地方政府存量债务认定标准相对含糊，且各地存量债务数据以地方自行上报为主，因而地方政府出于不同考虑也存在一定的漏报动机。本文以城投债作为切入点，研究审计中我国地方政府漏报债务的情况。由于城投是地方政府最为重要的融资主体，且目前我国各地主要的融资平台公司均发行了城投债，由于债务融资的信息披露要求，发行城投债的公司均披露了经审计的财务报告，其中的债务数据相对难以造假，因而通过对相关融资平台公司财务报表的分析，能够较好地分析我国地方政府债务情况。

Wind数据库通过人工筛选的方式确定每一只债券是否属于城投债，目前其认定的城投债受到市场的普遍认可，这一点从定价上可以较好地获得证明，因而Wind数据库城投债清单可以作为市场认可的城投债范围，相对于银监会清单或审计署清单可能更贴近实际。如图2所示，根据Wind数据库提供的数据，截至2013年6月30日我国共有2 393支城投债上市流通。按理说这2 393支城投债应当与审计署公布的11 82089亿元城投债总规模基本吻合，但从Wind数据库数据中我们可以发现，截至2013年6月30日，全国城投债规模合计为30 38580亿元，为审计署公布的纳入地方政府债务的城投债规模的3倍。

本文搜集了在2013年6月60日之前发行过债券且被Wind数据库归为城投债的所有企业，共计1 642家。这些企业是在我国地方政府融资平台上发行过债券的部分，而在2013年6月30日之前尚未发行过债券的公司并不在此范围之内。本文搜集了上述1 642家企业2013年年度审计报告，并根据审计报告中的数据进行了研究。研究结果表明，截至2013年末上述1 642家城投公司的债券融资规模期望值为35 44053亿元；银行贷款规模约为126 60384亿元；有息债务为所有债券与银行贷款之和为162 04437 亿元；如果以负债合计与预收账款之差作为总债务，可以获得较为广义的城投公司债务融资规模的估计值，即总债务规模为231 90131亿元。

综上所述，只有少部分地方政府债务被认定为政府性债务，354万亿元城投债中有118万亿元被认定，1266万亿元城投贷款中有422万亿元被认定，699万亿元城投其他债务中有157亿元被认定。各省对于政府债务的认定存在较大差异，天津仅有8%的城投债被认定，而海南则有91%的城投债被认定。因此，审计认定的地方政府债务存在一定的随意性，以此作为未来几年相关政策的实施基础，存在一定的制度扭曲风险。

2形式上的地方政府债务置换带来实质性的债务增发，地方债风险进一步加大

地方政府债务置换的核心是在控制住债务规模的前提下改变负债模式，债务置换以后，原有的债务应当出现大幅度的下降。而如果地方政府通过地方债务置换出城投债，而城投公司又通过发行城投债或获取银行贷款等形式将被置换出的债务予以填补，地方政府债务置换则成为了实际上的债务增发。2015年伴随着地方政府债务置换的进行，国发〔2014〕43号文逐步被废止，城投公司通过银行或企业债市场获得资金的途径重新被打开。而无论是银监会层面亦或发改委层面，对于城投融资的额度限制主要集中在利润、净资产和负债率等几个传统指标上，并未考虑债务置换，因而平台公司经债务置换释放出来的额度理论上可以通过新增债务进行填补。

从图1中可以明显看出地方政府债务置换中的这种明显的悖论。2010年，四万亿刺激政策的负面效应开始显现，此时中央相关文件均对融资平台债务严格控制。在具体执行过程中，政策时松时紧，导致融资平台的融资规模大幅波动，但总体上呈现了高速增长的趋势，遏制融资平台债务的意图未能实现。

2014年地方政府债务置换尚未开始，但由于中央政府严控平台融资，融资平台净融资额大幅下降；2015年随着债务置换的展开，融资平台净融资额不但没有缩减，反而出现了大幅反弹。除了被置换的城投债被重新填补以外，被置换的银行贷款也存在类似的填补痕迹。截至2015年年末，已有557家城投公司发布了三季报，本文提取了其中的长期借款科目进行分析，研究发现，与2014年同期相比，有340家城投公司的长期借款出现增长，有7家城投公司的长期借款科目保持不变，仅有210家城投公司的长期借款出现负增长。

综上所述，无论是从债券角度，还是从银行贷款角度，融资平台的债务都未因地方政府债务置换而降低，置换出来的额度已经快速被填补，因而地方政府债务置换实质性增加了地方债规模，进而增加了地方政府债务的系统性风险。

3稳增长目标压倒系统性风险释放目标，地方债改革路线可能被暂时性中断

由于2015年我国经济增长中枢下行速度超过了2014年的政府预期，因而国家不断放松货币政策，扩张财政，并明确表示将稳增长作为2016年经济发展的核心目标。从发达国家的经验来看，城市化率处于50%—70%的国家，其城市化进程将保持较高速度，并对基础设施建设提出较高要求，而我国城市化水平依然相对落后，因而扩张的财政政策目前依然可以发挥重要的稳增长作用。

从我国地方债改革的整体思路来看，控制债务规模是顶层目标，地方政府债务置换是配合动作。如果总体目标发生变化，地方政府债务置换模式也将出现诸多困境。从我国目前的政策调整来看，稳增长目标已经明显压倒系统性风险释放目标，地方债改革路线实际上被暂时性中断。在此背景下，地方政府债务置换计划便失去了相应的政策配套，而孤立无援的地方政府债务置换计划并不能承担地方债体制改革重担。

4房市拐点与营改增导致土地财政难以维系，地方政府经营的逻辑起点被打破

土地财政是我国地方政府承债模式最为核心的逻辑起点，土地财政主要来源于城市做大带来的建筑业与房地产业营业税、所得税的提升以及土地出让金为主的预算外收入的增加这两个部分。高房价城市的土地相关收入以土地出让金为主，低房价城市的土地相关收入以营业税、增值税等房地产开放建设税收为主。

一般而言，人口、库存与政策是决定房地产市场走向最为重要的因素。从人口角度来看，无论是我国的总人口还是不同年龄段的人口结构，都不利于房地产市场的回暖。从库存角度来看，根据郭仁厚的研究，全国新城区规划人口高达34亿人[11]；根据安信证券的统计，当前全国房地产库存接近9830亿平方米，其中共由三部分构成，即全国商品房待售面积686亿平方米、尚未开工的企业拿地面积4230亿平方米、在建商品房库存约4910亿平方米，去化周期接近10年[12]。虽然随着各种政府救市政策的出现，2016年一线城市的房地产市场有可能出现短期回暖，但全国房地产市场的拐点已经来临。而地方政府相应的土地财政收入已经出现大幅下跌，从图2中可以看出，我国地方本级国有土地使用权出让收入已从2014年的426万亿元下跌至2015年的325万亿元，其占地方本级预算收入的比重已由2014年的58%下降至2015年的41%。

分税制改革后营业税主要为地方税，增值税主要为中央税，建筑业与房地产业征收营业税，这也是土地财政得以发展的重要原因之一。根据目前我国税收改革的计划，建筑业与房地产业计划于2016年5月实施营改增，届时土地财政中地方政府财政收入的税收基础将被打破，从而对地方政府维系土地财政模式的动力带来巨大影响。

土地财政模式的弱化会危及地方政府的偿债能力以及地方政府经营模式的合理性。由于债务置换实质性增加了地方政府的隐性债务，土地财政模式的弱化将进一步加大地方债务风险，可见，营改增对未来债务置换完成后的地方政府债务模式选择提出了挑战，也给未来地方债的改革增加了难度。

四、减少我国地方政府债务的对策建议

本部分将针对上文分析的我国地方债务置换中存在的问题，提出相关建议，旨在为相关研究与决策提供参考。

1引入适当的违约机制，使地方政府债务与中央债务相分离

目前中央政府对于地方政府债务存在较强的隐性担保，因而地方政府债务相对于国债并未出现明显的信用风险溢价，价格差异主要来源于流动性以及监管资本要求。如果不打破此种隐性担保，多年来逐步尝试并推进的地方政府债务试点与改革不如回到1998—2009年施行的国债转贷模式，既能方便控制债务规模又能省去不必要的交易费用，而如要去除中央政府的隐性担保，则必须建立地方债的违约机制。在我国现行的政治体制下，地方政府违约并无法律基础。笔者认为，美国的地方政府破产制度可以予以借鉴，虽然美国为联邦政体，我国为集权政体，但是在我国的现行制度下并非不可以引入地方政府违约制度。美国《联邦破产法》规定，地方政府申请破产保护需要提交已经获得半数以上债权人同意的债务调整计划书，破产申请获得批准以后，资产便获得保全，法院将召开听证会，最终将基于债权人利益最优保障的原则，确定最终的债务调整计划书。地方政府的破产是地方政府经营部分的破产，而非其政府职能的破产。为了保证政府职能的继续履行，在破产保护期间，在其他债务责任履行之前，地方政府有权继续将资产运用于政府的日常运作中。美国地方政府破产制度的建立有利于约束地方政府的融资行为，提高投资人的风险意识，并反过来促进地方政府债务预警与风险防范制度的建立。在地方政府破产实际发生时，美国地方政府破产制度将保障地方政府的财政可持续性，保证其行政部分的正常运作，同时推动债权人与债务人实现债务重组，从而保障债权人的利益最大化。

2弱化政府债务总量管控，强化平台债务规模约束

2013年地方政府债务审计时，尚未公布国发〔2014〕43号文，地方政府尚不了解审计的目的，因而倾向于少报数据，导致了最初公布的审计基数较低，暂时带来了皆大欢喜的结果。国发〔2014〕43号文出台后，地方政府和相关单位明白了中央政府的意图，补报的意愿增强。但由于2013年审计结果已经公布，补报的部分体现在短短一年半的增速内无法合理解释，为了保证数据的严肃性，中央政府只能控制此后的纠偏规模。因此，目前我国所认定的地方政府债务规模并不是真实债务规模的合理估计，而是地方政府与中央政府在信息不对称条件下博弈的结果。本文认为，以该政府债务数据作为总量控制的基础存在诸多不合理之处，建议逐步弱化这一概念，同样也逐步弱化地方政府债务置换这一概念。而地方债中未被认定为政府债务的部分，主要为融资平台债务，其实与被认定的部分本无明显差异，但在目前的政策框架下则失去了必要的规模管控要求。尤其是2015年国家发改委发布企业债新规以后，对于地方融资平台发债的监管逐步转化为类似于企业债务兑付风险的考量，而不再进行地方政府债务规模的管控，不再限制地市级平台的数目，同时高信用等级的融资平台也不再受地方政府债务规模的控制。其中的逻辑在于，既然此类债务已经被认定为非政府债务，则地方政府无需承担救助，从而应当作为普通企业债进行管理，但此种约束机制存在自欺欺人的缺陷，并不能反映市场对地方政府救助义务的预期。笔者建议，依然应对各地融资平台公司的债务总量进行管控，并以地方债的思路看待形式上被否认为地方债的融资平台债务。

3综合考虑政府债务与非政府债务，制定合理的债务率目标

由于国发〔2014〕43号文以及相关文件未能有效实施，债务甄别以及地方政府债务置换失去了必要的政策配套，因而政府债务与非政府债务的区分意义相对有限，不应过分依赖。而目前严格限制政府债务却忽视非政府债务的做法不能与现实条件相匹配。笔者建议，应综合考虑政府债务与非政府债务，统筹考虑债务率目标。一方面，不能放纵非政府债务的过度扩张，导致融资平台的第二次四万亿，可以考虑对非政府债务也设置相应的债务率指标，进行刚性控制；另一方面，不必过于教条地强调政府债务与非政府债务之间的差别，可以适当允许将部分非政府债务额度转移给政府债务，以更好地发挥新预算法赋予地方政府的债务权利。

4推动局部债务风险尽快释放，破除市场刚性兑付预期

由于对经济“硬着陆”的过分畏惧，我国政府长期以来持续运用经济刺激政策，从而导致大量的货币供应以及高速增长的地方政府债务。此种模式的持续或将导致股票市场、房地产市场或其他资本市场爆发金融风险，也会进一步推升政府的杠杆率水平，并将社会信用越来越多地集中于政府之上，从而带来巨大的系统性风险。综合评判我国经济面临的诸多困境，传统意义上的“软着陆”已相对困难，笔者建议，应刺破部分地方政府债务，适当释放系统性风险，破除市场对于刚性兑付的一致预期，允许局部性适当的金融危机爆发，由此可打破政策一步步加码的恶性循环，并在一定程度上降低系统性经济风险。

参考文献：

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[2]孙磊新预算法与我国新一轮财税体制改革[J]宏观经济研究，2015，（2）：16-25

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[4]范子英土地财政的根源：财政压力还是投资冲动[J]中国工业经济，2015，（6）：18-31

[5]赵文哲，杨继东地方政府财政缺口与土地出让方式——基于地方政府与国有企业互利行为的解释[J]管理世界，2015，（4）：11-24

[6]华国庆地方债危机：中央政府“救”与“不救”的权衡[J]武汉大学学报（哲学社会科学版），2015，（3）：11-14

[7]陈菁，李建发财政分权、晋升激励与地方政府债务融资行为——基于城投债视角的省级面板经验证据[J]会计研究，2015，（1）：61-67

[8]潘俊，王亮亮，沈晓峰金融生态环境与地方政府债务融资成本——基于省级城投债数据的实证检验[J]会计研究，2015，（6）：34-41

[9]王宇，杨娉地方债置换理想与现实的距离[J]当代金融家，2015，（8）：116-118

[10]黄育华，王力，张红地如何改进地方债的置换方式[J]银行家，2015，（12）：55-57

[11]央广网今日调查：严重失控！全国新城区规划人口34亿？[DB/OL]http：//chinacnrcn/yxw/20150923/t20150923_519952526.shtml，2015-09-23

[12]环球网楼市去库存已成政治任务，规模被低估潜在风险隐现[DB/OL]. http：//finance huanqiucom/zcjd/2016-02/8559383html，2016-02-18